借壳上市中PE为何可以回避对赌义务

更新于:2016-02-09  星期二已有 人阅读 信源:企业上市字数统计:1965字

近几年,对赌协议在我国资本市场并购重组中得到了广泛的应用。《上市公司重大资产重组管理办法》原则上要求资产评估机构对目标资产采取两种以上评估方法进行评估,若对目标资产采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法进行评估并作为定价参考依据的,交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

2014年3月,国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号),对上市公司发行股份实施兼并事项,兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。

然而,并购重组中交易双方的信息不对称问题不可避免地的普遍存在,上市公司一方处于信息劣势而标的公司一方处于信息优势。在我国并购重组市场化浪潮迭起的大背景下,尽管目前国家政策对部分重组行为不强制要求作出业绩承诺,但对赌协议作为并购重组中解决信息不对称问题及估值调整的有力工具,已成为市场共识。例如在渤海股份、金浦钛业借壳上市案例中,尽管以资产基础法评估结果作为标的公司交易作价依据,标的公司控股股东仍与上市公司签订了盈利预测补偿协议;如标的公司在预测年度的实际净利润数未能达到会计师出具的盈利预测审核报告中净利润预测数,则由控股股东以现金方式向上市公司补足差额。对赌协议不但激励着大股东努力经营,又对投资者形成一定保护,是在信息不对称的情况下促成交易双方合作的重要工具。

在我国目前并购重组实务中,参与业绩对赌的通常为标的公司的控股股东或者管理层股东,而大部分PE不参与。这主要取决于标的公司不同股东对公司未来业绩的影响力。上市公司产业并购中,交易完成后上市公司对标的公司拥有控制权,标的公司未来的经营业绩不但取决于原有的管理层,也与上市公司整合能力相关。与产业并购不同,借壳上市交易完成后,标的公司仍由原控股股东控制,经营业绩与公司管理层密切相关。

西南证券并购融资一部梳理了最近20个借壳上市案例。其中,全体股东业绩补偿方式相同,PE参与业绩对赌的有7个;控股股东及管理层股东承担全部补偿责任,PE不负责补偿的有8个;控股股东及管理层股东以其持股为限进行补偿,PE不负责补偿的有4个;第一年由全体股东补偿,第二、三年仅由标的公司管理层股东补偿的有1个。从中可以看出,PE不参与业绩对赌占比达60%。

首先,PE不参与业绩对赌与控股股东对标的公司的持股比例无关。

在全体股东业绩补偿方式相同7个案例中,控股股东及其一致行动人持有标的资产的股权比例从52%到94%不等;其中,持股比例最低的为游族网络,最高的为洪城股份。

在控股股东及管理层股东承担全部补偿责任(持股不足覆盖业绩对赌仍承担全部补偿责任)、PE不负责补偿的8个案例中,有7个案例控股股东及其一致行动人持有标的公司股权比例均在65%以下,仅有1个达到83%。其中,中国天楹的借壳上市案例,控股股东及其一致行动人持有标的公司56.45%的股份,深圳市平安创新资本投资有限公司持有标的公司23.25%股权,而业绩承诺仅由控股股东及其一致行动人来承担。

在控股股东及管理层股东以其持股为限进行补偿、PE不负责补偿的4个案例中,控股股东持有标的资产股权比例为55%到84%不等。

由此可见,PE是否参加业绩对赌与控股股东持有标的资产股权比例的高低的相关性不明显,即PE不参与业绩对赌与控股股东所持股份能否覆盖绝大部分业绩承诺无直接关系。

其次,PE不参与业绩对赌存在其合理性。

PE与标的公司管理层同样存在着信息不对称问题,PE对标的公司的经营业绩影响力有限。PE通常是以高于注册资本数倍的溢价对标的公司投资,并不参与公司经营。借壳上市中,标的公司控股股东、实际控制人通常是标的公司的实际缔造者,也是并购重组的最大受益者。由标的公司控股股东进行盈利承诺有着内生动力,并且实际上只有控股股东、实际控制人才有能力和控制力对标的公司进行盈利承诺。

因此,在对赌协议主体选择上,不仅要考虑对赌主体本身的财务状况和履约能力,更重要的是考虑对赌主体与标的公司业绩的相关性。PE无法左右标的公司的生产经营,不参与业绩对赌存在一定的合理性。

最后,对赌协议的作用主要体现在激励效应上。

从本质上讲,对赌协议并非零和博弈,对赌协议的签署双方都不希望出现盈利补偿的情形;相反,双方都希望标的公司达到业绩承诺而实现双赢。对赌双方的最终利益是一致的。因此,签署对赌协议的主要目的是为了激励标的公司及其主要经营者实现业绩承诺而最终达到双赢,并非通过对违约方的惩罚而获取收益。PE参与业绩对赌对标的公司未来经营业绩的激励作用十分有限。

综上所述,在借壳上市中,PE是否参与业绩对赌与标的公司控股股东股权是否集中无必然关系,考虑到PE在标的公司生产经营中的地位以及交易双方签署对赌协议的初衷和目的,PE不参与业绩对赌是合理的。

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