2013年11月，《关于全面深化若干重大问题的决定》专门指出：积极发展混合所有制经济。2013年12月，上海率全国之先出台《关于进一步深化上海国资促进企业发展的意见》（又称“国资国企20条”），提出发展混合所有制、明确功能定位、实施分类监管等思路和意见。之后，其他各省级部门如广东、重庆、宁夏、浙江等地陆续出炉各自区域的国企方案。今年以来，PE入主国企的案例不断见之于各类媒体报端，特别是中石化销售公司混改吸引25家投资者，更是令人瞩目。
然而作为此次国企混改中的重要主体之一，各路PE是否做好了充足的准备呢？接下来笔者站在PE的角度进行一一解读。
1、国企混改对PE意味着什么
不同报道或文章在提到PE参与国企混改时，几乎都会提到优化资本结构、股权多元化，推进公司治理、提供其他增值服务等，这些差不多都是从国企的立场出发考虑问题的，在某种程度上也是高层推动此次混改的初衷意图之一。
站在PE的角度，国企混改无疑为PE提供了大量的投资机遇。在以往，多数PE都是以投资民营企业为主，参与国企并购非常困难，而根据相关统计，非金融类央企总资产在100万亿元，金融类国企资产在130万亿元左右，国企混改为PE参与国企并购打破了政策限制、打开了便捷之门。
泛资管大背景下，PE特别是股权投资类PE，面临的压力倍增，一方面来自于不同投资人的资金分流，另一方面来自优秀的项目越来越难找，竞争日趋激烈。在这种情况下，国企混改的实施，等于说是为PE增添了一大块新的业务区域，而新增这部分在过去的数十年里一直都市场表现良好，对其未来收益分一杯羹，也难免会成为很多PE的良好愿望。
2、PE参与国企混改的方式
国企混改主要目的之一即是促进股权多元化，让国企和民企能够发挥各自的优势，共荣共进。因此，PE参与国企混改，主要就是以获得国企的股权为基本方式。在PE入主国企（包括上市公司和非上市公司）获得国企股份时，当前不外乎以下几种方式：
（1）定向增发
这一方式主要针对上市国企而言。上市国企公司虽说要同时受到国资委和证监会的双重监管，但在一系列的资本运作方面，还是较为遵循市场化的方式。加之上市公司信息公开透明，定价较为容易，因此上市国企公司拟引入PE作为战略投资者或财务投资者的，一般都会采取定向增发的方式。对PE而言，称之为PIPE业务。
（2）增资扩股
这是针对非上市国企的方式之一，即国企通过增资扩股的方式吸纳PE参与，此类方式对PE而言都颇为熟悉，因为对民营企业的投资大多采用此种方式进行。典型如2014年6月，电信旗下新兴业务公司炫彩互动网络科技有限公司引入顺网科技和文化产业投资基金作为战略投资者，其中，前者向炫彩互动增资2.20亿元，占股22%，后者增资8,000.00万元，占股8.0%。
（3）协议转让
这一方式应当同时适用于上市国企公司和非上市国企。就上市国企而言，国有大股东可通过大宗交易平台协议转让部分股份给有意接盘的PE；如是非上市国企，同样，国资大股东往往是国资委或者当地，可通过一系列公开透明的方式，将部分股权转让给PE。
（4）新设公司
这一方式在事件中更多地表现为PE联手国企，共同发起设立并购基金。自去年至今，“PE+上市公司”的模式一直备受市场关注，尽管这一模式存在诸多诟病之处，但并不影响其蔓延开来。针对非上市国企，许多都设立自己的投资公司或创投公司，然后在投资公司/创投公司层面与PE展开密切合作。
3、PE参与国企混改的流程
PE开展PIPE投资，完成对上市公司的定向增发，整个流程有较为完整细致的规范和流程，不再赘述，此处仅就PE参与非上市国企混改的相关流程作以简要分析：
（1）搜集、分析公开征集受让方的信息
当下，不同地方在对其辖属初步选定的试点国企推行混改时，往往都会在不同的网站或媒体上公开发布征集受让方的信息。当然，这在很大程度上与推行的阳光政务有关。因此，有意于国企混改的PE应特别留意这方面的讯息。
