股权众筹运作手册(有限合伙+契约型投资基金)

更新于:2016-02-08  星期一已有 人阅读 字数统计:7557字

什么是GP、LP、PE、VC、FOF?(基础知识)

在解释这四个名词之前,我先将他们按照投资额度从小到大排序;他们分别是天使投资(Angel),风险投资(Venture Capital, VC),私募基金(Private Equity,PE),以及投资银行(Investment Banking, IB)

首先是GP,LP:

普通合伙人

(GeneralPartner, GP) :大多数时候,GP, LP是同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里,比如私募基金(PE,Private Equity),对冲基金(Hedge Fund),风险投资(Venture Capital)这些公司。你可以简单的理解为GP就是公司内部人员。话句话说,GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人。举个例子:现在投资公司A共有GP1, GP2, GP3, GP4四个普通合伙人,他们共同拥有投资公司A的100%股份。因此投资公司A整体的盈利,分红亏损等都和他们直接相关。 如果还不明白的话,举个简单例子,在创新工场当中,李开复先生则是一个经典的普通合伙人了。

有限合伙人

(LimitedPartner, LP) :我们可以简单的理解为出资人。很多时候,一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。(大多数投资公司,旗下都会有很多个不同的项目)而投资公司的GP们并没有如此多的金钱——或者他们为了分摊风险,因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面。而这个世界上总有些人,他们有很多很多的现金,却没有好的投资方法——放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎,LP就此诞生了。LP会在经过一连串手续以后,把自己的钱交由GP去打理,而GP们则会将LP的钱拿去投资项目,从中获取利润,双方再对这个利润进行分成。这是现实生活中经典的“你(LP)出钱,我(GP)出力”的情况。 为了让大家能有一个更全面的了解,我接下来会讲述一些关于LP在整个过程中所需要做的事情。

(由于我曾经在美国留学,大多数这方面的知识最早也是来自于美国学习,所以下面我会拿美国来和中国进行对比,让各位有个更全面地了解。

在美国,绝大多数情况下,LP都有一个最低投资额度——这个数字一般是600万美金,中国的话我目前了解大多都是600万人民币。换句话说,如果你没办法一次性投资到600万的资金的话,别人连入场机会都没有。此外,为了避免一个LP注资过多,大多数公司也会有一个最高投资额度——常见的则是由1000万至2000万不等。但这个额度不是必然的,如果LP本身实力比较强大,甚至可以在投资过程中给与帮助的,数个亿的投资额度也是可以看得到的。

此外,一般LP的资金都会有一个锁定周期(Lock-Up Period),一般为一年至数年不等(要看公司具体投资的项目而定)。为的是确保投资的持续性(过短的投资周期会导致还没开始赚钱就必须退场)——换言之,如果你给公司投资了600万,你起码要一年以后才可以将钱取出来。

那么GP是如何获取利润的呢?

在美国,公司普遍是遵循2/20收费结构(two and twenty fee structure)——也就是2%的管理费(management fee)以及20%的额外收益费(outperformance fee)。(2/20结构在08金融风暴以后被一些公司打破了,但毕竟不是常规。而且打破结构的公司并没有做的特别优秀的案例)

为了让大家能够更好地理解,下面我们又来案例分析:

假设LP1投资了600万去投资公司A,一年之后LP1额外收益了100万。那么LP1需要上缴给投资公司A的费用将会是:

600万*2% + 100万*20% = 32万。即LP1最终可以获益68万,投资公司A则可以获益32万。顺带一提的是,不管赚钱还是亏钱,那2%的管理费都是非交不可得。而额外收益费则必须要赚钱了以后才会交付。

而在中国,目前来说并不是所有公司都有收2%的管理费用。但20%的额外收益费是基本一致的。(最低的我曾经听说过15%并且无2%管理费的,但资金规模并没有太大,估计勉强接近一个亿。)

接下来是我们常说的VC,PE。为了让大家有个更加直观的了解,我将会顺便讲上Angel Investor以及IB,因为他们正好表示了投资者的四种阶段。

下面将会开始逐个进行介绍(注:接下来提到的资金额度只是一个大概的均值,不是一个绝对值,切勿以单纯的以投资额度去判定一家公司是什么天使还是风投或者其他。)

