拆解VIE架构，从海外回归资本市场，成为远赴海外上市的互联网企业未来的一个发展趋势，拆解VIE本质上是一个境外资本方退出的过程，那么如何实现境外资本的干净退出？人民币私募基金理所当然地成为回归企业的资金后盾并充当境外资本“接盘侠”的角色。本文为您解读人民币私募基金在接盘时关注的法律问题。
随着暴风科技势如破如地刷新A股市场记录，曾经一度绝迹于证券市场的互联网企业顷刻间成为这个舞台上的主角。在整个市场震撼、惊喜乃至疯狂的同时，一些或有先见之明、或是反应迅速的互联网企业所有者们其实早已展开了行动。可以说，那些曾经以VIE模式排队冲向境外资本市场的互联网企业如今确实又在实践着一场浩浩荡荡的回归行动。
在这波VIE回归的浪潮中，很大一部分企业自愿或者被迫脱离了美元基金的怀抱而投向境内的人民币私募基金。幸运的是，与VIE刚诞生时的状况相比，如今的境内私募市场无论在规模、规范还是创新程度上均已不可同日而语。因此，我们也越来越多地看到人民币私募基金在VIE回归时大显身手，扮演着极为关键的角色。
在本文中，笔者将从人民币私募基金在VIE模式回购中的角色出发，对VIE模式简要的解构，同时从专业律师的角度重点对VIE回归的动因、人民币私募基金在其中的作用以及其中的关注要点作出剖析。
1.VIE模式简述
VIE模式通常又称为“协议控制”，其本质是以红筹架构在境外上市的一种变形。与传统红筹架构相比，VIE模式的核心在于对境内运营实体的控制和利润输送并非以直接的股权关系而是通过协议绑定的方式实现。因此，在VIE模式项下，境内的运营实体和原始股东往往需要与境外上市主体间接控制的境内外商投资企业（WFOE）订立独家技术咨询和服务协议、独家购买权协议、股权质押协议以及股东授权书等一系列法律文件，以最终实现境外主体完全控制境内主体且境内利润向境外转移的安排。
一般认为，VIE模式设计的初衷系为在外商投资受法律限制的领域（主要为互联网和电子商务领域）实现境内企业和资产的境外上市。而在近十年内，境内较高的上市门槛、境外对互联网企业的高估值以及美国和香港两大资本市场相继的官方认可，进一步催化了VIE模式的流行。从新浪、搜狐到京东、阿里巴巴，截至目前，以互联网公司为主力并延伸到传媒、教育等领域，通过VIE模式实现海外上市的境内公司早已上百家，而已通过VIE模式将架构翻至境外并筹备上市的案例更不胜枚举。
2.VIE回归法规环境具备，资本市场成为“东风”
受限于2006年颁布的六部委10号令（《关于外国投资者并购境内企业的规定》）VIE模式几乎已是目前境内企业赴境外上市的主要途径。但纵使如此，VIE回归的潮流却在2015年初不期而至且很快呈现愈演愈烈之势。以盛大网络、暴风科技、巨人网络等为代表，已上市并在私有化后拆除VIE结构的极高成本模式也不乏其例。笔者以为，时至今日，VIE回归的法规环境已具备并主要体现在如下两个方面：
第一，政策法规的鼓励和松动。2015年6月4日，国务院在召开的常务会议中提到，要“推动包括VIE等在内特殊股权结构类创业企业在境内上市，支持国有资本、外资开展创投业务”。此表态是国务院首次对VIE回归给予了正面的肯定和支持，也在很大程度上被业界认为是为后续系列VIE回归鼓励政策提前释放了信号。事实上，在2014年，外汇管理局已经通过《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）对返程投资的外汇登记问题给出了明确的规定和操作流程，同时也提供了外汇补登记的可能，很大程度上解决了VIE回归时的一块“心病”。
第二，VIE模式本身的生存危机。商务部于2015年1月19日公布《外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称“外资法草案”）并向社会公开征求意见。值得关注的是，外资法草案首次将“协议控制”纳入外商投资管理，并在确定法人国籍时首次引入“实际控制人”这一标准。换言之，如果《外国投资法》中关于“协议控制”的规定最终得以完全保留，则对于VIE架构下处于外商禁止或者限制领域的被控制企业，其未来的持续经营将存在很大的不确定性；另一方面，对于在外商禁止或者限制领域内尚未搭建VIE架构的企业而言，其VIE之路更是难以成行。