在搜集到这方面的信息后，PE要对这类信息进行必要的分析，特别是了解国企所在地省级对于混改所发布的相关法规和政策，结合PE自身情况分析，这是政策方面的分析，应该放第一位。接下来要对公开征集受让方的资格要件进行分析，看自身是否符合相应的要求。一般而言，公开征集受让方的，对会对受让方提出较高标准的资格要求。
（2）按要求递交相关资料
PE经过对搜集来的国企公开征集受让方的讯息分析后，决定角逐此次机会的，首先要按照征集方案的要求，准备相应的资格材料和其他材料等，按要求及时报送至指定地点。
（3）参与初步评选
国企混改实施过程中，一般都会确定评选委员会。评选委员会按照国企混改领导小组拟定的相关评标规则，在综合考虑各意向受让方企业规模、价格优势、综合状况等各种因素的基础上，初步评选出几家意向方作为下一步分别谈判的对象。
（4）谈判确定最终受让方
通常情况下，PE在递交相关资料时，也会提出一些自身的要求，因为毕竟不同于以往的民营投资，再者部门或国企混改领导小组也考虑到了这一点。在初选的基础上，混改领导小组会分别与初选出的几家意向方进行单独会谈和协商，国企混改引进PE不是单纯为引进而引进，引进的初衷在于加强公司治理和国有资产保值升值，因此需要对PE进入后的拟定方案需要有个评判。另外，很多PE在投资民营企业时惯用的对赌、回购、一票否决等也会在谈判中协商。谈判结束后，国企混改领导小组综合考虑并听取专家意见，最终选定最终受让方，正式签约。
4、PE参与国企混改特别重视的几个方面
前文介绍PE参与混改的流程中，有混改领导小组与PE的单独会谈这一环节，一般而言，在该环节的具体会谈内容上，除了价格因素外，PE通常会关注以下几个方面：
（1）股权结构
国企混改，到底混到何种程度？国资是否要占绝对控股？因为顶层设计文件至今未有出台，所以各个省级规定各有不同。典型如上海提出，在一般竞争性国企领域，国资持股比例不设下限，即国资可不控股，甚至可以完全退出。
PE在会谈时，一定要明确此次混改国资大股东可出让的股权比例是多少。首先要看股权比例能否为自己所接受，其次要看出让的股权上所附着的其他权益，能否有助于加强自身在公司中的话语权，最后进行综合考量。
（2）法人治理结构
改善法人治理结构是国企混改的重要目的之一。在谈论这一话题时，PE要特别注意公司混改后董事会的设置情况、是否接纳独立董事以及董事会和股东会的职权分工情形。典型如弘毅投资18亿入股上海城投控股，占股10%，同时获得副董事长和另外一名董事席位，相对能较好保证弘毅入股后的话语权。
（3）股权激励
PE通过混改进入国企后，一般都主张实行股权激励，这也是PE参与民营投资的必用武器，藉此把企业高管、员工的利益同企业的利益实行紧密捆绑，进而挖掘、发挥企业更大潜能。但由于缺乏这方面的上层规定，很对地方对股权激励接受度差别很大，有的几乎就不接受，有的虽然原则上接受，但在具体方案的制订上会提出很多非市场类的要求。关于这一点，江苏省值得一提，发文允许员工持股，职工持股可不搞平均分配，应该按照自愿持股原则，并根据持股人对企业的影响和贡献确定，企业经营管理者、业务骨干和核心技术人员可以在本公司持有较高比例的股权。
（4）管理人员
PE入主国企后，大多通过公司董事会来实现自己的一些想法，以总经理为主的高管人员则是主要执行者。如何协调这方面关系是PE必须考虑的问题。典型如弘毅参与的玻璃、济南汽配、中联重科等多个国企改制中，“改制”所改的一个主要环节，就是明确将企业核心管理层的身份由行政编制转为企业编制，其任命、考核权由地方主管或组织部门，转到企业的董事会；或者以股东章程约定的形式，国资股东保留核心管理层的提名权，但如需调整必须征得一定比例的其他股东同意，从而确保不同的股东混合在一起后能形成合力。
相信这一做法一定会为很多PE所效仿。
5、PE参与国企混改的退出渠道
