并购重组：概况介绍、投行定位、股份支付、股份锁定（深度好文）

一、并购重组：科普性介绍

并购重组并不是特别严格的法律概念，并购重组是指公司非经营性的股权变动和资产变动，跟经营相关的交易通常不视为并购重组。比如你收购某个公司的股权视为并购重组，但是房地产公司因为经营去拍卖土地，虽然交易额可能非常巨大，但也不算并购重组。比如说你兼并其他破产企业的机器设备，这个算资产并购，但是从供应商手里买设备这算采购。

同样是上市公司并购，具体有几类呢？并购重组都是股权和资产的变动，都受上市公司重大资产重组管理办法约束。其实，并购重组表现形式也略微有差别，背后的驱动力更是大有不同，很长时间无论是监管还是市场对并购重组均有不同的分类，希望能够给予科学的区分，这样无论从监管还是业务实践对并购重组认识能够更进一步。华泰联合在2008年首次提出了并购重组的三种分类，即借壳上市、整体上市和产业并购，到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非最为科学与严谨。

（一）借壳上市

借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。借壳上市有几个特点，首先是借壳上市系股东推动的而上市公司是被收购的对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格，而并不太关注原有上市公司业务，若关注也仅仅局限在净壳剥离难度方面；再次，借壳属于关联交易其大股东与小股东的利益取向不同，即大股东本能的有对注入资产高估而挤占中小股东权益的商业利益驱动。

1、借壳上市是成本较高的操作　

相对比IPO而言，借壳上市是成本更高的上市方式。借壳上市跟IPO都能够实现上市，但IPO是获取融资资格行政许可行为，而借壳上市通过交易方式来实现，即控制权的取得和资产注入来实现。二者最核心的区别是在于IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按照较高的发股价格实现融资，这对公司及全体股东是非常有好处的。但借壳上市发股后原上市公司的股东持股还继续保留，要分享借壳上市的资产的权益。说简单点是借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让度，所以借壳上市是没有对价的摊薄。IPO原来全体股东百分之百，上市之后变90%了，我可能拿回来几十亿的现金。但是借壳上市股东持股百分之百，借壳后变成60%，那40%是送给别人的。借壳上市也可能会配套融资，但配套融资会在资产交易的基础上进行有对价的摊薄，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的。所以说借壳上市是成本非常高的交易行为。　

2、等同IPO标准，知易行难　

从审批难度而言，借壳上市实际要求跟IPO还是有所区别的，首先在规范性上目前监管的理念是要等同于IPO，但事实上操作借壳上市企业规范性的要求还是要略低于IPO。为什么这么说呢？对于企业IPO审核是否通过，重点并不是你是否符合发行条件，因为首发管理办法发行条件是基本条件，而很多IPO企业最终被否决可能缘于细枝末节的东西并没有达到监管的要求。但是对于借壳上市而言符合首发管理办法即可。　

为什么标准会有所不同呢，主要还是因为本身借壳上市成本非常之高，如果完全条件等同很多企业是不会采用借壳上市的方式。更重要的是借壳上市不但是上市，同时又涉及到对现有公司的挽救与改造，即借壳上市系通过交易方式来实现，事关上市公司千万公众股东甚至地方的切身利益。某单IPO被否决的后果就是该企业没有实现上市融资，少了几个身价过亿的富翁而已，但借壳上市否决牵扯到利益主体就会复杂很多。比如借壳上市信息披露估价大涨会令股民受益，二级市场股价会透支借壳对上市公司基本面改变的预期。若借壳被否决则意味着股价会被打回原形，千千万万股民的利益怎么办。还有借壳失败可能导致上市公司退市，关系到地方的利益和地方金融环境甚至是稳定等因素。所以借壳本身也是在现有制度下经过博弈形成的巨大的利益共赢，故此借壳上市每个案例并非足够完美，但还是保持较高的审核通过率。　

