人民币PE如何做好C轮投资

更新于:2020-12-25  星期五已有 人阅读 信源:明静文摘字数统计:4754字

1、一个让人着急的怪现状:我们处在极度缺乏C轮人民币PE的市场

“忽如一夜春风来,千树万树梨花”,用这句古诗形容现在的人民币PE市场是再贴切不过了。A股的高市盈率、新三板的低上市门槛,使得本来已经低迷数年的人民币PE市场迅速热闹了起来。当大量被美元VC投过的项目需要拆VIE、解红筹的时候,大家却发现,人民币PE的接盘能力实在是太有限。

假设有这么一个典型的C轮阶段TMT企业,其收入在疯狂增长,但还处于烧钱或盈亏平衡的阶段,估值1-1.5亿美金,VIE架构,股权中有30-50%的比例在美元VC手中。看到暴风科技衣锦还乡后风光无限,急需拆VIE回A股,美元VC的份额需要被人民币PE置换,公司还需要2000-3000万美元或等值人民币的发展资金。掐指一算,怎么也得有3-5亿人民币的资金需求,如果让3家人民币PE来分,平均每家也得出1亿以上。然而,现在有几家人民币PE敢快速投1亿以上的项目?很少。现在市面上又有多少这样的C轮TMT企业?很多。大量的C轮TMT企业都处于业务良性发展期,他们只是业务迅速发展需要钱,又不是经营出现了问题,难道都让他们C轮死?看来,人民币股权市场缺乏真正的Growth Capital。

2、人民币PE们的前世今生:大多数投的是债权而不是股权

人民币PE真正大发展的时期,是随着2009年创业板的推出而出现的Pre-Ipo投资时期。由于资本市场对IPO采取审核制,上市公司是稀缺资源,只要获得上市资格,估值就能有飞跃性的增长。Pre-Ipo的基本逻辑是大量的企业(特别是民企企业、不需要是高科技企业)已经成熟,但长期被挡在资本市场之外,在企业上市前投资一笔,可以说是稳赚不赔的生意。但毕竟“今年投了明年就能上”的机会还是少,很多PE都往前走了一步,在上市之前的3-5年前投入,这其实是典型的人民币Growth Capital。把Pre-IPO做到极致的,当数九鼎投资。

那时的Growth Capital和当今的Growth Capital有很大的不同:

第一,那时的PE投的大多数是传统行业,是成立了5年以上,稳定增长但盈利的企业;当今的PE面对的大多数是新经济行业,是成立2-3年,增长快速但不盈利的企业。

第二,那时的PE基本都和企业签订了回购协议,若上市不成功,创始人或股东要以一定利息回购投资款,创始人们也大多回购得起;当今的PE面对的是青涩的创业者,他们有梦想有技能,他们创办的企业只有婴儿般的体格却有成人般的估值,如果公司失败,他们大多没有回购能力。

Pre-IPO投资以2010-2011年达到顶峰,2012年由于IPO暂停而逐步衰落。当时PE界探讨最多的,是要往两头走,往前做VC,同创、天图等企业都选择了往前;往后走并购,鼎辉、弘毅等在尝试基金自己做控股股东,硅谷天堂则开辟了“PE+上市公司”的方法。

分析了这么多,我们可以看到,人民币PE之前做的Growth Capital,本质是投债权;如果要用大资金去做愿赌服输的风险投资,他们普遍缺乏这种意愿和能力。

3、创新者的窘境:股权投资行业城头变幻大王旗

管理学大师克里斯坦森在《创新者的窘境》一书中揭示了一个秘密,曾经锐意进取的创新者,当获得成功以后,会被他们的客户需求绊住手脚,看不上一些貌似低毛利的苦生意,只能做一些延续性创新,最终被具有攻击性的新兴企业赶超。当他们发现之前忽略的市场已经足够大的时候,自己已经跟不上了。技术就是这样更新换代的,公司也在各种周期中兴衰。我发现,不仅在高科技行业,股权投资行业有非常明显的创新者窘境现象:

股权投资LP的回报率预期一般在10-50%之间,20%上下是主力区间。Pre-IPO一开始并不被传统大PE们看好,有PE还公开说过不会去挣没有技术含量的钱。然而Pre-IPO的回报曾轻松突破50%,比如新天域投资华锐风电,3年回报达到200倍。但很快Pre-IPO由于竞争原因,回报率在2012年后回落到正常利润水平。

