一、可交换私募债发展状况
1、可交换私募债发行规模：逐渐壮大
自2013年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，“14宝钢EB”和“15天集EB”，可交换私募债发行超过10只，发行规模达到65亿元。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。
从上一篇报告的分析我们也可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重要考虑方式之一。
2、交易场所：深交所先行
从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。
二、可交换私募债债券条款特点
这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点。
1、发行规模：单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响
2015年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森01（2.16亿元），仅14歌尔债(12亿元)发行规模超过10亿元。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。
图 5：私募可交换债发行规模分布图（按发行家数）
2、期限机构分布: 3年以内为主
目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内，其中，1年期的3只，2年期的4只，3年期的3只。
3、票息分布：相比股权质押融资有优势
可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。
4、担保措施：股票质押+（发行人实际控制人连带责任担保）
可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”
中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”
（1）质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。
（2）维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。
（3）追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”
除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。
三、可交换私募债股权条款特点：注重条款博弈
这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点，主要是换股条款、赎回条款、回售条款和修正条款的设计特点。
1、换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求
换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。
2、赎回条款：换股期前的VS换股期内
可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”
在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。
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3、回售条款：回售期、回售条件、回售价格
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。
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4、修正条款：只需董事会通过可修正换股价
修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