天使投资(Angel Investment):大多数时候,天使投资选择的企业都会是一些非常非常早期的企业,他们甚至没有一个完整的产品,或者仅仅只有一个概念。(打个比方,我有个朋友,他的毕业设计作品是一款让人保持清醒的眼镜,做工非常粗糙,完全不能进入市场销售。但他凭借这个概念以及这个原型品在美国获得了天使投资,并且目前正在该天使投资的深圳某孵化器工作室进行开发研究。)

而天使投资的投资额度往往也不会很大,一般都是在5-100万这个范围之内,换取的股份则是从10%-30%不等。单纯从数字上而言,美国和中国投资额度基本接近。大多数时候,这些企业都需要至少5年以上的时间才有可能上市。

此外,部分天使投资会给企业提供一些指导和帮助,甚至会给予一定人脉上的支持。如果你还不了解的话,创新工场一开始就在做天使投资的事情。

风险投资

(VentureCapital) :一般而言,当企业发展到一定阶段。比如说已经有个相对较为成熟的产品,或者是已经开始销售的时候,天使投资那100万的资金对于他们来说已经犹如毛毛雨一般,无足轻重了。因此,风险投资成了他们最佳的选择。一般而言,风险投资的投资额度都会在200万-1000万之内。少数重磅投资会达到几千万。但平均而言,200万-1000万是个合理的数字,换取股份一般则是从10%~20%之间。能获得风险投资青睐的企业一般都会在3-5年内有较大希望上市。 如果需要现实例子的话,红杉资本可以算得上是VC里面最知名的一家公司了。后期创新工场给自己企业追加投资的时候,也是在做类似于风险投资的业务。

私募基金

(Private Equity) :私募基金选择投资的企业大多数已经到了比较后期的地步,企业形成了一个较大的规模,产业规范了,为了迅速占领市场,获取更多的资源,他们需要大批量的资金,那么,这时候私募基金就出场了。大多数时候,5000万~数亿的资金都是私募基金经常投资的数额。换取股份大多数时候不会超过20%。一般而言,这些被选择的公司,在未来2~3年内都会有极大的希望上市成功。 去年注资阿里巴巴集团16亿美金的银湖资本(Silver Lake)和曾经投资过的Digital Sky Technology则是私募(尤其做科技类的)翘楚公司。而这16亿的资金也是历史上排名前几的一次注资了。

投资银行

(InvestmentBanking) :他有一个我们常说的名字:投行。一般投行负责的都是帮助企业上市,从上市融资后获得的金钱中收取手续费。(常见的是8%,但不是固定价格)一般被投行选定的企业,只要不发生什么意外,都是可以在未来一年内进行上市的。有些时候投行或许会投入一笔资金进去,但大多数时候主要还是以上市业务作为基础。 至于知名的企业,我说几个名字,想来大家就知道了。高盛,摩根斯坦利,过去的美林等等。(当然,还有很多知名的银行诸如花旗银行,摩根大通,旗下都有着相当出色的投行业务。)

此外,还有最后一个问题,就是FoF,由于不少的回答中已经给出了比较详细的内容了,我就用一些比较简练通俗的语言给大家介绍一下FoF,也就是基金中的基金吧。(请原谅我这个蹩脚的中文翻译,因为我实在不知道Fund of Fund的翻译是什么,查了好几个网站都翻译成基金的基金或者基金中的基金,我现在看到基金两个字都有点“语义饱和”了)

基金的基金

(Fund of Fund, FoF) :FoF和一般基金有一个本质上的区别——那就是他们投资目标的性质是不一样的。基金投资的项目非常广泛,常见的有股票,债券,期货,黄金这些广为人知的项目。而FoF呢,则是通过另一种方法来投资——他们投资的是基金公司。也就是说,FoF一般是不会对我们常说的股票,债券,期货进行投资的。他们会选择投资那些本身盈利能力很强的基金公司(比如我上面提到的Silver Lake, Digital Sky,甚至可以再组合一个咱们国内的华夏基金。)当然,也因为FoF的投资特殊性,所以它并不像我一开始提到的LP那样,有600万最低投资额度的限制。中国的具体情况我不太了解,美国的话额度范围一般是20万美元到60万美元作为最低投资额度——当然,他们的锁定周期都是一样的,至少要有一年以上的时候。 股权众筹流程

