关于有限合伙私募基金退出方式的选择和法律问题浅析

有限合伙制度源于英美法系，有限合伙制私募基金（以下简称合伙制基金）是由普通合伙人（GP）和有限合伙人(LP)共同组成的合伙企业组织，其中，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其出资为限承担有限责任。普通合伙人承担无限连带责任可以降低管理人的道德风险（实践中，普通合伙人往往由注册资本金比较低的有限公司担任，间接承担有限责任，为激励管理人适当管理，合伙企业通过使其享受超额收益分配权^（1）激励其为合伙企业利益进行管理），有限合伙人承担有限责任可以便于募集资金，而且，有限合伙在税收方面的所得税负担轻于公司制企业，公司制企业存在企业所得税双重征税问题，而合伙企业只对合伙人征收一重所得税。有限合伙企业在管理灵活、税收负担轻、募资方便等方面的优势使有限合伙企业成为主流的私募基金选择的组成形式。

实践中，合伙制基金有“募”、“投”、“管”、“退”四个基本阶段，相比较而言，作为普通合伙人更关注“募”、“管”、“投”，而作为有限合伙人更关注“退”，在合伙协议中均有约定合伙企业的存续期限的内容，存续期限通常分为投资期和退出管理期，在退出管理期内，合伙制基金一般不允许再进行投资。为了在到期时能够实现投资标的的高值退出，有的合伙制基金则在合伙协议中约定了弹性的存续期限延长^（2）。无疑，合伙制基金的退出方式将实质性的影响和决定着投资人的权益实现程度。笔者从投资标的的性质角度通过对合伙制基金的退出方式进行分类梳理，并对涉及的法律问题进行浅析，以期能为合伙制基金的投资退出提供选择和建议。

一、有限合伙基金通过投资目标公司IPO后退出

合伙制基金投资目标公司首次公开发行股票（IPO）后，投资实现证券化，溢价能力和流动性明显增强，合伙制基金既可以通过在二级市场减持的方式，也可以通过协议出让的方式给收购方，实现现金收益。投资者选择这种退出方式能带来很高的收益，因此，很多投资者均把目标公司是否能够预期IPO作为投资的条件。单式，由于公司IPO的周期很长，选择以这种方式退出，一般投资的周期为3-7年（包括IPO后的锁定期^（3）），机会成本会很高，加上二级市场较强的波动性变化，使的锁定期过后投资高溢价退出的不确定性加强。

特别值得注意的是，有限合伙基金应尽量避免投资拟在主板、中小板上市的目标公司，在刊登招股说明书前12个月内、投资拟在创业板上市的目标公司在提交首次公开发行股票前6个月突击入股，这种增资方式，不但会面临发审委经常不予许可通过的风险，即使通过，还有可能会予以要求锁定期的安排。

二、合伙制基金通过转让投资目标企业的股权的方式退出

2006年，中关村科技园区非上市公众公司进入代办转让系统进行股份报价转让（新三板），通过新三板挂牌交易，加上做市商制度的规范和引导，增强了股权的流动性，会提高合伙制基金投资标的企业通过股权转让退出的能力。而且，新三板企业溢价能力加强，正是退出效率高、溢价能力强和转板可能性大的特点，使得合伙制基金愿意投资进入新三板的目标公司或投资拟进入新三板的目标公司。

当然，合伙制基金也可以在并购交易中将持有的目标公司的股权以对价交易的方式实现退出，交易并购的形式主要有第三方收购整个目标公司、收购目标公司全部股份、收购目标公司资产、收购目标公司部分股份、公司自我收购、借壳上市和杠杆并购，支付方式有现金支付、股权支付、现金和股权支付等，合伙制基金除了收回现金退出外，也可以部分或全部将持有目标公司的股权与第三方进行换股交易，实现投资在目标公司的退出，作出更有利的投资结构安排。

