私募股权投资的基本模式

更新于:2016-02-08  星期一已有 人阅读 字数统计:3853字

本文就私募股权交易的一些基本要素以及区分私募股权交易与更多传统企业并购的关键因素作一个简要的回顾。

基本要素:

私募股权投资者(或称“金融投资者”)试图收购那些能够持续增长或不断优化的公司并使其能够最终出售或公开上市。金融投资者通常先在某一特定行业中先收购一个平台公司然后通过收购在该平台上增加其他公司。后加入的公司以前可能是原平台公司的竞争者或者与其有业务上的联系,但是这些公司的加入都旨在增长平台投资的总体收入和效益。

而战略投资者是一些与目标公司同一行业和类似行业里的公司。当战略投资者通过收购来扩大公司规模时,他们的收购较之金融投资者有着不同的目标。例如,战略投资者不会考虑从目标公司退出的战略问题,因为他所期待的是将目标公司完美整合到他自己公司的运营中。

私募股权投资关注目标公司的另一个基本要素是EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)。私募股权投资者一般通过杠杆收购的方式来收购新公司。杠杆收购的使用将金融投资者和传统并购交易中的战略投资者区别开来。私募股权投资者需要以目标公司的资产作为抵押才能筹集足够资金进行对目标公司的收购。因此,私募股权投资者寻找的目标公司必须能够产生足够的现金来偿还因收购该公司而欠下的债务,同时支付私募股权投资者自己管理公司所产生的经营管理费用。收购交易所产生的债务数额与注入的股权资本之间的比例在每笔交易中都是不同的。每笔交易所产生的该不同比例经常体现出私募股权投资者的经验和交易的谈判技巧。

相反,由于战略投资者经常以手头的现金直接进行收购,所以不必因此举债并能较快完成交易。此外,与金融投资者不同的是,战略投资者会考虑收购EBITDA为负值的企业而不会关注其债务清偿的问题。而且,战略投资者并不依赖管理费用来支付其日常的营业费用。因此,战略投资者的收购目标更为广泛。

私募股权投资者也会寻找一些特殊类型的卖方(“卖方”为目标公司的经营者和拥有者),因为私募股权投资者在交易成交后并不参与管理公司的日常运营,所以卖方必须愿意继续运营该公司。从理想的角度来说,目标公司必须有一个创始人或主要负责人继续运营该公司并与私募股权投资者在实行公司增长和最终退出战略上进行合作。这与战略投资者的愿望形成了鲜明对比,后者通常不希望目标公司管理层的成员在交易成交后继续参与公司运营。传统的并购交易后通常会进行裁员来增强效率。与目标公司处于相同行业的战略投资者在他们自己的公司通常有自己的人事团队来负责目标公司的运营。 卖方的股权参与。

金融投资者不仅需要保留目标公司的高级管理层而且要激励他们更好的完成工作。由于卖方在交易成交时得到一笔可能“改变命运”的款项,因此私募股权投资者需要适当的机制以确保卖方有动力最大限度地扩大新企业的价值。作为交易成交的条件,投资者可以要求卖方把在成交时所得地一些收益再投资到新公司里,确保公司的运营与卖方保持利害关系。投资者亦可要求公司的主要负责人与新运营的公司签订一份长期的劳动协议。这些措施都旨在把卖方与金融投资者的利益捆绑在一起。

在传统收购中,股份期权通常用来激励新员工更好的工作。如果不涉及具有特殊技能的员工(如设计过著名商标的设计师),战略投资者通常认为不必采取任何额外鼓励措施来鼓励新员工。然而,保持卖方持续的工作动力却是私募股权投资者首要关注的因素。当金融投资者从技术上讲作为雇主成了卖方的新“老板”,他们的这种关系实际上超越了合伙关系。这就是金融投资者坚持要卖方在新公司里享有股权的原因,或通过置换现有股份或通过把交易所得的部分收益再投资于新的母公司。

允许卖方购买股份本质就在于私募股权投资者认为该方法对自己投资取得预期的回报率有重要的作用。在一些交易中,卖方可以购买与私募股权投资人所持有的相同股份。然而,在另一些交易中,卖方可能仅被准许以名义上的价格获取一些次级证券。显然后一种情况将使卖方与公司的利害关系远不及卖方与投资者站在同一资本立场而与公司产生的利害关系。在任一情况下,让卖方在私募股权投资者经营公司然后在清算事件发生时“再咬一口苹果”都是个既定的目标。卖方必须等到清算事件发生时才能实现其股份权益。战略投资者所操作的传统收购中,卖方可以得到买方的股份或者当该股份上市交易时购买该股份的期权(假设该公司的股票可以公开交易)。

卖方的股权限制

暂不考虑卖方为获得股权所支付的对价以及它所得股权是等同于或次等于私募股权投资者所持有的股权,卖方获得的股份都会受到多重限制。首先,卖方不能免费获得股份并无视其购买价格地将其出售。该股份可能随着时间的推移受制于特别保护也有可能受制于基于业绩的标准,该标准仅在发行者进行股份出售或股票首次公开发行等股份流动性事件时进行验证,这些情况似乎与传统的超过四五年的股票期权计划相似,但不同于的是只有金融投资者退出投资时才能获得该股份的收益。

