| 可以反观租赁的报告。 |
2015年时间过半，信托业运行总体波澜不惊，在社会资产配置轮动、监管变革、转型发展、泛资管市场竞争的多重因素交织下，行业展现了多年发展以来所具备的韧性，开始进入自我调整的韬光养晦新阶段，重新出发在路上，奔向信托2.0时代。展望下半年，宏观经济回暖所带动的融资需求回升、投资者因资本市场波动可能增加信托产品需求等因素将改善信托项目营销和资金营销，不过存续项目风险防控压力依然较大。
一、2015年上半年信托业发展整体发展平稳
在外部宏观经济相对不利的状态下，2015年上半年，信托业发展相对平稳，资产管理规模继续保持21%左右的增速，预计总体规模将超过15万亿元，达到15.1万亿元，继续稳居金融行业第二位的名次，显示出良好的发展态势。实际上，在宏观经济增速换挡、泛资管行业竞争、利率市场化、风险防控压力上升等多重因素叠加下，信托业发展并没有像部门媒体报道的会出现增长的断崖式下跌，这一方面取决于长期发展所累积的专业优势，使其在泛资管时代也能占有一席之地；另一方面是信托制度的灵活性和优越性，使其能够及时调整发展策略，紧随市场变动，紧抓市场机遇，紧跟客户需求，形成较为强劲的抗压性。
横向比较看，受到资本市场牛市行情带动，证券业各类资产管理业务呈现较快增长，截至一季度末，基金及子公司、证券公司以及私募基金管理机构的资产管理规模分别达到12.2万亿元、8.79万亿元亿元、2.79万亿元，逐步缩小与信托业资产管理规模的差距。同时，证券业资产管理规模一季度环比增速达到16.2%，远高于信托业的3.1%，预计二季度这种趋势依然得到延续。但是，二季度末股市的持续下滑，将对三季度证券业资产管理产生一定负面影响，预计增速将会在下班有一定放缓。总体看，未来将提升直接融资比例，加强资本市场发展力度，扩展企业融资渠道，降低企业融资成本，这对于信托融资的高成本、非标性都形成更大挑战，而且这种金融体制所带来的业务模式生存压力将会与日俱增，迫使信托业顺应金融结构变革趋势，思索业务经营模式转型。
实际上，信托业面临的问题正如日本信托业上世纪90年代后所面临的问题，也就是经济增速放缓，社会资金由供不应求向供过于求转变，信托业务的模式将面临转型挑战。日本信托业的引入最初就是为了经济建设提供资金支持，所以将其定位于长期金融机构，而且日本创新了贷款信托，并制定了贷款信托法律法规，这在很长时期为促进日本经济的腾飞以及过度到发达水平，贡献可谓突出。然而，到上世纪九十年代后，日本经济泡沫破裂，经济增速放缓，投资需求下降，社会资金由供不应求向供过于求转变，这就突出的表现为曾在日本盛极一时的贷款信托逐步消失了，取而代之的是有价证券信托、金钱信托、投资信托等信托业务，从而日本信托业很好的应对了外部经济环境变化对于自身业务模式所形成的挑战，不断向这资产管理的方向大步迈进。
从行业营收状况看，2015年上半年信托业营收状况有一定改善，预计利润总额同比增速约为25%，这种转变主要来自固有业务收入的较快增长，得益于资本市场牛市行情下，投资收益贡献度有一定程度提升，在营业收入中的占比提升至30%，提升了尽10个百分点。当然，股市进入震荡行情，下半年固有业务投资收益这种超常规增长可能面临更多挑战，增速逐步回落。不过，固有业务收入对于业绩的支撑力度增强，也有利于降低信托业务业绩下滑的冲击，从而为信托公司转型发展提供更大空间。
图五：上半年信托业营收有望保持25%的增速
二、证券投资成为信托资产配置着力点
新一轮社会资产配置是伴随着股市牛市行情启动而显现的，当股市从2000点直线上升至5178点的资本市场造福运动中，以及牛市的氛围中，全社会都积极投入到了这一波澜壮阔的股市投资中，分流了大量信托高净值客户。加之，个别信托项目风险被媒体和社会舆论所放大，导致信托投资者风险预期升高，投资更为谨慎。根据《2015年私人财富报告》数据，固定收益类投资占比从2013年的37%下降至2015年的约30%，其中融资类信托产品资产配置比例为10%，较前两年下降3个百分点；股票在整体资产配置中的比例有明显上升，由2013年的22%上升至2015年的26%；公募基金的配置比例也由8%提升至11%，超越信托，这与证券业资产管理保持较快增速的趋势是相一致的。当然，投资者的这种资产配置偏好和轮动是否会在下半年延续下去仍将是个问号，尤其是近期资本市场的大幅波动，可能改变投资者投资收益预期，进而重新根据新情况和新态度，实现资产配置的再平衡。