但该流程中还是有两个瑕疵值得注意:一是对项目的尽职调查应该谁来做,具体在哪个环节做,上述流程不明。一般而言,是领投人负责对项目实施尽职调查和对项目实施估值,跟投人是出于对领投人的信任而进行投资;二是签订Termsheet的主体是谁,是由领投人来签,还是由后成立的有限合伙企业来签?按理说,尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投人来签,存在一个跟投人认可的问题;如果是由后成立的有限合伙企业来签,显然大大降低了效率。

1、股权众筹投资的一般流程最近微信平台上一则介绍股权众筹投资流程甚火,如图所示:

应当说上述流程,是绝大多数股权众筹平台运作的标准模式,但该流程中还是有两个瑕疵值得注意:一是对项目的尽职调查应该谁来做,具体在哪个环节做,上述流程不明。一般而言,是领投人负责对项目实施尽职调查和对项目实施估值,跟投人是出于对领投人的信任而进行投资;二是签订Termsheet的主体是谁,是由领投人来签,还是由后成立的有限合伙企业来签?按理说,尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投人来签,存在一个跟投人认可的问题;如果是由后成立的有限合伙企业来签,显然大大降低了效率。

2、股权众筹运作流程可能存在的风险

(1)项目审核阶段

对于发起人项目信息的真实性与专业性,众筹平台在审核过程并没有专业评估机构的证实,项目发起人和众筹平台间具有的利益关系很可能使其审核不具有显著的公正性。众筹平台在其服务协议中常设定了审核的免责条款即不对项目的信息真实性、可靠性负责。平台项目审核这一环节实质上并没有降低投资人的风险投资人由于事前审査,很可能需要花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。

(2)项目宣传与展示阶段

项目发起人为获得投资者的支持,需在平台上充分展示项目创意及可行性。但这些项目大都未申请专利权,故不受知识产权相关法律保护。同时在众筹平台上几个月的项目展示期也增加了项目方案被山寨的风险。

(3)项目评估阶段

项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险,为了能顺利进行筹资,其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险,向投资者展示“完美”信息,误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。

(4)项目执行阶段

众筹平台归集投资人资金形成资金池后,可能在投资人不知情的情况下转移资金池中的资金或挪作他用,导致投资者资金损失;另外,项目在执行过程中也可能因为技术方面原因(新技术瑕疵多或新技术代替原有技术)或经营项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险,为了能顺利进行筹资,其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险,向投资者展示“完美”信息,误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。

3、股权众筹投资流程需完善的地方

(1)项目展示环节

项目展示环节,对于融资企业和众筹平台来说非常重要,直接决定了投资人是否产生认购意向。现行许多众筹平台对项目展示环节重视度不够,但Crowdcube则不同,它专门特别设置了问答环节,比如项目发起人在项目展示时会专门指定特定时间段同潜在投资人进行在线问答,有利于双方直接沟通。另外,Crowdcube与Facebook、Twitter、Linkedin合作,投资人和公司可以通过这些社交网络进行交流,创业者也可以充分利用自己的社交圈。这些都值得国内诸多平台进行学习。

(2)融后管理环节

当下国内诸多众筹平台,都采用的类似“大家投”的运作模式,在线下成立有限合伙企业,由领投人担任普通合伙人并负责融后管理工作。不是说这种模式不好,只是说后期领投人投资企业过多,要对每家企业进行融后管理,可能精力上难以顾及。适时考虑众筹平台代管以及专业第三方股权托管很是必要,一方面众筹平台可以建立专门的融后管理团队,赚取部分收益,另一方面如果有专业第三方股权托管公司代行相关职责,也能更好地保障诸多众筹投资人的利益。

(3)领投人制度

因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度,所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求,大多是从履职经历、投资经历上进行区分,更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面,一是要尽可能引进机构投资人身份,促使平台与天使、VC产生更紧

因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+VC产生更紧投人制度

因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+VC产生更紧

因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+VC产生更紧密的联系,二是要强化领投人的专业水平和道德品质,尽可能防止领投人欺诈的风险。

(4)投资者风险提示

任何投资都是有风险的,股权众筹同样也不例外,但股权众筹平台对投资者的风险提示做的明显不到位,这主要是基于国内法律、法规缺失。从未来发展趋势看,这一块一定会加强。股权众筹平台应当在投资之前对众筹投资人做出风险提示,其主要风险包括:损失投资额、流动性风险、低概率分红和股权稀释等。