如果说上述这些因素还只是让VIE回归“万事俱备”，则境内的资本市场无疑成为了VIE回归潮的那股“东风”。2015年初短短的几个月内，我们不仅看到了秉承纳斯达克期望的新三板井喷式发展，更看到了创业板在这波A股大牛市中对互联网企业的格外青睐。零门槛上市和新一轮造富神话的集中涌现，无一不挑动着创业者们的神经。反观作为VIE主要阵地的美国证券市场，随着境外投资人对境内商业模式理解差异的不断扩大以及“浑水研究”等境外机构借财务和内控制度不规范而做空红筹公司，许多在境外上市的“概念股”价值被严重低估，更有甚者遭到停牌甚至集体诉讼。此消彼长，逃离危机四伏的估值洼地而回归令全球瞩目的资本市场也自然成为最优选择了。
3.人民币私募基金在暴风科技VIE回归中扮演的角色
如本文之前提到，VIE结构并不对境内实际运营实体的股权结构造成影响，而是通过协议关系绑定境内运营实体的控制权和利润。因此，VIE回归中的核心并不在于实际运营实体的境内架构重整，而是对实施控制的境外架构直至WFOE的整体拆除。实践中，VIE模式中多有美元基金的介入，在境外结构拆除时，这些美元基金退路的设计是至关重要的环节。以目前最受市场关注的暴风科技为例，其VIE设立时的结构如下图所示：
可以看出，暴风科技在当时采用了一个典型的VIE结构；即，首先由原始股东和境外投资人（主要为IDG和Matrix）设立一家开曼群岛公司Kuree Int’l作为境外上市的主体；其后Kuree Int’l在境内成立WFOE互软科技；并最终通过互软科技以协议绑定的方式对境内的运营实体暴风网际实现了控制。基于前述结构，为拆除VIE架构的需要，暴风科技需要解除互软科技对暴风网际的协议控制，而解除该协议控制的前提就是确保境外投资人IDG和Matrix在此之前顺利退出。为此，暴风科技在境内引入和谐成长和金石投资两支人民币私募基金，并在这两支人民币私募基金的协助下通过如下几个步骤完成了VIE回归：
（1）第一步，收购WFOE股权。2010年12月，金石投资及和谐成长向Kuree Int’l购买VIE架构核心平台互软科技100%股权。互软科技从外商独资企业（WFOE）变更为内资企业；
（2）第二步，VIE内资公司股权调整。暴风网际股东签署股权转让协议，Kuree Int’l股东中除IDG、Matrix以外其他股东同比例落回境内拟上市主体暴风网际，管理层及员工持股平台入股暴风网际。同时，金石投资、和谐成长投资进入暴风网际；
（3）第三步，终止VIE协议。Kuree Int’l、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关等全部VIE协议；
（4）第四步，回购相关股份。2011年7月，Kuree Int’l收到金石投资及和谐成长支付的股权转让款后，以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构获利退出；
（5）第五步，注销相关公司。在前述各步骤完成后，将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销。
由此可见，暴风科技得以顺利回归，金石投资及和谐成长在其中扮演了至关重要角色。而从整个交易安排来看，金石投资及和谐成长不仅出资收购了VIE架构核心平台互软科技的100%股权，同时投资进入运营实体暴网网际并取得投资人身份，几乎是一气完成，体现了极高的交易设计和驾驭能力。值得留意的是，和谐成长本身亦是IDG在境内发起的一支私募基金，兼有社保基金、中关村引导基金和国开金融等国字号资金的助力，以TMT和文化产业为核心投资领域；而金石投资则是中信证券旗下的专业直投基金，定位于境内高成长性龙头企业的长期资本支持和综合增值服务；两支基金的规模均达30至40亿人民币不等。可以说，暴风科技的回归案例又同时体现了目前人民币私募基金介入VIE回归的两种最常见模式，私募管理人以美元基金换手为其发行的人民币基金，以及引入颇具实力的境内知名私募基。