3、借壳企业盈利要求高，土豪的游戏　

尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高。比如拟IPO企业项目有几千万利润就不错，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作。首先利润的体量可以支撑一定的估值进而保证对上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司15个亿市值，你有企业要想借壳取得控制权，那怎么估值也得超过15个亿吧。而且借壳企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的选择范围就会越大。实践中经常有企业利润只有几千万却想借壳，我说体量太小估值太低没办法借壳。对方会说没关系，虽然我估值不高但是我可以选择个市值小的壳，但是他不知道市值小的壳看不上他，结合交易的难度是非常大的。　　

拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后才能够给上市公司一个比较漂亮的每股收益，每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和证监会审核非常重要。简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行，比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱，股价嗷嗷上涨，市场一片欢腾，证监会就跟着愉快地批了。假设原来每股收益五分，重组完之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大，重组之前是著名垃圾股，重组完之后还是大垃圾股。股价没有好的表现股东大会上有被否决的风险，尤其借壳上市很多因为关联交易控股股东无法表决，而且还必须给公众投资者网络投票的条件。实践中也经常出现公众投资者对方案不满意进行否决的情形。就算股东大会侥幸过关，证监会看到重组效果非常谦虚股价表现不死不活，若再有其他毛病弄不好就给你否了。所以，借壳交易本质是拟企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功，一句话客观要有实力，主观要创共赢　

4、好壳的标准，年轻婀娜，肤白貌美　　

借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，企业要借壳首先要面对的就是这个问题，什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式都是通过非对外发行股份来实现的，即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿，拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%。在这个逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下，上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高，所以借壳重组后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中需要博弈的最重要条件，这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所以，我总是开玩笑说，所以壳就跟女朋友年龄差不多，越小越好，当然前提是人家愿意跟你！　　

对于壳公司的选择，在相同市值下还需要考虑股本和估价之间的关系。比如都是十个亿的袖珍壳，可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱。对于相同市值壳公司而言，股本越小股价越高越好。股本越小重组后每股收益特别漂亮，每股收益几毛钱甚至几块钱那叫一个爽，但是对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差些，因为原本股本就不小加之重组股本扩张，重组后的股本盘子很大，必然每股收益不那么乐观。所以我说小股本像姑娘的年龄，而相同的壳股价和股本就特别像女孩的身高和体重，谁都喜欢身高165体重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120体重165那肯定不好看，你仔细感受下。

（二）整体上市

整体上市表现形式跟借壳上市有些相同，都是股东驱动的关联交易行为，把自己资产往上市公司里注入，这样会增加上市公司的资产量和提高股东权益比例，但跟借壳上市有所区别的是控制权不变。　

1、有过高潮，源于纠偏　

整体上市跟借壳上市都是发行制度的补充，且整体上市更多是原有IPO额度体制的纠偏。因为额度制下无论企业多大上市的盘子大小是固定的，对于规模较大的企业上市只能实现部分资产或业务上市，会有相当体量的资产在体外即股东旗下。早期国有股东也不在意，即使上了市，实现了IPO也就是无非获得融资平台而已，只要能进行融资就可以了，持有股份不能转让流通。有一种说法，股市的初始目的并不是实现股权的交易和价值的发现，最重要是给国有企业脱贫解困，就是怎么样让老百姓储蓄的钱最终变成国有企业的资本金。经过股权分置之后整个资本市场的估值体系发生了变化，国有股东发现体外资产可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原来净资产翻了几倍，国有资产的评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值。当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外，对于改善原有的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。　

2、整体上市的面子，产业整合的里子　

最近几年，基于股东的注入而被划分到整体上市类的交易依然有一定的数量，但是它的内涵已经发生了变化。因为股权分置后迎来了国企整体上市热潮，到现在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股东的资产注入会持续发生，股东注入跟原有国企上市已经有所区别，更多已经转向了具有产业整合的性质。主要的原因是上市公司外延式的成长是需要有不断资产注入的，但是基于上市公司对收购资产的规范性要求和盈利性要求，对外进行产业并购没有办法一步到位。还有上市公司决策程序跟具体的资产整合和收购操作效率是有矛盾的。比如说有些资产是采用公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的，它可能对决策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂，召开董事会及股东大会需要时间周期，如果资产体量够大构成了重大重组还要证监会批。但类似竞价或拍卖可没办法等你，通常采用的方式是大股东先去购买后经过一段周期再注入上市公司。　

