史上利润最丰厚私募股权交易的内幕

更新于:2016-02-09  星期二已有 人阅读 信源:商业周刊中文版字数统计:6970字

2009年初春,美国经济衰退加深,克里斯托弗•纳塞塔站在弗吉尼亚州阿灵顿一所空房子里,四周都是搬家用的纸箱,他努力不想绝望。他本来希望,作为希尔顿全球酒店集团的首席执行官,带领帕里斯•希尔顿曾祖父创建的这家传奇性酒店企业扭亏为盈,这将成为他事业的巅峰,现在结果却是一场噩梦。他刚刚关闭了希尔顿在比佛利山庄的总部,回到东海岸。他面临的困境才刚刚开始。

18个月前的2007年秋,黑石集团在房地产泡沫高峰期斥资260亿美元,通过杠杆交易收购了希尔顿。黑石集团的全球房地产负责人、希尔顿交易的策划者乔纳森•格雷投资了56亿美元黑石的资金,他对重振这家连锁酒店怀揣远大计划,力图恢复希尔顿在《广告狂人》年代的都市辉煌形象。格雷计划的核心就是从Host Hotels & Resorts挖来它的首席执行官纳塞塔。

格雷和纳塞塔开始的合作还不错,但之后由于金融危机爆发,经济陷入衰退,黑石及其合伙人似乎觉得他们付的价钱太高了,举借了太多债务,而且挑了一个再糟糕不过的时间来完成收购。一些合伙人——包括贝尔斯登和雷曼兄弟——很快就要不复存在了。雷曼兄弟倒闭后,旅游业严重下滑,希尔顿也出现下滑,似乎纳塞塔所有希望重振希尔顿雄风的远大想法永远都不可能付诸实践了。雪上加霜的是,其竞争对手喜达屋酒店及度假屋将希尔顿告上联邦法院,指控希尔顿的员工窃取喜达屋实践成功的W酒店加盟计划,喜达屋称这是“显而易见的企业间课、窃取商业机密、不公平竞争和电脑欺诈”。美国司法部已开始调査喜达屋的指控。

“公司收入下降了20%,”格雷回想起当时说,“现金流下降了约30%。我们还在打一个大官司。司法部开展了调査。当时绝对是这笔收购交易的低谷。”黑石很有可能损失其56亿美元投资中的大部分。“我保证,这绝对是低谷,”纳塞塔回想起格雷那年夏天这样对他说,这也鼓舞了他的信心,“怎么可能比这还糟呢?”

2013年12月,黑石将希尔顿上市,这个时机被证明无懈可击。今年7月,希尔顿股价收在24.80美元,正式标志着格雷和纳塞塔使希尔顿成为有史以来利润最丰厚的私募股权收购交易,账面利润达120亿美元。

成功的一个关键显而易见:美联储将基准利率保持在历史低点。但很多其他交易也得益于低贷款利率,却以失败告终。事实上,与黑石收购希尔顿同时完成的其他9个酒店类杠杆收购交易中,只有希尔顿和La Quinta Inns & Suites (也是黑石收购的)没有被迫申请破产或进行债务重组。

这个杠杆收购史上最赚钱的交易实际上是一个私募股权成功运作的典型案例。通过说服其债权人延缓偿债期限,在不得不采取行动之前就重组债务,实施良好管理,而不是不分青红皂白地削减成本和裁员,黑石提高了希尔顿的业绩,超乎大部分人的意料。

“当时没有多少人相信情况会变好,”格雷谈起2009年时说,“但好消息是,我们有能力说,‘我们手里有很多现金’——我想我们的资产负债表上从来没有低于10亿美元现金的时候——而且我们真的对这家公司有信心。”但他也承认,“整天听别人说你太不明智,那感觉可一点儿也不好。”

虽然他跟一些投资银行家很熟悉,因为黑石在房地产交易上一向精明,特别是收购Equity Office Properties Trust的交易,但44岁的在华尔街以外并不为人所知。他是亿万富翁(他在黑石的持股价值约13亿美元),是宾夕法尼亚大学的优等毕业生,并且相当低调——他的妻子明迪说,“他的冷静令人讨厌。”他喜欢做慈善,不喜欢汉普顿的豪宅,工作之余喜欢与妻子和四个女儿一起开派对或参加拍卖活动。他在纽约公园大街拥有一套五个卧室的公寓,但他开的车却是一辆丰田微面,手上戴了一块天美时塑料手表。