鉴于VIE模式下大部分是具有很大发展潜力的互联网企业，美元基金的放弃往往意味着极高的资金代价。以2011年天涯社区的VIE回归为例，在天涯的原始股东要求回购谷歌持有的公司股权时，谷歌提出了希望以IPO的价格退出，因双方价格分歧较大，导致整个谈判冗长，最终天涯的原始股东不仅支付了相当于原始投资三倍的回购对价，更错过了天涯社区登陆创业板的最佳时机。
此外，如果VIE模式下的企业已经实现境外上市的，则其在拆除境外架构前还要首先完成耗资更加巨大的私有化步骤。以巨人网络为例，其母公司在私有化过程中按每股12美元的价格向公开市场收购股票，该对价较巨人网络在收购要约发出前的收盘价溢价18.5%，最终动用资金约30亿美元。与之类似，盛大网络在私有化时提供了每股26.6%的溢价，最终动用资金约28亿美元。
显而易见，在绝大部分VIE回归的案例中，大量的资金需求是道绕不去的坎，而这点恰恰就是人民币私募基金的强项。在已经出现的私有化案例中，无论是巨人网络背后的霸菱亚洲和弘毅投资，还是分众传媒背后的中信资本和光大控股，私募基金无一不体现出“金主”甚至是幕后推手的关键作用。
4.人民币私募基金参与VIE回归的三种交易结构
以境外投资人通过开曼公司、香港公司、WFOE三层架构并控制境内运营实体的典型VIE架构为例，笔者总结目前人民币私募基金参与VIE回归的三种主要交易结构如下：
（1）股权收购模式
在股权收购模式下，人民币私募基金单方或者联合原始股东向境内的运营实体进行增资；境内运营实体取得资金后向香港公司收购其持有的WFOE全部股权，使WFOE变更为一家内资公司；香港公司再将境内运营实体支付的股权转让对价以分红方式分配至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款。通过股权收购模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，股权收购模式适用于如下情形：
（a）WFOE内部存在无法转移的实体业务或重要资质而无法被注销；
（b）WFOE设立和存续期间不存在违法违规情形；
（c）原始股东就WFOE的设立和返程投资行为完成了外汇登记（包括补登记），且未受到重大行政处罚。
（2）资产收购模式
在资产收购模式下，私募基金单方或者联合原始股东向境内的运营实体增资；境内运营实体取得资金后向WFOE购买资产；WFOE通过分红或清算等方式将资金通过香港公司逐级支付至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款。通过资产收购模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，资产收购模式适用于如下情形：
（a）WFOE持有后续运营所必须的资产（包括VIE搭建时转移的无形资产、专有技术等）；
（b）资产转让行为不会导致高额税负；
（c）WFOE内部不存在实体业务，没有进一步保留的必要；
（d）WFOE设立和存续期间存在违法违规情形（包括无法完成外汇登记，或者可能因办理外汇补登记而导致重大行政处罚）。
（3）平行投资模式
在平行投资模式下，人民币私募基金以较低对价向境内运营实体增资或受让其股权，同时，人民币私募基金以剩余资金联合原始股东直接向香港公司收购其持有的WFOE全部股权；香港公司将其收到的股权转让对价以分红方式分配至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款，暴风科技采用的就是这个模式。通过平行投资模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，平行投资模式适用于如下情形：
（a）境内运营实体不适合进行大额的高溢价增资；
（b）WFOE不持有后续运营所必须的资产；
（c）WFOE内部不存在实体业务，没有进一步保留的必要；
（d）WFOE设立和存续期间存在违法违规情形（包括无法完成外汇登记，或者可能因办理外汇补登记而导致重大行政处罚）。
5.参与VIE回归的私募基金元素盘点
