从杜邦分析体系角度解读影响净资产收益率(ROE)的因素

更新于:2015-03-03  星期二已有 人阅读 信源:版权归属原作者作者:反馈字数统计:3153字

“ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”,那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。”本文在详细分析了ROE的基础之上,得出6点结论。该文对个人投资者研究企业很有帮助。

6点结论:

(1)股票的价值在于存留收益的复利增长。

(2)ROE决定了复利增长的速度极限。

(3)ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

(4)通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续,代价高昂。

(5)通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险,造成ROE的质量下降。6)一个企业只有练好内功,才能真正提高ROE,提高盈利增长潜力,给股东带来更好的回报。 

股票的价值在于复利增长。巴菲特在2001年12月10日发表在《财富》杂志上的《巴菲特论股票市场》一文中讲述了这一重要原理是如何被发现,从而影响了股票市场的走势。

巴菲特认为一本1924年出版的书《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了这一重要原理,从而引发了之后的股票市场大涨,直至1929年的股灾。在这本书里,作者埃德加·劳伦斯·史密斯指出:股票之所以回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点,肯定也是最具创新的一点,可能就是:管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候,至少在好的年景,企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分(凯恩斯加注斜体)运营支持良好的工业投资。”

ROE,也就是净资产回报率,就是那个决定复利增长速度的百分比。更重要的是,ROE不仅是增长的源泉,更决定了增长的极限。在ROE不变的前提下,一个企业如果不改变资本结构(也就是不增发,不借更多债)的情况下,盈利增长的极限就是ROE。举个例子,一个ROE保持为10%不变的企业,如果不增发,不借更多债,盈利增长最快也就是每年10%了。具体的证明如下:

可以看出,ROE不变,新的净利润等于增加后的净资产乘以ROE。而利润相除,得到的净利润增长率就等于ROE。

如果ROE不变,却想要利润增长速度快过ROE,就只有一个办法:增发。

但是,增发有两个缺点:

第一,如果ROE不变,利润的增长只是一次性的,未来的增长仍然会回到ROE。

第二,增发更多股份,摊薄每股盈利。

假设一个ROE为15%的公司在增发后的盈利增长:

可以看出,在ROE不变的情况下,增发能一次性提高净利润增长率。但是,由于增发的摊薄效应,每股净利润的增长会慢于总体的净利润增长。只有超高股价的增发才能减少摊薄效应,保证每股净利润的增长。但是,这样的增长是一锤子买卖。利润增长只是一次性的,未来的增长速度仍然会回归ROE,但是股份却被永久性的摊薄了。所以,增发是一种极其昂贵的融资方式。

如果ROE是盈利增长的极限,那么我们能不能增加ROE,从而提高增长速度呢?答案是肯定的。

ROE可以用杜邦公式进行分解分析。

从杜邦公式可以看出,要提高ROE可以有利润率、资产周转率、债务杠杆三大方式。

在1977年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中,巴菲特熟练的运用杜邦公式,指出提高ROE的5种仅有的方式:

(1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。

(2)廉价的债务杠杆

(3)更高的债务杠杆

(4)更低的所得税

(5)更高的运营利润率

巴菲特认为这就是所有的方式。根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。

提高债务,从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是,过高的债务最重会吞噬利润,而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项,运营利润率和周转率,就要靠企业练内功了。

由于相同的ROE可以由不同方式达到,我们在考察ROE时必须要慎重,要仔细分析解读。下面就具几个例子。

双鹭药业在过去5年提高了ROE水平。他们是如何实现的呢?

可以看出,双鹭药业的净利润率和资产周转率都大幅度提高,而债务杠杆反而有所下降,几乎无负债。这几乎就是提高ROE的模范典型。

苏宁电器的ROE在过去5年有所起伏。问题在哪里呢?

可以看出,苏宁电器在2005年和2007年的ROE都很高,达到了30%以上。但是,这样的高ROE部分是通过提高债务杠杆实现的,具有不可持续性。由于零售企业的业务特点,苏宁的净利润率也就在3-5%之间,剩下的就是要提高资产周转率了。这就是零售企业一定要看单店营业额增长率的原因。可以看出,过去几年的疯狂开店,并没有提高资产周转率,反而使资产周转率下降。看来苏宁也要练内功,提高效率了。

联想一直是我最喜爱的一个股票,因为是难得的一个股票分析标本,非常复杂,但分析透彻了,你就能搞明白很多东西。就可以举一反三,触类旁通。

可以看出,在并购IBMPC部门之前的2004年,联想的ROE将近21%,债务杠杆非常低,资产周转率较高。这可以说是一个好企业的典型。并购之后,联想背上了沉重的债务杠杆。债务杠杆是并购前的4倍左右。而由于并购带来的大量无形资产和商誉则使资产增加,资产周转率下降。但是,并购使净利润受损。即使是业绩最好的2007年,其29%左右的ROE的质量也比不上债务杠杆只有四分之一的2004年的21%的ROE。

而且,正常的11%左右的2006年ROE预示着联想未来的盈利增长率会在11%左右,由于债务杠杆已经过高,根本无法支撑未来更高速的增长。联想目前的CEO杨元庆先生一直宣称联想要回归并购前的5%左右的净利润水平。这与理性分析的结果背道而驰。联想的当务之急不是净利润,而是在保持盈利的前提下降低债务杠杆,大幅提高资产周转率,从而提高净资产回报率,保证可持续的盈利增长。一句话,少借债,多卖钱,薄利多销。这样才能提高ROE,为股东创造最大价值。

ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”,那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然,这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。

对ROE分析的几点心得:

1)股票的价值在于存留收益的复利增长。

2)ROE决定了复利增长的速度极限。

3)ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

4)通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续,代价高昂。

5)通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险,造成ROE的质量下降。

6)一个企业只有练好内功,才能真正提高ROE,提高盈利增长潜力,给股东带来更好的回报。 

补充: 

ROE对净利增长的约束

ROE对净利增长的约束实际上是体现在盈利能力与资本结构上。一个公司的ROE不变情况下,如果不改变盈利能力与资本结构,净利增长的极限就是ROE。这里有两个前提:第一,ROE不变,即盈利能力不变。第二,资本结构不变。如果盈利能力不变,又不投入新的资本,一个公司的净利增长自然会受到限制。这就是ROE对净利增长的限制,也就是盈利能力与资本投入的限制。为了突破这个限制,只有两个做法:第一,提高盈利能力,也就是提高了ROE。第二,投入更多资本,也就是改变了资本结构。或者两者兼备。

净利增长对ROE的约束

净利增长对ROE的约束实际上是体现在净利增长速度要与净资产增长速度持平或者更高。这样,在不分红的情况下,ROE才能保持不下降。ROE本质上是公司盈利能力与资本结构的综合反映。由于净资产这个分母会随净利不断复利增长,净利这个分子只有不断增长才能赶得上分母的增长。所以,是净利增长最终维持并推动ROE的增长,而不是相反。

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