格雷被视为黑石总裁汉密尔顿•詹姆斯接班人的可能人选,但他肯定比詹姆斯或他的老板史蒂芬•施瓦茨曼要低调得多。施瓦茨宴曼身家估计达108亿美元,他的奢华派对在圈内享有盛名。施瓦茨曼和前尼克松政府的商务部部长皮特•彼得森在争夺雷曼兄弟控制权的斗争之后,于1985年一起创建了黑石。他们一定很高兴在那场斗争中吃了败仗:黑石现在为富豪、大学捐赠基金、养老金基金和主权财富基金以及公司管理着约2800亿美元所谓的替代性资产。黑石主要投资私募股权交易、对冲基金,以及其他深奥冷僻而且常常具有高风险的机会。

黑石如此成功的一个原因是它能够吸引和依靠青年才俊。格雷1992年从沃顿商学院毕业后加入公司,很快开始师从他的众位导师:约翰•施赖伯、托马斯•萨莱克和约翰•库克拉尔。格雷说,2006年夏,大S资金在寻求商业地产投资机会。“我们对此的反应是,我们如何可以找到一个契机。我们有个简单的座右铭,就是希望以低于重置成本的价格收购硬资产。”换言之,他想寻求收购一家公司全部股份的机会,收购成本必须低于公司拥有的全部酒店的建设成本。格雷说,他发现房地产资产的“账面价值比它们的实际价值要便宜”,认识到这一点让他很兴奋。他可以感觉到的这个价差中赚钱。

格雷2006年8月首次联络希尔顿首席执行官史蒂芬•博伦巴克。博伦巴克对收购持开放态度,但双方在价格上夫能达成一致。与此同时,格雷的重心转向从房地产大亨山姆·泽尔手中收购Equity Office。 Equity Office最后以390亿美元成交,这项交易不仅金额巨大,而且相当复杂:开始时是与另一个买家争夺该公司的控制权。接着,该公司后不久,便开始把Equity Office 的很多地转售绘几家开发商。黑石因此大赚一笔,这在很大程度上要归功于洛雷,但公司不愿透露赚了多少钱。

格雷2007年5月再次联系博伦巴克,并告诉他,黑石愿意出到接近博伦巴克每股48美元的要价。2007年7月3日,双方同意了每投47.50美元现金的收购价,对希尔顿的总估值约为 260亿美元:黑石为完成收购,从自己两个基金以及几个联合投资人处筹集了约56亿美元股权,另从一个由26家大型银行、对冲基金和房地产债务投资人组成的财团筹得205亿美元。格雷说,黑石支付的价格比较高,公司的债务负担也很高。但格雷说服银行以较低的利率、轻松的还款计划和比通常限制要少的条件贷给黑石大部分收购资金。通常,如果一个公司连续几个季度发生运营亏损,债权人会要求立刻偿还贷款。格雷谈下来的贷款则没有任何这种所谓的偿还条款,后来证明这么做是有先见之明的。

格雷下一个大举动是聘请纳塞塔来取代博伦巴克,格雷从上世纪90年代初就认识纳塞塔。他们在储贷危机后相识,当时联邦政府成立了重组信托公司,用来出售住房按揭贷款坏账以及从倒闭的储蓄银行那里继承的其他问题证券。几年后,那时纳塞塔是Host Hotels的首席执行官,黑石把其投资组合中的几家酒店出售给Host Hotels。从纳塞塔的角度来说,掌管希尔顿的决定比较复杂,因为希尔顿的主要总部在洛杉机,而他的家人(纳塞塔有六个女儿)都住在华盛顿特区。但他仍同意与格雷在华盛顿的Occidental Grill & Seafood餐厅共进午餐,讨论这个工作。“我离开餐厅时想,这是一个千载难逢的机会、一个千载难逢的合作伙伴。”纳塞塔说。

虽然格雷说,博伦巴克是一位“杰出的战略家”,但他认为希尔顿在他的管理下毫无生气。希尔顿的总部位于比佛利山庄,每周五中午高管办公室就下班了。希尔顿旗下分五个业务部门,分布全美各地,纳塞塔也觉得这种公司结构不利于运营。纳塞塔尽可能婉转地说,公司那时候“杂乱无章又自鸣得意”。黑石负责房地产的合伙人威廉•斯坦说:“我们拜访了这家公司所有五个总部,在每个总部,他们都会告诉你,‘我们的做法才是正确的,公司就应该这样。其他四个总部都完全错了。’我们就想,‘谁都不跟谁交流,这简直难以置信。’”纳塞塔上任后终结了这种“巴尔干化”的局面。“我们把公司文化完全转变成一体化、一致性和绩效导向性文化。”他说。记者未能联络到博伦巴克对本文置评。

