商业地产的价值构成与基金投资人的收益空间

更新于:2016-02-09  星期二已有 人阅读 信源:杜丽红字数统计:1911字

中国经济的发展、每年15%的社会零售总额增长推动了商业地产的成长,而住宅市场的调控更加速了这一进程,除一线城市外,二三线城市的商业地产业进入了高增长阶段,各主要地产公司都提出了从住宅向“住宅+商业”的商业地产业进入了高增长阶段,各主要地产公司都提出了从住宅向“住宅+商业”转型的目标。

但实际中,商业物业的发展并不如人意。高企的土地承包和更高的资产价格,见底了商业物业的净租金回报率,目前,市场化条件下,商业物业的净租金回报率普遍不到3%,即使考虑消费升级过程中更高的租金增长速度,当前的回报率仍不足以覆盖资金成本,结果在商业地产领域,长期投资人严重匮乏(国际上,投资人要求的净租金回报率至少在6%以上,这意味着即使租金增速达到20%,也需要5年时间才能使回报率从3%提高懂啊6%,即,当前价格已透支了未来5年的租金增长)。而长期投资人的匮乏又阻碍了商业地产企业的规模化进场和商业模式的创新之路,最终限制了专业化管理团队的诞生。因此,提升中国内地商业物业的整体回报率水平以及在各类型投资人之间进行更合理价值分配,是解决商业地产长期融资瓶颈的关键因素。

通过分析美国市场上大型商业地产REITS公司获取一家收益的方式和途径,可以看出,在成熟市场上,商业物业的价格只和净租金收益率及资本化率相关,其中,资本化率的短期波动较大,但长期中期相对稳定,因此商业物业的价格最终只由净租金收益决定。而净租金收益又可以分解为基础收益、商业模式溢价、金融模式溢价和经营能力溢价。

其中,基础收益由收购(或新建)项目的资本化率决定,它是交易过程中投资方要求的最低回报率,在短期内受市场基准利率影响,在长期重则主要由预期的租金上涨速度决定,租金上涨速度越快,投资人对基础收益率的要求越低,物业的转让价格就越高。在美国,投资物业的资本化率(即初始阶段的净租金回报率)通常在6-8%水平。在中国,出租率的提升空间更大,换租率更高,商业物业的租金增速更快,投资人要求的基础收益率也相应降低。假设未来10年年均租金涨幅达到10%,则资本化率可以降低至4%,此时贴现值与成熟市场上年租金涨幅4%、基础收益率6%的物业相当;而当租金涨幅达到14.4%时,资本化率相应降低至3%;当租金涨幅达到20%时,资本化率降低至2%。因此更高的租金涨幅确实能够解释内地投资物业更高的交易价格和更低的资本化率。但现实中,并非所有商业物业都能保持未来10年年均14%以上的租金增速,所以,及时考虑更高的租金涨幅,多数物业仍存在价格的高估,而这种高估在一定程度上压缩了后续投资人的收益空间,限制了长期投资人的发展。

另一方面,即使租金的涨幅能够达到14%甚至更高,要想满足各环节投资人的回报率要求,仍需要进行模式的创新与经营的改善。国际上,商业地产的长期投资人对回报率的要求是“比长期无缝隙收益率高1-3个百分点的股利收益率+与通胀率相对的资本升值收益”。为此,投资人在以6-8%的资本化率获取物业后,还需要借助收购改造和业态创新等商业模式革新,将净租金回报率进一步提升到8-10%水平(优秀企业可以达到10%以上),才能满足投资人要求。其中收购改造是最主要的增值途径,它包括提升原物业的容积率(改扩建)以释放土地价值、优化租户姐欧股以提升出租率和租金水平、以及对传统业态的升级改造等,这些改造将使物业的净租金回报率提升2-3个百分点。在中国,即使考虑更高的租金增速,要覆盖资金成本,净租金回报率至少应达到5%以上,这就要求长期投资人必须能够通过商业模式的创新和业态的创新来获取租金溢价。然而,商业物业的收购改造和业态的创新,在当前的中国市场仍处於探索阶段,方向和结果都具有高度的不确定性,这就进一步抑制了长期投资人的积极性。

在金融模式创新方面,规模效应和周期逃离是主要的溢价空间。成熟市场上,规模效应主要表现为招商印祖过程中的成本节约和谈判溢价,很多大型商业地产公司与大型连锁企业都建立了紧密的合作关系,有些甚至借助私募基金的帮户为主要租户定制开发店面,从而提升了物业的出租率和客流量,使净租金回报率再提升2个百分点。在中国内地市场上,由于商业地产处于起步阶段,大型地产公司旗下物业也不过十几处,尚未形成品牌影响力,因此经营中的规模效应并不显著,但金融上的规模效应却十分明显,它包括信贷成本的节约和政策扶持下的土地成本节约,而且由于土地成本在整个物业投资成本中的占比较高,因此部分企业仅凭土地成本1项优势就能够创造1倍以上的升值收益,从而缔造了开发企业的丰厚利润。

至于周期套利,它主要是私募投资人的收益空间。对于私募投资人来说,仅靠租金上涨推动的资产升值收益时不能满足投资人要求的

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