自2014年7月方兴地产分拆金茂投资以商业信托的方式在香港上市后，REITs再次在引燃，金茂投资系酒店板块其营业收入占到方兴地产10%，但以REITs方式上市后最终市值却达到方兴地产总市值的45%，充分揭示了在房地产走入白银时代后新的价值挖掘方向。国浩律师团队就REITs海外上市进行了研究，形成系列小结，以便业内人士交流和共享，期待在REITs时代来临前共同做好迎接的准备。以下系列小结由国浩律所邹菁律师、应晓晨律师和马源律师助理完成。
1. REITs基本概念
REITs（Real Estate Investment Trusts） 即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资 者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者 提供定期收入。
2. REITs基本机构图
3. REITs上市与地产公司IPO的比较
（1）业务范围不同。REITs订明清晰的投资政策，主要投资于可以带来稳定租金收入的房地产项目；而上市地产公司则可以同时从事房地产投资，以及房地产开发活动以外的业务。
（2）派息比例不同。根据现时香港及新加坡的规定，REITs的股息分派比率最少须为90%；而上市地产公司的股息政策则可能不时改变。
（3）借贷比例不同。香港REITs的借贷比率只可占资产总值的45%，新加坡REITs借贷比率可占资产总值的60%。反观上市地产公司，则可作更大幅的借贷。
（4）上市组织形式不同。上市地产公司以“公司”的形式组成，而REITs则以“信托”方式成立。为确保REITs设有适当的制衡，这类基金必须委任独立的受托人来监察基金的运作及代表基金单位持有人保管资产。
（5）股东套现方式不同。REITs 发行时股东可以直接套现，IPO是企业的融资，股东套现必须在交易所出售股权。
4. REITs上市与BT（商业信托）上市的比较
4.1 BT（商业信托）的概念
商 业机构可用“信托”、而非“公司”的形式成立，而“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，即在信托契约所指定的情况 下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人）持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。信托的业务运作模式实际上应与公司的营运模式大同小异。例如，信托 单位和公司股票一样均可在交易所买卖，亦可分派利润。
4.2 REITs与BT（商业信托）之比较
（1）托管人-经理的管理权限不同。BT只可投资信托委托人控股的证券及其他权益。托管人-经理担任特定且受限的角色，不主动管理；而REITs的托管人-经理拥有更广泛的权力，可按既定的投资主题或授权投资、管理不同实体发行的证券组合或资产。
（2）房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的70%，且不得投资于空闲土地。对于REITs所从事的地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。
（3）分派比例不同。商业信托等信托可以依照信托合同的约定分派比例，而香港及新加坡REITs均规定必须向单位持有人分配不少于税后收入净额的90%，同时，商业信托向单位持有人做出的分派可超逾其纯利，公司法对派息金额的限制不适用于商业信托；
（4）举债能力不同。商业信托根据信托契约，并无对商业信托举债能力的任何限制或债项水平的任何限制，可以通过借贷等方式融资而实现资本运作，从而完成收购、合并等活动而不断扩大规模；而REITs对于负债比例均有不同程度的限制，香港REITs仅可借入最多为其总资产值的45%的债务；新加坡的负债限额限于总资产的35%，目前可提高至60%，但需相应的资信评级，综合负债能力来看REITs将满足于稳定的收益而在扩大规模追求增长方面有所限制；
（5）上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。
[作者：邹菁，国浩律师事务所合伙人，英国曼切斯特大学国际商法硕士，华东政法大学国际法法学硕士律师；应晓晨，国浩律师事务所律师，上海对外经贸大学国际经济法硕士；马源，国浩律师事务所律师助理，华东政法大学法学硕士]
