私募股权投资Term Sheet一览表

更新于:2015-01-11  星期日已有 人阅读 作者:租赁视界整理报道字数统计:4232字

对于早期创业者来说,如何快速获取第一笔投资尤其重要。比较好的是,就当下的创业环境而言,创业者的选择还是比较多的。然而我们不愿看到的是,大部分创业者和投资人在签订投资协议的时候,出现各种各样的问题,会就很多条款僵持不下,大大拉低了投资效率。尽可能的简化投资条款,在很多时候反而对创业者和投资人都相对有利。

作为早期的天使投资机构,真格基金刚刚发布了最新的 Term Sheet,和之前的动辄数页的 Term Sheet 相比,新的条款简化到只有一页纸,去掉了董事会席位和董事的否决权、参与清算、优先股息、 赎回权、强制随售权、反稀释保护,以及其他详细的保护性规定以及全套交割条件。相对来说,新条款对创业者要有利不少。

就着真格最新的Term Sheet,我们也就 Term Sheet 中常见的条款,尤其当中的反稀释保护,优先清算权等对创业者影响比较大的条款做一些简单的解释,对于很多早期的创业者,或者是即将创业的朋友们,也有个简单的了解。

反稀释保护

一般来说投资人为了保障自己的利益,在和创业者签订协议的时候都会涉及到“反稀释保护”条款。投资者是为了防止公司创始人自己或其他关联方通过低价注资的方式稀释股份,导致权益贬值或淘汰出局,因为只要进行下轮融资,投资者的股份一定会被稀释。正常的融资估值会一轮比一轮高,出现估值降低时大多由于经营出现问题,这时投资者会视情况放弃该条款,这也是 VC 签订 Term Sheet 的标准条款之一。

具体而言,投资人对某公司进行投资时,通常是购买公司某类优先股(A、B、C……系列),这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股,为了防止其手中的股份被低价注资而导致稀释,投资人一般会在投资协议中加入“反稀释保护”条款。

“反稀释保护”通常分为两类,结构性反稀释条款和降价融资的反稀释保护。结构性反稀释条款主要是在股权结构上防止股份价值被稀释,而降价融资的反稀释保护,主要是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。

(1)结构性反稀释条款包括两个条款,转换股权和优先购买权。

转换权是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时,转换价格作相应调整;例如刚开始公司按照 100 美元 / 股的价格发行给投资人,那么初始的转换价格就是 100 美元 / 股,后来公司决定按照每 1 股拆分为 4 股的方式进行股份拆分,则新的转换价格就是 25 美元 / 股,对应每 1 股优先股可以转为 4 股普通股。

就拿小米来举例吧(不是特别恰当,这个地方应该是指的员工期权,仅限于帮助大家理解转换权),前不久小米进行了拆股,每1股拆分为4股,那么对持有小米股份的早期投资人来说,本来有10000股,然后每股价值x元,现在拆分后,每股就只有0.25x元了,那之前的10000股的价值,仅相当于2500股了,一秒钟高富帅变屌丝了。但由于存在反稀释条款,这10000股优先股可以兑换成40000股普通股,所以投资人并没有损失,但对于后加入的投资人来说,就还是按照每股0.25x的价格和小米谈判了。

优先购买权,则是指公司在后续融资的时候,前一轮的投资人有权利选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股,以使以自己在公司中的股权比例不会因为新的融资进入而降低;优先购买权也可能包括当前股东的股份转让,投资人拥有按比例优先受让的权利。简单的说就是,投资人有权在公司发行权益证券的时候,按其股份比例(完全稀释)购买相应数量的股份。

优先购买的情况较复杂,有时是为了避免不合适的股东进入董事会,有时是作为创始人部分套现的交换条件,有时是为了增加upside,最后种情况实际是个warrant,用郎咸平的台湾腔说叫涡轮,对创始人很不公平,实际操作中已经很少了。

(2)降价融资的防稀释保护权

公司在其成长过程中,往往需要多次融资,但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的,风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资(Down Round),股份的发行价格比自己当前的转换价格低,而导致自己手中的股份贬值,因此要求获得保护条款。

具体来说降价融资的防稀释保护权就是,如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的优先股转化价格,则优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。当中又分为完全棘轮条款和加权平均条款两种情况。

完全棘轮条款,如果公司后续发行的股份价格低于投资人当时适用的转换价格,那么投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格,而不考虑发行股份的规模。

还是拿小米举例子吧(反正都YY这么多次了,也不差这一次),小米的天使投资人投资了100万美元,持股5%,获得了10000股,那么小米总公共发行了20万股,估值大约2000万美元,那么初始的优先股就是按照100美元/股发行的;结果由于小米老是卖期货,市场的反馈并不好,在A轮融资的时候,整体估值下降了,那么A轮的优先股发行价变成了50美元/股,那么天使轮的100美元/股的转换价格,也得被迫变成50美元/股,这个时候天使投资人就**了。但通过完全棘轮条款,天使投资人的优先股发行价虽然变成了50美元/股,但他10000股优先股可以转换为20000万股普通股,权益得以保障。