(5)中途退出机制

股权众筹本质上是股权投资,而股权的流动性对投资者而言又至关重要。在后期可以通过并购或者IPO退出,但在投资中途如何退出是个问题,特别是在投资1年至3年间,投资者因为各种原因拟退出项目投资的。因为是通过有限合伙企业间接持有融资项目的股权,所以投资者中途退出变成了有限合伙份额的转让,这里需要确定的是中途转让的企业估值问题和具体的受让方如何确定的问题,一个良好的机制至少应该形成进退皆有序的循环体系,这样也更有利于投资人放心大胆积极的认购。

4、“领投+跟投”的常用方式

尽管“领投+跟投”是国内股权众筹平台采用的主流模式,但在具体的实践中,较为常用的是以下三种方式:

(1)设立有限合伙企业。由领投人担任普通合伙人,其他跟投人担任有限合伙人,共同发起设立有限合伙企业,由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股。这一模式仍然在国内占据多数,产生原因主要是为了规避相关法律、法规的限制。

(2)签订代持协议。由每一位跟投人分别与领投人签订代持协议,领投人代表所有投资人对被投企业或项目直接持股,这样以来规避了有限合伙企业要进行工商登记的麻烦,但领投人在参与被投企业或项目的重大决定时,往往需要征得或听取被代持方即跟投人的意见。另外,实践中也有融资企业的大股东或实际控制人,直接与投资人签订代持股权协议的情形,这类情形大股东或实际控制人往往都会变相约定提供固定回报。

(3)签订合作协议。这一类模式实践中并不是很多,主要用于实体店项目,通常是项目发起人与不同投资人分别签订合作协议,约定投资人的股权比例和相关权利义务,并不进行相应的工商登记,公司内部承认投资人的股权份额并据此进行相应的盈利分红。因为投资者参与众筹这类实体店项目,往往看重的是其稳定的现金流和盈利能力。

5、《意见稿》争议问题分析

在介绍股权众筹的域内外法律规制方面,美国的《JOBs法案》和英国的《众筹监管规则》相关内容之前已有介绍,在此,仅就中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下称意见稿)部分争议问题作以分析:

(1)投资人准入门槛高

意见稿对投资人的门槛设定标准:一是投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币,二是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。

应当说,这一标准完全照搬了《私募基金管理暂行办法》中对“合格投资者”的资格界定,虽说是基于监管部门对股权众筹的“私募”定性而为,但显然与互联网崇尚的“草根”、“屌丝”等原则相违背。近期,有消息传出这一标准可能要进行相应调低,但“私募”性质的界定以及《证券法》短时期难以修订,这种高标准严要求很可能还会持续。

(2)平台缺乏资质要求

意见稿对股权众筹平台的核心要求,即净资产不低于500万元人民币,其他的如人员要求相比之下都是软性条款。这些要求都比较容易达到,会造成股权众筹平台一窝蜂上,势必产生良莠不齐、大量损害投资者的利益行为出现。鉴于此,业内人士提出应当对平台设立资质要求,前文提到的“递进式”众筹即是明显例证。

(3)股东人数无法突破

意见稿规定,融资完成后,融资者或者融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。

该规定同样是延续了《公司法》和《证券法》的相关规定而来,在现实中各众筹平台为了符合这一法律要求,往往都是事先规定融资人数和每个投资人认购的最低份额。长期来看,发展公募性质的股权众筹是大势所趋,这种一味进行人数限制可能会阻碍股权众筹这类新生事物的发展。

(4)项目宣传方式有待改进

意见稿规定,股权众筹平台不可以向非实名注册用户宣传或推荐融资项目,融资者不能同时在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。

应当说,众筹平台上的项目宣传,对项目能否成功融资至为重要。因此,项目的宣传不应拘泥于特定的范围,凡是有助于项目融资的不同方式都可采用,特别是利用特定优质项目来进一步增加和扩大平台的流量和交易量,就显得很有必要。另外,融资者同时也可以通过自己的社交网络和不同圈子,与潜在投资者进行沟通交流。

(5)分业监管

意见稿规定:股权众筹平台不可以兼营网络小额贷款业务。

这一规定,主要是基于政府监管层面,高层已经基本确定网络小额贷款业务(又称P2P业务)归银监会监管,而股权众筹则确定为证监会监管。中国证券业协会作为证监会领导的下属单位,自然不愿其所辖平台公司再去开展P2P业务。(完)

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