图六：高净值人群资产配置呈现新趋势
伴随投资者需求的变化，信托公司迎合市场需求，也在积极加强资产配置调整，一方面，现有经济周期下，实体经济发展较为困难，信用风险上升，融资类业务准入标准更高，资产配置更为谨慎；另一方面，资本市场在长远发展向好，基本不承担刚兑业务，是调整业务结构的重要发力点，很多公司新时期发展战略立足点之一就是证券投资信托，证券投资信托无疑是上半年信托业的热点业务。从统计数据看，2015年上半年证券投资资金运用方式占比已达到28%，高于去年同期20个百分点，充分显现了信托资产配置的轮动。证券投资信托参与资本市场的形式也丰富多样，伞形信托、定增、打新、新三板、并购、量化对冲等领域百花齐放。当然，现在信托公司在证券投资信托中更多是被动管理项目，仍受制于专业人才和专业技术的制约，在6月大跌之前的股市上升趋势中，所能够获得的收益并不是很多，这还有赖于信托公司自身专业化水平的提升。
从信托资金投向看，上半年的热点领域仍主要集中于金融市场和金融机构，从这两者在整个资金信托的占比就可以看出，合计将达到近34%，而其他投向占比呈现明显的持续下滑态势。信托公司在房地产、基础产业、工商企业投向的作为不大，上半年经济下行压力较大，工商企业，尤其是民营企业和中小企业，综合经营压力依然较大，偿债能力有所回落，尤其是债券市场个别公募债券以及部分中小企业私募债券集中违约，更显现了部分当前企业违约风险不容忽视，其实自2014年工商企业投向信托资金就开始增速放缓了，占比持续下降。房地产方面，房地产市场因政策刺激需求有所回升，上半年房地产销售面积和销售额双双实现了正增长，然而商品房去化压力过大以及市场结构化复苏，房地产企业投资热情依然不高，上半年房地产开发投资持续回落，截至6月末已下降至4.6%。在此种背景上，房地产信托业务开展仍相对谨慎，而且各个信托公司业务策略也有很大差异性，个别信托公司已经暂停房地产信托，而个别信托公司对于房地产信托业务依然保持较快增速，这种分化显示了对于房地产市场预期的分歧以及信托公司内部对于风险管理要求的差异。基础产业业务因地方债务管理趋严而一度有所停滞，尤其是倡导的降低地方融资成本以及实现融资透明性，将信托这种高融资成本搁置在一个相对不利的地位。然而，当前地方基础建设的较高资金需求与现有市场资金供给严重不匹配，也影响到稳增长政策效果的有效显现。为此，5月28日，财政部、人民银行、银监会三部门联合发布的《关于妥善解决地方融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，这似乎又为政信合作带来了一线曙光。实际上，近期地方平台项目增加较快，一方面在于政策放松，地方融资需求较高，另一方面也在于相比较工商企业、房地产投向，地方融资平台是更为优良的交易对手，在以地方信用为背书的交易条件下，其信用水平仍要高于其他种类交易对手。当然，现有政信合作模式却有不可持续性，在当前缓冲期，信托公司需要思索基于PPP或者基于项目融资背景的基础设施产业投融资模式。
图八：信托资金投向趋向与证券市场和金融机构
三、集合信托预期收益率保持平稳
2015年上半年，宏观经济依然承受较大下行压力，稳增长任务较重，为了缓解社会流动性不足以及解决社会融资难问题，自2月以来，先后三次降息以及降准，同时也动用了其他创新型货币政策工具。从基准利率以及存款准备金率水平看，基准利率水平已下降至2008年金融危机时的水平，而存款准备金率距离当时的15.5%的水平，仍有3个百分点的空间。
图九：货币政策趋向宽松
央行降低基准利率以及释放流动性，以此降低融资成本的愿望可能在货币市场以及债券得到了实现，但是在银行理财、信托融资成本方面并没有呈现显著的政策效果。相比较而言，非证券投资类信托预期收益率依然在8%-10%区间内运行，并没有明显的下行态势，相比较2008年至2010年的6%-8%的预期收益率，目前依然维持在9%的中枢，也就是说目前央行如此宽松的货币政策对于信托融资成本的影响并没有显著影响。以信托为代表的融资渠道代表了现有市场化利率水平，表明市场利率并没有因现有货币政策有太多下行，部分说明了现有货币政策目的并没有达到，这与现有金融体制不健全、货币政策传导受阻等因素都有有很大关系。