完全棘轮条款只是其中一种情况,还有一种常见的情况就是加权平均条款,在加权平均条款下,如果后续发行的股份价格低于天使投资时的转换价格,那么新的转换价格就会降低为天使投资时转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。简单来说就是,给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格,还要考虑其权重(发行的股份数量)。

上图就是计算加权平均条款的常用公式

NCP = 天使投资时优先股的调整后新转换价格

CP = 天使投资时优先股在后续融资前的实际转换价格

OS = 后续融资前完全稀释(full dilution)时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量

NS = 后续融资实际发行的股份数

SNS = 后续融资额应该能购买的股份(假定按当时实际转化价格发行)

IC = 后续融资现金额(不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金)

去掉“反稀释保护”条款,对于创业者来说无疑是个好消息,特别是在在公司经营遭遇波折,需要一些短期牺牲降低估值融资的时候,创始人拥有更多灵活性。 

优先清算权

根据真格的Term Sheet,“优先清算权”的规定是:一旦发生公司清算或出售后,应首先从所得款项中拨付购买价的1倍给予优先股持有人,再将剩余的全部所得款项分配给普通股持有人,然后不参与清算。

这还得先从“优先清算权”说起,简单地说,“优先清算权”就是等到公司需要清算的时候(可能是破产清算,也可能是企业被合并、被收购、或公司控制权变更),怎么分配公司的利益,才能够优先保障投资人的利益,即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东,然后再分配给其他股东。

那么投资人在清算的时候就会出现参与清算、不参与清算两种情况。先说不参与清算的情况,当公司出现清算情况的时候,投资人要么拿回他们的投资本金,要么拿走他们所占股份的价值(如当时花 100 万获得 10% 的股份,现在已经值 1 亿),也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高,优先清算权是不起作用的,因为投资者一定不会选择拿回本金。

而参与清算则比较麻烦一些,在公司清算的时候,投资人已经拿回属于他的回报之后(要么是投资本金,要么是所占股份的价值),剩余资产由普通股股东与系优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。也就是说投资人获得一定的回报后,还会按照相关的条款,获取更多的回报。

所以真格所规定的1 倍优先清算权,并且不不参与清算,对于创业者来说算是相当合理的设计。既有益于保证创始人的权益,也能够保证其他成员的利益,简单的说就是,不至于做一个贪婪的魔鬼。 

董事会席位和董事的否决权

一般而言,大多数投资人在投资之后,都会谋求一个在公司董事会的席位,以便参与公司的重大事件表决,甚至是公司的日常运营管理等。而取消董事会席位,则意味着投资人将不参与公司的重大决策,完全将公司交由创始人进行管理。这样既是对创始人的信任,同时对于早期创业公司来说,也能够避免因为和投资人意见分歧,而导致公司运营出现问题的情况。

公平地说,放弃董事席位对投资机构影响很大,这基本意味着放弃了其他所有保护性条款,我对是否大量机构都能放弃保持怀疑态度,因为大多数情况下,投资人获得公司董事会席位是Term Sheet的标准条款,大部分的投资人也都会这么做。

不过也有极少的例外的情况,例如之前王自如创办的Zealer在拿到顺为天使投资的时候,雷军就自动放弃了 Zealer 董事会的席位,完全信任王自如对 Zealer 的管理,即便是作为利益相关方,也不会参与 Zealer 的决策。 

创业者早期天使融资或更加透明

另外新的Term Sheet 还去掉了对赌、拖带售卖权(Drag Along)、优先股息、 赎回权(所谓赎回,一般是投资人要求公司回购)、强制随售权等其他规定,对于早期创业者来说都是不错的条款。其实除了真格外,据我们36氪了解,之前 IDG 也采用了类似比较简化的 Term Sheet,只是从未对外公布过,而且由于效率的提高,相信不少 VC 会采用类似的简化条款。

由于天使和 VC在投资阶段、金额、情况、等方面还是有很大的区别的,对于大部分的早期的天使投资机构来说,Term Sheet 中过多的下行保护条款是没有意义的。而投资之后有较大发展的公司,早期投资人自然会获得不菲的回报,简化 Term Sheet 反而有助于提升投资效率。

对于创业者来说,简化 Term Sheet 也比较有益于保护创业者,尤其是投资人不要求董事会席位和董事的否决权、不要求反稀释保护,也不参与清算等条款,比较有助于保护公司和创始团队。可以把更多的精力放到公司和产品上,不至于在找投资上浪费太多的时间。就像王强在WISE Talk上的发言一样,创业者应该花更多的时间去 Think Deep。

再加上目前 VC火热,创业者的选择其实也越来越多,简化投资流程对双方而言,都是提升效率的做法。

有关 TermSheet 更详细的解释,推荐阅读:

1) 桂曙光的《风险投资协议(Term Sheet)详解》

2)邵亦波的《再谈优先清算权》

附真格最新的Term Sheet:

【完】

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