如果卖方不再受雇于公司或其子公司时,该股份也会被回购。这里有两个原因:

第一,如果双方不再为相同目标和企业规划而共同努力时,金融投资者也就看不到让卖方保留股份给自己带来的利益;第二,卖方所持有的股份通常是公司雇佣下任CEO或高级经理所需的。为保持原本发行的总体股份份额不变,不对卖方采取回购措施而给下任CEO或高级经理一定股份必然会稀释私募股权投资者的股份,而这在其出售股份退出时将严重影响其投资回报。这种回购的性质通常会构成激烈谈判的对象。其价格(无论其是否会以公平的市场价值或成本被买回)和形式(无论购买以现金还是以远期票据的方式支付)都必须通过谈判决定。

除了受制于公司的回购权,卖方所持有的股权还将受限于股份可转移性的限制措施。金融投资者还会采取措施来确保不终止与任何人的合伙除非其所选定的人选(如卖家)。此外,股东协议书上将明确规定限制公司所发行股份转移的措施。除了基于遗产规划目的而转移股份,卖方所持股权在除非公司发生股份流动性事件时均不可转让。典型的限制措施包括:卖方的股份受制于首次要约权和/或首次拒绝权和共同出售的权利。首次要约权要求股东欲出售股份时必须在寻找第三方买家之前应该先向现有的股东和/或公司提出要约。首次拒绝权要求欲出售股份的股东在公司和/或其他股东与第三方提出相同的要约条件时,拒绝第三方的要约并将股份出售给公司和/或其他股东。共同出售权允许股东将其股份出售给其他股东并与该股东的股份一起出售给第三方。私募股权投资者不希望股份持有者制造麻烦或干扰公司的运营计划。另外,投资人更愿意和那些理解其业务,认同其战略的人合伙并且在私募股权集团确定退出时退出投资。

私募股权交易的经典结构

为了实现上文中所提到的目标,私募股权交易的结构必须不同于传统的并购交易。不同于许多战略投资者,私募股权投资者让他们投资组合的公司各自保持独立。金融投资者会创建一个新的“平台”控股公司作为新目标公司和随后收购的运营公司的母公司。该控股公司的唯一目的就是持有被金融投资者所收购公司的证券。投资组合中的不同公司彼此不会被合并,避免受彼此债务的影响。而金融投资者会购买该控股公司大部分的资本股。为了实现该平台公司的首次收购,控股公司会设立一个全资子公司作为交易的收购者。而私募股权基金则能同时控制新控股公司和新运营公司的董事会。如果是针对平台公司追加投资,那么该等投资将在新控股公司的名义下,要么通过在原运营公司新设立一个子公司,要么直接作为该控股公司的子公司进行。

除了因金融投资者的投资而对其发行的股份,任何其他在交易中即将发行的股权凭证,无论是因卖方“rollover”投资而对其发行还是因发行股份期权,这些都将由控股公司来发行。该做法具有诸多原因。从策划交易结构的角度来说,这样可以确保在交易成交时营运公司的股权凭证可以抵押给贷款方,任何人都不能通过拒绝抵押其股权凭证来阻碍交易的进行。控股公司拥有百分之百运营公司发行的股权凭证,因此可以在交易成交时把那些股权凭证抵押给贷款方。这样也能防止投资者不得已而抵押他们在控股公司的股份,因为贷款方认为通过持有运营公司的股权凭证才能使自己得到充分保障。此外,通过持有控股公司的股份,即使卖方不参与具体的收购行动,他也可以在一定程度上通过控股公司新设立的子公司的额外收购而获利。这种结构也使在不影响平台上其他公司的情况下终止或变卖某个运营公司变得更简单。

战略投资者有可能为了不让其收购公司的债务影响其现行的公司业务而采取隔离措施。然而,战略投资人似乎更倾向于将一个目标公司业务与自己的业务进行整合,并且从整合两个公司优势的经营中获利。

结论

成功的模式并不是那么复杂:以目标公司的资产作为抵押来筹集足够资金,买断拥有决定权的位置和提供运营资本所需。接下来的目标就是壮大业务并通过其产生的现金流来清偿债务。如果可以认定收购目标和有效的债务融资方式,私募股权投资的准入门槛很低。然而即使在dot-com盛衰期间,那些探究私募股权投资但却不了解其基本原则的人可能不会满意他们所取得的成果。上文提到的一些总体战略,哲理以及大体结构已在很长一段时间里被许多不同投资人所成功验证。这些原则应该被任何新的私募股权投资者考虑在内,不仅是由于它们确实有用,还因为它们很有可能恰是一个潜在竞争者进行交易竞价时会告诉卖方的方案。这种结构同样可帮助其他的参与者(如潜在的贷款方和共同投资者)在交易中获得更满意的结果。

来源: 全国投融资服务中心

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