“PE+上市公司”模式一开始并不被做Pre-IPO的PE们所注意,可能他们觉得那本质只是投行业务。但2013年初硅谷天堂投资博盈投资一战成名,大家才发现这本质是PIPE投资,开始纷纷效仿,但却再也跟不上了。

互联网的投资在全民PE的捡钱时代是很少有人会沉下心做的,因为它的风险太大、退出期也长。2012年中概股在二级市场找到猎杀,美元VC的日子并不好过,美元VC的回报达到低谷期。但就在这2-3年,红杉、经纬等VC投了一大批优秀互联网项目。随着2014年京东、聚美等公司上市,美元VC的景气度达到高潮。

新三板推出后相当长时间内,VC、PE都不看好。可是天星资本一直在里面坚持,2015年上半年新三板持续火爆,现在也获得了初步的成功。

目前的人民币PE市场,迎来了综合互联网、A股、成长性投资的三大因素的C轮投资市场,谁能成为这里面的第一品牌?

4、如何做C轮的风险投资:破坏性地创新

面对新形势,做新经济的C轮投资到底是做延续性创新还是破坏性创新?这是基本的问题。根据我们上面的推论,由于大部分人民币PE的舒适投资区都是在传统经济、都是在类债权投资,如果要投资新经济的C轮,一定要破坏性创新。那么,在投资思路、技能集合、估值体系、组织形式、融资体系上都需要全新的架构。

- 投资思路的改变:宁可投贵不能投错

正如雪球创始人方三文出版的书《老二非死不可》所说,在互联网里很多行业是winner takes all或winner takes most的,你如果没有选到最后胜下来的前两名,投资估计都会失败。问题来了,最好的企业一般都贵,而且不是贵一点点。那你到底是高价去投最好的项目,还是低价去投一个二流的项目?如果是投传统经济,比如服装、食品、超市等行业,我建议选择后者,因为他们高度分散,投资一个有回购能力、估值合理、有上市可行性的项目,有可能在最小风险的情况下博得一个很高的收益。但如果投资新经济,那可一定要选前者了。比如搜索引擎行业,百度再贵也应该追着投,因为它拥有“硅谷创业教父”彼得·蒂尔 最为推崇的市场经济里的垄断效应。可能有读者马上说有人投中搜也挣了钱,这不在价值投资者的讨论范围之类吧。

我在我的文摘中摘过一篇文章,是记者对华兴资本董事总经理杜永波的采访稿,标题就叫《华兴资本眼中的投行观点:宁可投贵不能投错》。我在摘要里兴奋地写到,这个观点足以秒杀90%的投资机构。在互联网,一流的企业和二流的企业,不仅仅是估值贵和便宜的区别,是生和死的区别。如果投到了最后的胜利者, 你只是挣多挣少的问题。从这个角度看,C轮的投资人,用的不再是用500万、1000万美金来赛马了,要用几千万美金等值的人民币来赌了。这真是太刺激了,大家是否感觉压力山大、高度紧张? 真正的风险投资之旅到了。如果C轮的投资人都是接受这个观点了,我估计更多行业的集中度提高得会更快,一个公司从成立、成熟再到上市的时间还要缩短。

- 技能集合的改变:做深行业研究而不是财务和法律

做过Pre-IPO的朋友都知道,由于有大量的传统企业要上市,规模很大但账务不规范,需要花大量的精力先进行账务的调整,然后再做分析。如果你没有对内外账的深刻理解,你做出的分析可能是和事实扭曲的。在PE机构工作,这个能力绝对是核心竞争力。另外,如果你对《首次公开发行股票并上市管理办法》不能烂熟于心,你一定会遭到同事的鄙视。这些技能是投资吗?这都是Professional的技能,不是投资。做新经济投资面对的企业,可能一开始就是规范的,他们在天使、VC的辅导下,治理完整、结构规范,你怎么判断?以前你可以用ROE来推测公司的成长性,现在公司ROE是负的,你怎么预测公司的成长?这时需要绝对的行业认知。这时,对行业的深刻理解才是绝对竞争力。如何做行业访谈等方法论先不谈了,如果一个投资机构非常强调行业研究,C轮项目出现投资机会的时候,你其实是长期观察过的。不然突然来了一个项目,让你在短时间里决策几个亿投不投,如果你之前没有接触过,真的敢下结论吗?