正如前文多次提到，VIE回归不同于一般境内企业的上市之路，其内在的诸多特点自然也要求与之合作的私募基金在内部安排上能够与之匹配。因此，基于VIE回归的独特之处，笔者总结VIE私募基金相对应的一些特征如下：
（1）单一项目
与传统PE基金普遍一对多的模式不同，VIE私募基金多为单个项目基金。基于此，因为基金一旦设立后其整体的投资方向就已确定，VIE基金故通常无须设置投资决策委员会或顾问委员会等议事机构（除非投资人有意参与基金的投后管理和投资退出），而是由基金管理人维持日常管理即可，基金内部治理结构较为简洁高效。
（2）一次性出资
如前所述，在单个项目基金的模式下，除非境外股权回购采取分期付款方式，否则VIE基金中的投资人均需要一次性缴付其在基金中的出资，类似传统PE基金的“On Call”分期缴付方式相对罕见。
（3）出资门槛较高
考虑到存在VIE回归需求的一般为相对成熟的高估值企业，VIE基金所需募集的资金量通常远高于传统的PE基金，因此，VIE基金对单个投资者的出资门槛也会相应抬高。以参与巨人网络私有化的霸菱亚洲为例，其单次募集资金量达人民币14亿元，单个投资者的最低出资金额为人民币500万元，远高于传统的PE基金。
（4）期限灵活
不同于传统PE基金的“5+2”标配，VIE基金一般不承载大量的被投资企业，因此得以根据其所投企业的具体情况设定相对灵活的投资和退出期限。举例而言，如被投资企业在VIE回归后因业绩要求或实际控制人变化等原因还须面临持续经营问题的，则投资期限相对较长；而如被投资企业在VIE回归后已经或很快满足境内上市条件的，则投资期限相对较短；但若采用借壳上市并且进行业绩承诺的，则锁定期就长达3年，退出时间自然延长。
（5）嵌套结构
截至目前，基于境内上市时股东主体资格要求以及税负成本等考虑，VIE基金仍多采取有限合伙形式组建。而受限于有限合伙企业中有限合伙人不超过49人的限制且须兼顾较高的募资要求，VIE基金多采取如下的嵌套方式设立：
6.人民币私募基金参与VIE回归的其他关注要点
与传统PE基金类似，人民币私募基金参与VIE回归时也多以对拟上市主体进行股权受让或者增资的方式实施投资，并以被投资企业上市后的溢价退出作为终极目标，因此，私募基金参与VIE回归时在很大程度上与传统PE基金保持着一致的投资模式和选择标准。但是，从上市前的筹备路径来看，通过VIE回归而实现企业上市毕竟与土生土长的境内企业上市存在显著的整体性差异，因此，人民币私募基金在参与VIE回归时还应根据其内在的特点将一些特别的关注要点纳入考量。具体而言，此类差异化的要点包括：
（1）尽调范围
在传统PE基金以拟上市主体为核心的尽调范围之外，人民币私募基金在参与VIE回归前，应以协议控制为线索适当向外扩展其调查的外延，以笔者之见，至少应包括：
（a）VIE架构搭建时的合法合规性；
（b）VIE存续期间的协议签署和履行情况；
（c）VIE存续期间的利润转移情况；
（d）VIE拆除步骤的合规及可操作性；
（e）境外投资人就VIE拆除的初步意向确认；
（f）VIE拆除的资金以及税负成本；
（g）VIE拆除时的实际控制人变化情况等。
（2）进度安排
对传统PE而言，其在投资协议中往往仅设置上市成功一个时间节点，并围绕该节点设计对应的对赌或回购安排。但是在VIE回归时，实际控制人是否变更、境内运营实体是否具备上市的条件、如借壳是否进行业绩对赌等因素对上市成功构成直接影响，因此，原则上还应以VIE结构的拆除甚至其中的各子步骤的完成（包括资金汇付、协议解除、境外投资人退出、境外机构注销等）设置进度安排，最大程度上确保私募基金在参与VIE回归这一高难度系统工程时可以进退自如。
7.结语
2015年资本市场的火爆给以人民币私募基金为首的资产管理业务带来了不小的挑战和冲击。作为这个行业内的从业者，笔者更多地看到了资本市场和资产管理两个紧密联系的行业进一步结合的空间和机遇。毫无疑问，在这个全新的空间里，VIE集中回归和人民币私募基金的快速切入率先踏出了令人浮想联翩一步。而作为资本市场和资产管理领域最令人瞩目的两股浪潮，我们也完全有理由期待两者的合力，从而成为推动金融市场进一步发展的巨浪！
