药品行业产业链及投资机会深度解析

一、医药行业研究

药品投资机会在提升，服务、器械仍有行业性机会，并购是主题下半年，招商医药认为：药品的投资机会在提升，分化也将加速，判断依据在于招标将提速，整体导向宽松，招标受益是药品未来一年重要投资主题（3季度布局、4季度收获）；医疗服务政策支持，景气度提升，但标的稀缺性减弱，投资更需精挑细选；医疗器械政策支持及移动医疗方兴未艾，对传统的商业模式有重构的可能，需重点关注；内、外力驱动，并购依然如火如荼，关注销售平台型企业。

（一）观点回顾:药品求细分，医疗服务及器械存在行业机会，并购是主题

2013年12月2日发布的医药行业2014年度投资策略报告《药品求细分，医疗服务及器械存在行业机会，并购是主题》中观点如下：2014年的医药板块谨慎乐观，维持板块“推荐”的评级，细分来讲可以概括为：药品求细分，行情继续分化：龙头求稳定，基本药物放量、医保控费替代、新品推出是选股主线；医疗服务和医疗器械子行业景气度继续提升，存在政策刺激的预期，有板块性机会；医药板块进入并购整合年代，行业并购整合加速，尽管短期并购良莠不分，但并购的整体热情值得关注。

半年时间过去了，年初至今药品基本持平且分化明显，医药器械和医疗服务分别上涨了18%和16%，行业并购风起云涌，相关并购标的表现抢眼。

（二）药品投资机会再提升，医疗服务和器械仍存在行业机会，并购仍是主题

预计招标下半年加速：国务院办公厅在5月28日印发的医改2014年重点任务中明确卫计委6月底以前制订公立医院药品集中采购指导性文件，从时间安排上可以看出层面对招标紧迫性（关于招标的时间判断、导向以及投资机会等我们在后文将详细阐述）。我们认为下半年药品的投资机会在提升，招标受益是投资主线:短期来看，药品投资价值提升的主要驱动因素是招标，但需要强调的是药品分化是长期趋势，而招标的进行会加剧分化，招标受益无疑将是未来一年中药品领域中最重要的投资主线之一；同时，招标受益的企业往往具有较强的创新能力，这类企业将来也将受益于新药审批速度的提升、医保控费的进口替代。

招标受益细分上我们推荐：

（1）过去几年有新产品获批的：恒瑞医药、恩华药业、天士力、丽珠集团、莱美药业、康缘药业、华东医药、长春高新等；

（2）产品进入基本药物目录等待招标的：誉衡药业、天士力、众生药业、益佰制药、以岭药业等

（3）竞争性产品具有价格保护，招标具有相对收益的：誉衡药业、华东医药、恒瑞医药等；

（4）销售推进受益于招标的：丽珠集团、昆明制药

此外，药品领域也推荐业绩增速较快的普洛药业、西陇化工；往电商平台转型的九州通。医疗服务仍然存在行业性机会：服务的逻辑在于鼓励社会资本进入民营医疗领域，行业景气度上升；需要强调的是，越来越多的上市公司进入医疗服务领域，标的稀缺属性减弱，未来医疗服务投资更多体现具体标的战略规划以及经营管理能力；医疗服务我们推荐恒康医疗、爱尔眼科以及复星医药，关注主业仍有较高增长，规划进入医疗服务领域的昆明制药；

医疗器械也将存在行业性机会：移动医疗的方兴未艾、政策对国产医疗的扶持以及行业的整合，其中移动医疗可能会对传统的“医院-医生-病患”关系链条进行重构，塑造新的商业模式，尽管目前还处于萌芽阶段，但仍需给予足够重视；医疗器械（含诊断试剂）我们推荐鱼跃医疗、乐普医疗、三诺生物以及达安基因。

并购依然如火如荼：各细分领域的并购都会加速展开，有行业内生的整合需求，也有上市难度加大、PE退出压力等外力的叠加。并购领域我们主推誉衡药业，关注帐上现金充沛、估值较低的东富龙、桂林三金。

（三）维持行业”推荐”的投资评级

年初至今医药板块涨幅位居所有行业第12位：年初至今，医药板块累计上涨0.25%，位居所有板块第12位，全部A股下跌1%，医药板块相对全部A股涨幅为1.3%。年初至今表现最好的板块是通讯、计算机、电子和传媒；建筑、军工以及农林渔牧等板块跌幅最大。

维持板块”推荐”的投资评级：当前医药板块14PE大约26倍，低于13年水平，主要是龙头个股的估值水平较13年有所降低；相对全部A股估值溢价率约为180%，处在历史高位。我们认为医药板块估值现在处于中枢的下方，后续招标进行带动行业增速提升以及分化加速，行业投资机会将提升。同时，随着新一轮的医保目录调整渐近，行业热度也将提升。我们维持板块“推荐”的投资评级。

 

二、预计招标加速，招标受益是未来一年重要投资主题

80%左右的药品通过医疗终端销售，而所有在医疗终端销售的药品需要通过招标这个环节，目前各省非基本药物普遍有3~4年以上没有招标、基本药物普遍在12版目录出台后没有招标，这就导致了近年新获批的药品以及新进基本药物目录的品种未能如时放量。现在市场信号招标将加速，而且从导向上来看，我们判断未来整个招标将相对宽松。我们判断招标下半年提速概率高，随着招标的推进，行业的分化将加速，我们认为部分药品的投资机会在提升，招标受益是未来一年重要的投资主题（三季度布局、四季度收获），我们沿用几个逻辑筛选：

