PE退出模式分析:退出决策是利润分配决策

更新于:2016-02-09  星期二已有 人阅读 信源:中国资本联盟作者:张国栋字数统计:5040字

私募股权投资基金(PE)的运作一般包括设立、募资、投资、退出四个阶段,每个阶段各有其特点,每个阶段在一个PE基金的整体运作中都必不可少。而其中PE的退出是最关键的环节,只有顺利的完成退出才能使PE基金收回投资成本和资本收益,才能保障PE基金存续的可能性。PE的退出不是一个简单的问题,一般包括退出的内涵、退出的方式、退出的障碍等问题。

PE退出的涵义和意义

PE的退出机制是指PE机构在其所投资的企业发展相对成熟之后,将持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。PE具有循环投资的特点,即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程,退出是PE循环的最后一个环节,也是核心环节,其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为PE基金提供持续的流通性和发展性。PE的退出机制关系到双方主体:对PE的投资者而言,退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关,投资收益的多少和投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出:对被投资企业而言,退出机制意味着与PE者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

PE的退出机制是投资资本的加速器和放大器,为PE提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制,PE就难以发展。退出策略是PE运作过程的最后也是至关重要的环节,PE的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此退出机制对于PE的健康发展具有重要意义。

只有退出才能实现收益

PE基金的目标企业是有上市潜力的未公开上市的成熟企业,其投资目的是获得投资收益而不是被投资企业的经营管理控制权。PE基金的退出可以帮助企业发现市场价值,使企业和基金获得所期望的投资收益,同时高效的资本增值和高效的资金周转可以为企业和基金带来良好的声誉。投资变现的退出既是本轮投资的追求目的,同时又是新的投资项目的开始。

只有退出才能高效控制投资风险

投资在关注收益的同时必然伴有风险。高投资即有高风险,高风险、高收益是PE基金的显着特征。一个好的投资项目在成功退出时一般获得几倍或十几倍的收益,有时会有几十倍的收益。而一个失败的投资不仅不能收回投资成本,还有可能另外导致巨额的投资损失。在投资一个企业时,该企业往往不是一个很成熟的企业,该企业在发展过程会有各种变数,PE基金需要重点注意风险防范和风险分散,控制不当则投资失败,所以在必要的时候进行的股权转让或破产清算等退出机制可以把投资损失控制在可以承担的范围内。

退出直接关系到PE资本的流动性

目前全球金融危机,各大银行银根紧缩,很多企业因为现金流断裂导致破产,拥有158年历史的雷曼兄弟公司,就是因为现金流断裂,资金周转恶化而宣告破产,流动性对企业的重要性不言而喻。而任何一家PE基金,只有完善的退出机制,资本才会从一个项目中顺利释放,进入另外一个项目。PE基金要保证在企业稳定后全身而退,才能不断地扶持新企业,在时序和空间上实现不断循环;否则投入资金达到预期增值目的后却难以套现,将失去投资的意义。

PE退出的方式

由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性,PE的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言,传统的PE退出主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购和清算退出四种方式,融资型反向收购(APO)则成为近年来PE退出的一种新模式。一定程度上,以何种方式退出将成为PE成功与否的重要标志。在作出投资决策之前,基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于PE而言,退出决策就是利润分配决策,以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。

首次公开上市

首次公开上市,指被投资企业成长到一定程度时,通过在证券市场首次公开发行股票,将私人权益转换成公共股权,实现资本回收和增值。

上市后获得投资回报最高,其收益来源是企业的盈利和资本利得。而且企业家重视企业的控制权,如果企业IPO成功,企业的全部控制权就会归还给企业家,这无疑会让企业家产生动力,避免投资者和企业家之间的道德风险,因此内部激励效应最优。

但其缺点明显,IPO前期准备工作繁多,上市时手续又比较繁琐,退出市场容量有限。最主要的是股权投资公司不能在IPO后立即退出变现,因此资金链循环周期长。同时外部宏观环境,尤其是上市前股市的走势对投资回报率的高低和项目退出成败影响甚大。

兼并收购

兼并,在广义上是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权,并企图获得其控制权,但是这些企业的法人资格并不一定丧失。狭义的兼并则是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权,使这些企业的法人资格丧失,并获得企业经营管理控制权的经济行为。收购,指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产,以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权,或获得对该企业的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中,各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。

当创业企业发展较为成熟,特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时,创业企业常常被包装成为一个项目,被出售给另一家公司或PE机构,从而第一家投资机构得以实现投资退出,获得风险收益。

股份回购

股份回购是指创业企业通过一定的途径购回投资机构在本企业所持股份的行为。当创业企业发展成熟后,创业投资机构既不能通过IPO退出也不能以出售方式退出时,创业投资机构通常有权以事先确定价格和转让的方式,要求所投资的创业企业回购其所持股权。当创业企业不愿投资机构将本企业股份转让给第三方时,也会主动要求回购创业投资机构所持的公司股权。按照回购主体的不同,股份回购可以分为公司回购、管理层回购和员工回购。

股份回购的有利之处在于:(1)股权回购只涉及创业企业或创业企业家与PE机构两方面的当事人,产权关系明晰,操作简便易行;(2)股权回购可以把外部股权全部内部化,使创业企业保持充分的独立性,并拥有足够的资本进行保值增值,预留了巨大的升值空间。而弊端在于:当公司回购自己的股份时,导致股东出资的返还,使PE机构实现资本退出的同时减少了公司股东权益,构成对资本维持原则的危害,进而可能侵害公司债权人利益。