PE投资的一大特征即是在谈论“结婚”的同时，就要把“离婚”的事情安排好。无论投资民营企业，还是参与国企混改，这一基本思路应该还是不会变的。
上市公司定向增发引入PE或PE入主非上市国企一段时间后成功IPO后的，PE的退出渠道相对简单，直接通过二级市场减持即可。问题在于PE进入非上市国企，一直没有IPO，这种状态下PE如何退出呢？主要渠道即为股权转让，可以转让给其他PE，也可以转让给其他实业第三方。这种情况下，一是要考虑好作价问题，二是考虑国资股东是否有优先购买权，三是能否要求国资股东回购。
在PE转让持有的国企股权时，如国企仍是有限责任公司类型，按公司法规定公司其他股东是应该享有优先购买权的，当然不排除如果“国进民退”逆施，这种情形则很有可能发生。较好的办法是入股时提前在公司章程约定国资股东一方放弃优先购买权。
至于能否要求国资股东回购PE手中的股权，值得商榷，虽然这一模式在民营企业投资中是屡试不爽。一般来说，发生回购绝大多数都是在公司发展不利的情形下进行的，而且回购条款的存在，是为了尽最大可能降低PE投资的风险。在笔者看来，PE入股时要求签订回购条款，通过混改领导小组的可能性很小，对赌应该也是一样。
6、PE参与国企混改潜存的风险
虽说国企背后有信用做担保，但PE参与混改也不是全无风险。当然，现在PE参与国企混改也是刚刚开始，很多风险尚没有暴露出来。根据以往的经验及案例分析，PE至少应当注意以下两方面的潜存风险：
（1）政策风险
混合所有制不是新事物。开放以来，鼓励非公经济发展的力度不断加大，代表性的政策当属国务院在2005年、2010年先后出台的“鼓励非公经济三十六条”，借政策的东风，各行各业几乎都曾出现过混合所有制的风光局面，但由于政策反复、规则多变，滋生了种种乱象。这方面的例证很多，比如电力行业曾出台政策多方筹资办电，鼓励职工持股，后来国资委下文叫停职工投资电力，外资也纷纷撤离等。
PE参与混改的政策风险主要体现在两个方面：一方面，国有资产的特殊性使得国资的转让受到更严格的监管，在程序上需要严格按照有关资产评估、国资委审批、进场挂牌等流程的规定来进行，这就使得PE投资国企的时间线拉长、不确定性增多，在投资各方面的风险随之增大；另一方面，各地方有关投资国企的具体规定对PE的影响也较大，由于国企改制牵涉各方利益较多，同进入民营企业相比，PE机构参与到国有企业改制中需要与当地和企业有良好的互动，需协调各方利益，妥善处理行政行为与市场化运作之间的关系。
（2）公司内讧
PE入股国企后，如果发生内讧，无外乎两种原因：一是当初承诺没有到位，二是国资股东排挤小股东PE。
先说第一种原因，典型案例极为上海家化内斗案。上海家化集团原董事长葛文耀与大股东平安集团之争起因在于，当时双方达成的合同条款很虚，平安一方浦向上海国资委承诺七条，上海国资委承诺四条，这些承诺条款看起来很美，但缺乏具有法律约束力的实质性内容，以至于最终不欢而散。因此，PE在入主国企时，相关的合同条款一定要慎之又慎，特别要注意在合同中把相关承诺落到实处。
如出现第二种国资股东排挤小股东的情形，原则上PE有两种处理办法：一是按照公司法赋予小股东的各项权益，寻求各类不同的救济；二是在入股合同中约定非因经营业绩原因（主要是指治理结构方面）出现PE方无法正常行使股东权利达一定期限的，PE可以要求直接转让股权给第三方或者要求国资股东按约定的价格回购其持有的公司股权。当然，前提是此类条款签订之时须获得相关领导的首肯，这就要看PE的谈判功夫和水平了。
结语
PE参与国企混改的大幕才刚刚拉开，最美的风景永远在前方，国有背景但市场化运作的PE、了解国企运作的民营PE以及与国企产业相关联，并能为国企带来全球化外部资源的外资PE，虽说暂时占据了一定的优势，但随着顶层设计制度的出台，相信仍会有更多的PE加入到混改的行列中来。【完】