我个人觉得以后PE行业来自投行、四大、咨询公司从业人员的比例会下降,在这个新经济变革的时代,如果没有实业感觉,就很难对行业有深刻认识。在顶尖互联网公司做产品经理的人都是聪明人,他们对资本并不陌生,他们学投资和财务、可能会比四大审计经理学投资和实业来得简单。

- 估值体系的改变:接受更先进的估值体系

也许是受发审制度多年的引导,PE机构天生希望有利润的公司。每当来了一个PE阶段的项目,大家第一反应是先问公司盈利了吗?其实很多公司造个几百万利润,跟没有利润没有区别。但有几百万盈利的企业和亏损的企业相比,感兴趣看的PE会多一倍。

如果一个企业每年有稳定增长的利润了,大家按P/E来估值;如果还没有E,但收入在不断年增长,可以按P/S估值;如果连S都没有,可以按用户量来估值,即P/DAU或P/MAU等指标,因为大家期望这些MAU最终会导致S。这几个指标是通的,一个软件企业由于需要更大增长,导致更多的研发投入,所以暂时没有利润,但如果你把研发投入都模拟资本化了,就会出现正常利润率。这和传统连锁企业开店是一样的,如果它需要大规模开店,利润可能为负,但一旦停止开新店可能利润率就正常了。为什么必须投有利润的企业?

在美国,很多高科技企业上了100亿美元估值也都还没有盈利。只要一个企业所处市场空间足够大,企业本身还在高速增长,J-curve蹲得越深越好。顶尖投资机构DST还专门投这样的企业,要求让他们别受世俗财务指标的影响,专注更长期的业务。

我相信A股的投资人很快就会和美国看齐,目前中小板上平均上百倍的市盈率,如果用P/S算,其实也已经跟美国估值体系接轨了。总有一天大家会认识到,公司安全与否,跟盈利没有太多关系,特别是互联网和高科技公司。公司上市与否,也不应该跟盈利有什么关系,关键是你要有足够的市值体量。

- 组织体系的改变:成立一个独立的组织

作为一个破坏性的创新尝试,PE机构应当成立一个独立的部门或控股的子公司,让这个组织专门做新经济的C轮投资。在一个独立的组织中,员工能集中精力去研究互联网行业的各个跑道,不用分神去处理诸如房地产、矿等行业的大型投资,也不用分神去看一些天使阶段的小项目,更不要把宝贵的时间和精力,花费在向老的合伙人们解释这项业务的意义。

由于新经济发展很快,需要很快的决策速度,这个组织一定不能沾上形式主义的习气,别再让投资经理花很多时间写麦肯锡格式的几百页报告了。决策链条一定要短,最好只有做项目的团队和决策委员会两层,不要再层层决策。尽量要给予这个组织独立决策权,如果实在不行,也要有创新的小规模的决策委员会。比如决策一个社交项目,不一定必须要拉专看传统医药行业的合伙人一起投票。

- 融资体系的改变:赶紧融钱,寻找新的LP

对于拆VIE的项目,动辄3-5亿人民币的投资,原来一期可投资金量普遍在30-60亿的人民币基金真是捉襟见肘了。所以大家必须赶紧融钱。原来的LP结构可能也得改变,在社保基金等长线投资人加大股权投资比例的大背景下,要多拿他们的钱。在融资之前,赶紧投一个风险不是太高的C轮项目,在现在这种形势下,有经验和没经验在面对LP时的感觉完全不一样。

5、抓住属于人民币基金的历史性机遇

股市的蓬勃发展,本质是经济的不断强大,本质是老百姓资产结构的不断优化。五年河东,五年河西,属于人民币PE的历史性机遇到了。然而光看到机会还真的不够,我们各方面的能力都需要重建、提高。因为这次不再是投机之旅,而是投资之旅。我真心希望,代表未来的一流新经济企业都能被人民币PE接过这一棒,最终实现在A股上市,让它们不再寄人篱下,让它们享受来自本土的盛宴,让它们撑起经济的脊梁。

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