图十：非证券投资类信托预期收益率走势相对平稳
那么为什么信托收益率变化不大呢？这与当前信托市场供求状况有很大关系，一方面，信托投资需求正如上文所描述的一样，已经有所下降，即使部分有充裕资金的银行等机构资金也对收益率提出了较以往更高的要求；另一方面，信托产品市场竞争更加激烈，除了股市分流投资资金外，P2P、公募基金等高收益率理财产品对信托的冲击也较大，信托维持自身市场销售地位，仍需要给予投资者具有一定竞争力的产品收益率。因而，社会流动性增加并没有有效转化成为信托需求，相反还要面临更多竞争，上半年信托预期收益率并没有较之2014年的明显变化。
图十一：各信托公司集合资金信托预期收益率情况
根据用益信托网统计数看，上半年从各信托公司集合产品预期收益率看，呈现较大差异，有6家信托公司平均预期收益率超过10%，有29家信托公司平均预期收益率在9%-10%之间，有17家信托公司平均预期收益率在8%-9%之间，有6家信托公司平均预期收益率在8%以下，最高的北京信托与最低的重庆信托之间相差4.53个百分点，充分显现了不同信托公司在项目类型、资金渠道等方面的差异性。
图十二：信托业监管迈进新时代
2015年上半年，银监会专门成立信托部，加强信托监管，随之先后下发《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》、《信托公司条例（征求意见稿）》，信托业协会就《信托公司行业评级指引》征求意见，证监会多次就伞形信托进行监管表态。
《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》标志着信托业保障基金正式进入实施阶段，信托行业进入后保障金时代。信托保障基金有利于加强信托业运行的安全网，增强市场投
《信托公司条例（征求意见稿）》以《信托公司管理办法》为基础，充分融合了近两年信托业年会上杨主席助理提出的“八大机制”与“八大责任”，借鉴了国外信托业法，是对信托监管最新成果的一次整合和升华，并形成较高层次的法规，体现较大的前瞻性和面向未来的特性，以此适应新时期信托业监督管理需求，形成了新时期信托行业治理体系。当然，《条例》没有解决信托业发展的制度供给不足、顶层设计不清晰等根本问题，也只能作为缓兵之际。
信托公司战略变革所应该注意的是，战略变革的传导和企业文化的构建，战略变革不应只停留于高层之间，而应在全体员工内宣传和传播，从而有利于形成共识和向心力，否则战略很难有效执行；加强学习型组织的建设，能够提升信托公司学习能力，快速迅速适应新环境，提高远见度；注重战略风险，2008年全球金融危机，深刻教训就是缺乏战略风险管理，现在信托公司正值战略转型，所面临的战略转型风险非常大，因而要做好风险应对，确保能够有效实施战略规划，获得预期效果。
（二）业务经营变革
业务经营变革主要三层次战略，即核心业务、战略业务以及潜在业务，信托公司核心业务具有较成熟的盈利模式和风控措施，诸如房地产信托、政信信托等传统业务，当下对于收入贡献较大，但是未来发展空间可能有限；战略业务是目前尚处于探索阶段的创新业务，对于收入贡献有限，诸如资产证券化业务、家族信托业务，具有较好的发展前景，是重要市场机遇。潜在业务是伴随市场需求变化和信托公司研发，为客户提供的具有市场空间和可操作性的业务。目前，信托公司正处于核心业务发展受限，战略业务尚未成熟阶段，因而整个行业景气度有较大回落。
统计数据显示，28家被调查信托公司均不同程度进行了业务经营变革，占比100%。从核心业务看，各个公司根据自身风险偏好，有选择性地在房地产信托、工商企业信托、政信信托等传统业务中开展经营活动。相比较而言，战略业务培育方面各个信托公司差异性就非常显著了，自2013年以来，中信信托、北京信托试水土地信托，外贸信托、平安信托试水家族信托，百瑞信托、安信信托、华宝信托试水公益或者类公益信托，五矿信托、中融信托、上海信托试水产业投资基金信托，中信信托、北京信托加大资产证券化业务开发力度，中诚信托、中信信托加速国际业务步伐，中信信托、平安信托、中融信托、北京信托等在业务创新方面表现的较为活跃。统计数据显示，战略培育选择上，信托公司在证券投资、资产证券化、产业基金、PE、家族信托等方面都具有较大一致性，占比达到了40%以上，相比较而言选择土地流转、消费信托以及互联网信托业务的信托公司并不多。