清算

资产清算是PE各方最不愿采用的一种方式,但却是投资失败后最好的退出方式。PE机构平均每投资10个项目,一般会有五个以失败而告终,三个不赚不赔,获得成功的只有两个。因此当投资失去实现预期回报的可能时,PE机构就应当果断退出,尽早收回资金用于下一轮的投资,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。

采用清算方式,能在投资失败时将损失尽可能减少。但不足之处有:第一,清算通常收益率为负值;第二,清算较为费时,面临繁琐的法律程序。

融资型反向收购

融资型反向收购是指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB(全美证券商协会监管的非交易所性质的交易市场)市场壳公司反向收购交易的同时,实现向国际投资者定向募集资金,使最初的私募投资基金实现获利退出。

新三板

随着“新三板”转板制度的即将出台,将会有更多的企业走向上市之路,挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。“新三板”成立以来,已有企业分别成功登陆中小板和创业板,另外还有25家达到了创业板的上市标准,其中六家正在接受证监会发审委的审核。随着“新三板”转板制度的即将出台,将会有更多的企业走向上市之路,挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。

私募股权基金,是股权投资者中最为特殊的一类主体,它的股权投资是从进入到退出的一系列行为。私募股权基金在投资公司股权时就已经将资金将来的退出机制考虑进去,目前常见的退出方式包括上市、并购、回购、清算等。通常并购、回购、清算的周期都较长,相应的风险也较大,而通过IPO的方式退出是私募股权基金获利最大、也最乐意接受的方式。

由于PE期限长、流动性低,投资者为了控制风险都会选择安全有效的退出渠道,且PE退出渠道多样化,被称作“新三板”的代办股份转让系统为何受私募业界期待,成为其新的退出方式?高新技术企业虽然研发周期较长,但资金需求量并不大,并且通常会在技术或产品推向市场的当年实现井喷式的收益。实际上,“新三板”挂牌公司通过持续的信息披露和报价系统提供的路演平台,已经吸引了一批创业投资机构和战略投资者,它们在挂牌公司的定向增资机构投资者中占据了超过半数的席位。随着“新三板”市场的发展,做市商和转板制度也将陆续推出,私募股权基金在“新三板”中的退出渠道将会更加安全。

我国PE退出现状及分析

我国目前私募股权基金主要选择上市退出,这主要由于上市退出回报率最高,其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场,很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸,为PE基金的退出敞开了大门。2007年中国股票是大牛市,A股市场上市的吸引力显着加强,国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道,但是随着2008年股市暴跌,中国资本市场不再像2007年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用,使海外上市退出也遭遇巨大成本,因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。

PE的现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关,相对于发达国家成熟的资本市场,我国PE几种退出方式都存在着障碍,以下就是具体分析:

国内资本市场体系不完善

中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系,这是影响私募股权基金退出的主要障碍因素。首先是境内一级板和二级板(创业板)上市困难。PE基金IPO方式退出存在许多问题,如退出成本高、周期长、上市标准高和市场容量有限。其次是区域性产权交易市场退出作用有限。我国目前的产权交易制度还很不健全,具体表现在:地方政府在产权交易市场的介入过多,甚至有的交易是直接由行政力量促成的;产权交易市场不能坚持交易的平等自愿原则,不能坚持公平公正和公开原则;到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方,无受让方或受让方极少;产权交易的监管滞后,阻碍着统一的产权交易市场形成,使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。此外场外交易市场没有发挥应有的作用,拍卖市场的不发达限制了破产清算方式的应用,这些都对PE的退出构成障碍。

法律法规不健全

我国在PE退出机制方面,缺乏系统的相关法律法规,尤其是缺乏股份流通和转让方面的法律法规。目前所涉及到的相关法律主要包括:《企业破产法》、《公司法》、《民事诉讼法》、《证券法》等。然而《公司法》中诸多条款不利于私募股权企业的发展和股权流动,如第一百四十九条规定:“公司不得回购本公司的股票,但为公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”按照这项规定,PE基金无法要求被投资企业回购其股份,回购退出遭遇政策上的难题。此外新修订的《破产法》与《关于境外投资者并购境内企业的规定》,也存在一些不利于建立PE体系的条款。

交易状况混乱

目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据,转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩,交易混乱,缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实,限制了私募股权基金退出。

清算或破产缺乏具体的配套法规

清算或破产这一退出方式损失较大,经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业,而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产,缺乏具体的配套法规,操作起来复杂,且时间较长成本较高。因此总体上来说,我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

缺乏有效的中介组织

中介机构按所提供的服务可划分为专门中介机构和一般中介机构。专门中介机构包括投资行业协会、标准认证机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。从我国的实际情况来看,事业性中介机构都带有一定的政府色彩,而且一般中介机构缺乏为PE服务的实践和经验,有些中介机构的运作不规范,还需要进行整顿等。

退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用,从我国实际情况看,主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。 私募在我国还没有得到法律的明确认可,这对私募股权在我国的发展很不利,我国政府应尽快明确私募的法律地位。

综合上述PE的退出方式和现状分析,不管是通过上市退出还是通过回购、并购方式退出,或者进行破产清算等方式退出,每种方式都有自身的优缺点,不存在绝对的好或者坏,关键是看PE基金应根据被投资企业未来的成长性和产品创新程度来选择适合投资基金和被投资企业的最佳退出方式。

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