三、合伙制基金通过投资交易性金融资产^（4）实现部分退出

合伙协议中应适当约定允许以现金管理为目的，在符合监管部门要求，并有效控制风险和保持流动性的前提下，将闲置资金可有选择性的投资于依法公开发行的国债、央行票据、短期融资券、投资级公司债、货币市场基金及保本型银行理财产品等风险较低、流动性较强的证券，以及证券投资基金、集合资产管理计划或专项资产管理计划，或进行债券逆回购，投资交易性金融资产能够短期能够变现实现收益且交易市场活跃，用闲置资金投资能够增强资金的使用效率，可通过交易实现退出，合伙制基金在合伙协议中可以约定现金管理的规模，可对风险高的金融产品投资予以限制。

四、选择合适相对方回购投资目标公司的股权实现交易退出

合伙制基金为了顺利实现退出，往往在投资中，设定一定的条件并在条件成就或不成就时，要求目标公司回购投资标的或进行业绩补偿，在此值得注意的是，为防止因损害债权人利益而导致签订的回购协议无效，基金投资时应选择控股股东、实际控制人或其他关联方作为合同相对方签订回购协议（或含有业绩补偿条款的协议）^（5），尤为重要的是在增资协议和公司章程等文件中，合伙制基金也应要求目标公司作出与回购协议一致性的记载约定并包括业绩补偿、股权回购等回购协议的核心条款，以防止因与其他相关协议的约定冲突而被替代。

五、投资目标企业清算后退出

合伙制基金投资目标企业的清算一般有两种，一种是破产清算，一种是主体主动解散后清算，合伙制基金在合伙协议中往往均约定清算退出的方式，通过约定投资目标企业解散、清算的条件，清算人应积极履责^（6），保障能够顺利实现清算退出，实现止损、减损。

合伙制基金投后的退出方式，直接影响有限合伙人投资的目的和权益安排，管理人应根据合伙协议和与目标企业签订的协议的内容，进行科学准确的价值评估和核算，根据资金和项目匹配度的实践要求，选择最优的退出方式，为投资人获取最优的收益，科学安排并解决短期利益和长期利益的平衡和矛盾，在此，值得一提的是，合伙制基金从投资标的退出后，有限合伙人再根据合伙协议的约定实现退出，当然，在合伙协议无禁止性规定的前提下，有限合伙人也可以在投资期内，以退伙、转让收益权退出和基金清算等方式予以退出实现收益、止损或减损。

注释：

（1）合伙协议中一般约定，利润分配累计达到收回合伙人全部出资金额，且达到年均投资收益率（单利）8%时（自出资日起，至收回出资日止），合伙企业向基金管理人支付业绩奖励，奖励比例为超过年均投资收益8%以上部分的投资收益的20%，超过年均投资收益8%以上部分的投资收益的80%届时按实缴出资比例向全体合伙人分配，奖励比例为超过年均投资收益8%以上部分的投资收益的20%，超过年均投资收益8%以上部分的投资收益的80%届时按实缴出资比例向全体合伙人分配。

（2）合伙协议中一般约定，一是投资期即将届满时能否延长投资期；二是整体存续期限届满时能够延长存续期限。通常情况下，合伙制基金会在一定条件下就延长期限赋予管理人一定的自有裁量权，比如，允许管理人自行决定延长一次或两次，每次延长最多一年，但若需继续延长，应满足一定的条件。

（3）1、《公司法》第一百四十二条发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

2、《证券法》第九十八条，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。

3、《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.5条，发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。

4、《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.6条，发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

（4）交易性金融资产的特点：

①企业持有的目的是短期性的，即在初次确认时即确定其持有目的是为了短期获利。一般此处的短期也应该是不超过一年（包括一年）；

②该资产具有活跃市场，公允价值能够通过活跃市场获取

（5）援引于《从投资方视角看对赌协议的条款设计及法律适用》张涛北京大学法律信息网

（6）清算人的主要职责：

（一）清理企业财产，分别编制资产负债表和财产清单；

（二）清算人自被确定之日起十日内应将合伙企业解散的事项通知债权人，并于六十日内在报纸上公告；

（三）处理与清算有关的合伙企业未了结的事务；

（四）清缴所欠税款；

（五）清理债权、债务；

（六）处理合伙企业清偿债务后的剩余财产；

（七）代表企业参加诉讼或者仲裁活动。

合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，按照各合伙人的出资比例进行分配。

清算结束后，清算人应当编制清算报告，经全体合伙人签字、盖章，在15日内向企业登记机关报送清算报告，办理企业注销登记。【完】