图十三：信托公司创新业务发展战略选择情况
从战略业务和创新业务培育看，各个信托公司主要以创新研发部门为孵化器，只是组织模式略有不同，大体可分为三类模式。第一类是单独设立创新业务部，作为一级部门，由其承担创新业务研发和实践工作，研究发展部门给予技术支持，采取此类模式的有中粮信托、天津信托等。第二类是单独设立研发创新部，作为一级部门，将研发和业务实践紧密结合在一起，当然也有在研发部门下设创新业务部，作为二级部门，进行战略业务的培育，采取此类模式的有江苏信托、四川信托等。第三类是不单独设立专门培育创新业务的部门，而是将业务创新的任务分配到现有业务部门，由各个业务部门结合自身优势，开展业务创新，采取此类模式的有渤海信托等。
第一，信托制度供给不足。当前，信托业发展基础制度仍需重新设计，诸如《信托法》颁布14年来，除了当初法律本身遗留的信托财产登记问题等，而且随着信托业的不断发展，公益信托应用等方面也存在发展障碍。同时，具体信托业务运行的具体操作环节也存在很多制度空白，诸如信托税法、信托会计、信托财产登记实施制度等。这极大制约了信托业未来发展深度和广度的拓展，将其局限于更为狭小的空间，而且面临未来政策制度不确定性的问题。在实践中，有关信托运行的司法实践和判例都非常少，相关法律风险也不容忽视。
第二，定位发展不清。监管部门对于信托公司的定位是“受人之托，代人理财”，包括之后要求回归主业的监管召唤，然而比较发现，各个都没有特定的信托主流业务，而是根据国情实际不断根据市场需求发展各类信托业务，信托业基于当前经济建设的进程，以实现投融资为主。实际上，这些年，信托业更多是根据资金供给不足以及分业监管背景下自身跨市场资产配置的优越性，寻求了生存空间。然而，随着类信托制度的出现以及混业经营越来越明显，信托业发展进入了短暂的迷茫期，此时监管部门需要提供更多转型的便利。
第三，大资管行业竞争力不足。类信托制度不断普及的当下，信托业所面临的现实和潜在竞争对手越来越多，相比较而言，银行具有在优良资产的获取以及丰富的金融功能，证券公司以及基金公司具有资本市场资产配置的专业能力，各类互联网金融具有渠道、数据、客户优势。从这方面看，信托业本身因专营信托制度而具有的优势越来越暗淡，而且未来经济发展进入新阶段后，直接融资市场更为发达后，融资渠道更为广泛，信托业需要经历由实业投融资向资本市场专业投资转变，这种挑战是非常大的。
第四，信托文化底蕴薄弱。随着信托业的不断快速发展，信托制度和文化得到了较快普及，然而现实中限于信托制度的高端性、信托文化普及率不高的问题，信托文化基础仍较为薄弱，其直接体现为信托需求的薄弱、信托应用的狭窄性。从外的实践看，信托文化基础的厚度决定了信托行业的兴衰，因而没有信托文化的繁荣就没有信托业的大发展。
第五，扶持不足。信托制度作为破来品，在与现有制度融合、制度应用方面具有较大的引导义务。诸如日本、台湾省部门都是大力推行信托制度，而且将其应用于养老金管理、员工持股计划等各个方面，充分体现了对于信托制度优势的重视，也是利用信托制度解决社会经济发展问题的积极表现。相对于看，我们除了信贷资产证券化采用信托模式外，并无其他充分利用信托制度优势的典型应用。
（四）信托+互联网如何发力？
互联网+是当前经济增长的重要新动力，信托业转型发展也离不开互联网的助力，信托+互联网可能形成最具特色的信托发展模式。目前，信托公司已开始利用互联网打造各式销售平台和媒介平台，未来信托公司将会更加深入的促进互联网与信托的融合，实现产品、客户、数据等多要素、多维护的互动和交融。目前，平安信托、中融信托、四川信托等信托公司都已设有互联网金融部门，相信未来会有更多信托公司加入到互联网金融的蓝海中。
（五）风险可控，但依然面临考验！
下半年，信托到期兑付量依然较大，尤其是四季度到期兑付量达到11541亿元，是有统计数据以来的最高峰，风险防控依然是重点课题。下半年，宏观经济的复苏有所反复，但是对于企业经营难以在短期内形成实质性转变，尤其是对于中小型民营企业、三四线房地产企业，更需要值得关注。同时，随着股市的波动性增大，现有证券投资类信托同时也面临着更大的市场风险，这是信托公司以往较少经历的，对于现有风险管理体系形成一定压力。
图十四：信托业将迎来兑付高峰期