格雷-纳塞塔的商业计划还要求希尔顿扩大国际业务,康拉德•希尔顿(Conrad Hilton)于公司创立初期在伊斯坦布尔、波哥大和东京开了一些华丽壮观的酒店,后来希尔顿的国际扩张大大缩减。“就好像希尔顿没了护照,不能离开美国了一样。”格雷说。纳塞塔重新拾起公司创始人的座右“让世界充满阳光,让大家都感受到热情的温暖。”

黑石2007年10月24日完成了对希尔顿的收购。几个月前,贝尔斯登两个对冲基金倒闭清算。当年8月,法国巴黎银行冻结了三个共同基金,因为无法对基金所投资的住房按揭贷款抵押证券正确估值。格雷说,到处都是面临压力的迹象,但“我们当时不知道马上就要爆发全球金融危机……我们只能奋力前行”。

2008年3月,贝尔斯登倒闭,被摩根大通收购。作为贝尔斯登交易的一部分,摩根大通坚持要求纽约联邦储备银行接管贝尔斯登的290亿美元资产。摩根大通不想要的一部分资产是贝尔斯登持有的40亿美元希尔顿贷款。贝尔斯登和其他涉及希尔顿收购交易的投资方仍持有这些贷款,因为资本市场一片混乱,摩根大通无法把这些贷款打包成证券卖给投资者。

2009年,希尔顿的收入下降了15%。当年秋天,格雷给黑石的投资者写了一封坦率的信,告诉他们,黑石持有的希尔顿股权价值缩水了70%,约合39亿美元。黑石的长期投资者、南达科他州投资委员会的州投资官马修•克拉克感到担忧,该委员会管理着120亿美元资产。“我们知道,当情况变得这么糟糕时,高度杠杆化的公司就非常脆弱,因此我担心如果情况变得更糟,我们所有的股票都可能分文不值。”就在此时,格雷和他在黑石的合伙人肯尼斯•卡普兰做出了一个机会主义的决定普兰喜欢用“主动出击”来形容——与希尔顿的债权人谈判债务重组。一般来说,只有公司拖欠债务或触犯贷款协议中一个条款导致处罚或提高利息的情况下,公司才会重组债务。而希尔顿并没有拖欠还息。卡普兰说,促成这次谈判的唯一催化剂就是黑石希望从债权人那里获得一些“保险”。债权人同意延迟债务偿还期限,并把部分债务转成股份,意味着这部分债务根本不用偿还,这给了格雷和纳塞塔需要的宝贵时间。

谈判的过程并不容易。为使计划奏效,包括德意志银行、摩根士丹利、高盛、美国银行及几家对冲基金、债务基金和纽约联邦储备银行在内的所有26位债权人都提议,根本不可能达成交易,”卡普兰说,“债权人不是只因为他们是好人或其他什么的,就给我们个折扣。他们这么做是出于自己的切身利益。”他说,如果他们以折扣价格出售一小部分债务,可以换取将来的更大价值,“这对他们来说是有利的。我们在9到10个月里打了几千个电话。我妻子到最后都知道很多债权人的名字了。”

最艰难的谈判对手是纽约联邦储备银行,具有讽刺意义的是,BlackRock是纽约联储的顾问,这家由拉里•芬克掌管的资产管理巨头曾是黑石的一部分。纽约联储是希尔顿最大的债权人,它不想大家看到它同意给希尔顿的部分债务打折,唯恐被理解为它把一座金山拱手让给黑石。“各家银行都在想,‘我们赶紧摆脱这个麻烦吧。’”一位参与谈判的人士说,意思就是拿了钱赶紧跑,“但纽约联储很强硬。”纽约联储还想要一笔重组费,因为黑石向其他债权人承诺,将来再给希尔顿融资时可以有重组费。最终,纽约联储把市值3.2 亿美元的希尔顿债务回售给了希尔顿,它承担了1.8亿美元损失,但确实拿到了数百万美元(具体金额未透露)的重组费。

到2010年4月,格雷和卡普兰召集所有债权人签署了一项新协议。为了达成交易,黑石还向希尔顿投资了8.19亿美元的新股权,希尔顿用这笔资金以低于原来账面价值54%的价格回购了 18亿美元担保债务。德意志银行北美业务首席执行官雅克•布兰德是一位对希尔顿和黑石来说重要的银行家,他说,追加股权投资,加上格雷、纳塞塔和施瓦茨曼的声誉,让这次重组成为可能。“黑石先写了一张50亿美元的支票,然后又写了一张近10亿美元的支票,明确地向市场展示黑石对这项投资绝对全力以赴,黑石和希尔顿都在努力重振公司,”布兰德奉承他的客户说,“显然当时是危险时刻。”格雷说,“银行和纽约联储的人,还有全世界,都认为我们疯了。”