另外，上市公司对拟购买资产的盈利能力和规范性是有要求的。大家都知道，在法制环境下如果一块资产或股权在经营上天然的符合上市的规范条件那是不可能的，因为经营规范性要求跟上市规范性要求差异很大，所以大家不难理解为什么有些公司准备三年才去上市，好比这个公司放到温室里一样，所有要求照证监会要求做才能达到审核要求。资产注入通常都有合规性问题要解决，比如矿产资产存在超产行为，在未上市时是很少被处罚和禁止的，因为对地方的GDP是做贡献的，没准儿还上电视表扬呢。但是真正面临上市审核就是重大违法违规行为。所以基于这样的矛盾，很多整体上市相当于具有资产体外整合培育的目的。早期整体上市最典型的是船舶整体上市，在近期具有产业性质的整体上市是注入新希望的操作，虽然分类里边都列为整体上市，但已经不是原来的样子。

（三）产业并购

1、兴于江湖，源于市场　

并购重组的第三个类型是市场化的产业并购，也有称之为向第三方并购。产业并购在最近几年比较风行的，在中小板和创业板催生出好多大牛股，比如蓝色光标、乐视网、华谊兄弟等，这些基本上都是并购的概念股，即通过并购实现公司的成长和实现股价的上升。跟借壳上市和整体上市相区别，市场化并购主要特点在下面几方面，首先，产业并购是以上市公司作为主体来并购的，推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不一样，上市公司作为并购的主体而非并购对象。其次，产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易，即交易条件完全是通过市场化博弈谈出来的，这是产业并购最明显的特点。再次，产业并购具备一定的产业逻辑，比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至也出现了干脆利益产业并购实现业务转型的。

2、大小股东，携手共舞　　

上面说了产业并购的市场化交易是最重要的特征，简而言之并购的交易条件是市场化博弈出来的。这跟借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同，在借壳上市和整体上市中，由于交易系大股东推动且其与其他股东之间的利益是有冲突的，同时大股东又可以左右交易的估值和定价的，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动。但产业并购是上市公司为主导的，这意味着在交易博弈中大小股东不再对立而在同一战壕里。大股东在这种考虑的出发点就是上市公司的出发点，而上市公司出发点也符合中小股东的利益。还有市场化博弈出来的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别。在借壳上市和整体上市方案审批中，因为交易股东主导是关联交易，交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整。但产业并购由于其市场化博弈的特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利条款要做调整，整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类似的例子。　

以上是上市公司并购重组的分类与认知，这个对理顺长期以来对并购重组的混沌认识起到很积极的意义。无论是市场还是监管对并购的认知都更加清晰，在业务实践和监管实践也更具有针对性。更为重要的是监管实践开始对不同类型的并购采用不同的监管取向，比如对借壳上市监管从严，对整体上市估值作价重点关注，而对产业并购持鼓励的态度，监管的重点也从实质性商业判断向信息披露的真实性和完备性调整。　

至于产业并购浪潮为何如此猛烈，有何魔力令整个市场趋之若鹜，其背后真正的驱动力在哪，有机会时再详细掰扯。

二、并购重组：投行的定位

目前本土投行都在转型中，有人认为业务的转型是投行产品的丰富，原来只能做IPO和股权融资，现在也开始做债券或并购。其实，投行的转型根本不在于产品类别的调整，而在于思维的转变，即由原来的监管合规思维转向交易思维，从服务于监管彻底转向服务于市场，真正起到资源调配的作用。所以，最有效转型是理念和方向的转型，只要方向正确走得慢点没关系，如果理念不对再努力也是南辕北辙。　　

以并购重组为例，投行在上市公司并购重组中角色的重要性不言而喻，主要承担着项目审批执行、方案设计、中介机构协调及交易撮合及融资等。其实，根据现行法规要求，作为独立财务顾问的投行是具有法定角色的。但是，并购是企业的市场行为，其操作链条涉及并购战略形成、交易达成、交易执行及后续整合等阶段。最近两年并购市场比较火爆，很多投行开始关注上市公司并购重组业务，市场竞争格局也发生了很大的变化。但是，不同的投行在服务提供上的内容和段位上，也会各有不同。　　

1、通道