与债务重组同样关键的是纳塞塔,格雷把挽救希尔顿的功劳归于51岁的他。纳塞塔通过重新致力于拓展希尔顿的海外业务、增加客房数量和进军豪华酒店市场,成功扭转了希尔顿。在收购时,希尔顿在建酒店客房数量为11.6万间,19%为国际酒店。今天,希尔顿在建酒店客房21万间,60%在海外。希尔顿现在总共拥有70万间客房,稳居世界第一大酒店地位。

“这一切不是一夜之间实现的,”纳塞塔说,“是慢慢磨出来的。我们每年都有进展。我们在重组的同时、世界翻天覆地的同时,加倍了我们的努力……我们在大幅削减运营成本的同时,还大量投资扩大业务。”他对公司的扩大非常自豪,“就像乘坐747飞机跨大西洋从肯尼迪机场飞往伦敦希思罗机场,飞机有三个引擎在维修,但你必须保证起飞。”他说。

在纳塞塔的领导下,希尔顿的市场份额、利润率以及公司从希望希尔顿管理其酒店的开发商那吸引的外部资金数额都必须同意重组交易。“如果这不是一个对每个人都有吸引力的显著增长。和万豪酒店一样,希尔顿也经营非自有酒店,对纳塞塔来说,这是改善希尔顿资产负债状况的重要途径。希尔顿的分时度假业务也有所增长,吸引了投资者的资金,取代了希尔顿原来这部分业务占用的80%自有资金。纳塞塔讲希尔顿在奢侈酒店品牌上的开支增加到了原来的4倍。2009年,他开创了Home2 Suites by Hilton,现在已有近170家酒店开业或在建。

但纳塞塔仍不得不应付喜达屋的诉讼。在准备另办一项同样涉及从喜达屋挖走员工的仲裁时,希尔顿的高管发现了这些窃取文件,装了八个箱子,在没有通知喜达屋的情况下送回了喜达屋在纽约州怀特普莱恩斯的办公室。根据喜达屋的诉状,希尔顿的总法律顾问在箱子上附了一张字条,称这些文件“既非敏感性也非机密信息”,他送回这些文件“不过是慎重起见”。2010年12月,希尔顿喜达屋达成了和解,希尔顿同意向喜达屋支付7500万美元现金,还同意在两年内不会开发任何像喜达屋W酒店那样具有新潮现代感的酒店。

到2013年夏末,希尔顿的好日子来了。公司2012年收入从 2011年的87亿美元上升到93亿美元,债务收益比也有所下降。公司状况好转,以至于黑石开始考虑曾经不敢想象的事——套现。2013年10月债务重组完成后不久,黑石、希尔顿和它们的银行开始准备希尔顿的首次公开发行(IPO)募股书。这次IPO由布兰德和德意志银行牵头,宣告了希尔顿重焕活力。投资者发个故事很独特,”黑石高级董事总经理泰勒•亨利兹说,“大多数人都低估了……在经济下滑期间公司增长的程度。人们都被打动了。”

华尔街的一个老套故事就是一群兴高采烈的公司高管聚集在纽约证挪交易所上方,在公司上市第向开盘钟。纳塞塔、格雷以及他们在希尔顿和黑石的团队在2013年12月11日欣然举行了这个仪式。纳塞塔称这一天是他职业生涯最精彩的时刻。“我们敲响开盘钟时,乔纳森和我转身看向对方,我永远也忘不了那一刻,”他说,“我们没说什么话,只是开心地拥抱在一起。”他们无须说的话是:“我们永远不会对公司失去信心,永远不会对彼此失去信心。”他们送给当天处理希尔顿股票交易的每位交易员一件毛巾布浴袍——就像酒店里客人都想偷偷拿走的袍。上市当天收盘时,希尔顿股价收在2150美元,公司市值约为200亿美元,黑石盈利近90亿美元,创造了史上盈利第二高的IPO交易,仅次于Apollo Global Management投资化学品巨头利安德巴塞尔工业公司所赚到的皿亿美元。后来,随着希尔顿股价上涨,點又拿下了第一名。

尽管华尔街的投行们很少称赞竞争对手,但高盛投资银行部的联合负责人戴维•所罗门说,希尔顿的成功对华尔街是好事——对靠推销证券收取高额费用的所有人都是好事。“是的,成功有很多因素,当事后诸葛亮很容易,但很多人都没有做对,”他说,“在这项交易中功劳最大的两个人是格雷和纳塞塔。他们就做对了,他们拿钱就是干这个的。但他们也是大好人,我为他们的成功感到很激动。”高盛在希尔顿的4.43亿美元股权投资现在价值约13亿美元,他对此感觉也相当好。(完)

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