过去几年有新产品获批的：恒瑞医药、恩华药业、天士力、丽珠集团、莱美药业、康缘药业、华东医药、长春高新等；

产品进入基本药物目录等待招标的：誉衡药业、天士力、众生药业、益佰制药、以岭药业等

竞争性产品具有价格保护，招标具有相对收益的：誉衡药业、华东医药、恒瑞医药等；销售推进受益于招标的：丽珠集团、昆明制药

（一）预计新一轮招标将加速

对于在医疗机构终端销售的药品来讲，招标是实现销售的敲门砖：药品是一个层层管控的行业，获得新药证书后并不代表产品就能够在各医疗终端实现销售，在此之前，各省还需要通过一个招标的环节，只有中标的品种才具备在省内各医疗终端销售的资格，由于中标具有一定的周期(通常招标采购文件上写的是一年或两年，但实际偏差较大)，这就导致了在招标周期后获批或者原先没有中标的产品需要等待新一轮招标。

的政策意图预示招标将加速：国务院办公厅在5月28日印发的医改2014年重点任务中明确卫计委6月底以前制订公立医院药品集中采购指导性文件，从时间安排上可以看出层面对招标紧迫性。

招标的紧迫性：药品招标分为非基本药物招标和基本药物招标，分别覆盖不同的医疗终端。各省非基本药物招标普遍是在2010~2011年完成最新一轮招标，距离目前有3~4年以上的时间没有招标；而基本药物招标时间普遍在2013年以前，2012年基本药物目录出台后各省基本没有招标；

（1）非基本药物招标：我们更加关注的是非基本药物招标，近年除了云南、湖北等省份有过大规模的招标以外，其他省份执行的都是11年以前的招标结果，近期也就湖南省提出了新一轮的招标方案，导向是沿用以前的招标方案(广东省采用了新的药交所模式，另当别论)；

（2）基本药物招标：新版药物目录出台以后，只有上海、广东、山东、江苏、陕西、安徽、吉林、宁夏等少数省份完成或者提出了新一轮的招标方案。

（二）预计新一轮招标导向将相对宽松

我们判断非基本药物招标将继续保留区分质量层次、竞价议价方式产生中标品种、中标数量较多等特征；基本药物招标将采用改良的双信封模式，淡化价格，提升质量权重、招标结果将上下联动以及取消单一货源承诺，允许一个品规有多个生产企业可以中标。

（1）非基本药物招标预计将区分质量层次、竞价议价、中标数量按比例产生

以往各省非基本药物招标的主要特点如下：

1、区分质量层次：原研药、优质优价、单独定价与普通GMP产品划分在不同的竞价组，分开招标；

2、中标品种产生形式：通过竞价、议价形式产生，不实行双信封，在一个评价体系中同时考虑“质量”、“价格”等因素，分别赋予权重，典型的如给予质量（包括企业规模、在本省的销售情况、国外认证情况、GMP认证等因素）70%的权重，给予价格30%的权重；

3、中标数量：根据该品规同组报价厂家数按比例筛选入围，而不是只有1个品规中标；

4、参照价格：低于该企业该品规在本省上轮中标的价格，低于该企业该品规指定省份的中标价格的平均值或者最低值（不同省份招标是参照的范围会有所不同）。非基本药物这种招标的导向价格竞争适中，中标数量较多、价格区分度较高，具有质量优势的企业将占据明显优势。目前湖南省披露的方案基本沿用了以往的规则，我们认为包括区分质量层次、中标品种产生形式以及中标数量等大概率会沿用以前的规则，只是在参照价格方面会增加联动性。

（2）基本药物招标预计将上下联动、改良式的双信封以及取消单一货源承诺

以往基本药物招标的主要特点包括：

1、单一货源承诺（即中标数量只有1个）：每个具体品规只有一家企业中标，部分用量大的品种中标企业会超过1家（或通过划分区域形式实现）；

2、双信封：即经济技术标和商务标分开，商务标阶段只考虑价格；

3、不区分质量层次：不区分原研药、优质优价、单独定价与普通GMP产品的差别，全部划分在一个竞价组，但这类品种在经济技术标环节的时候可以加分，只是进入商务标环节就不具备任何优势；

4、参照价格：低于该企业该品规在本省上轮中标的价格，低于该企业该品规指定省份的中标价格的平均值或者最低值（不同省份招标是参照的范围会有所不同）。基本药物招标的这种导向，导致的结果就是价格竞争非常激烈，能够维持历史中标价格的品种大部分是独家品种或者生产企业相对较少的品种；

从目前山东、安徽、湖南等省份来看，我们判断未来基本药物招标将采用改良式的双信封、取消单一货源承诺、上下联动：
改良式双信封：原先是经济技术标和商务标分开，进入商务标阶段完全只考虑价格，现在一般是分别给予经济技术标和商务标一定的权重，如报价只有30%的权重，更加强调质量；

上下联动：基本药物的招标结果适用于所有医疗终端，而不仅仅是基层医疗卫生机构；

取消单一货源承诺：除了报价最低的企业能够中标以外，综合评分最高的企业也能够中标。

（三）招标受益是未来一年重要投资主题

招标进度的缓慢导致了几个结果：

1、近年获批的大部分品种难以形成销售贡献，新产品获批后销售开拓低于预期；

2、新近基本药物目录的品种放量速度低于预期，产品进入目录后放量低于预期；

3、行业格局变化不大，运行相对平淡；

招标对行业格局的变化影响体现在能否中标、以及中标价的变化上。同时，对行业而言，预期招标会影响社会渠道的库存，短时间内会造成工业企业的收入增速低于终端增长，即渠道去库存。

我们认为招标受益品种是未来一年最重要投资主线：招标完成后，渠道将开展补库存，行业格局重构，看好几类招标受益品种：

1、过去几年有新产品获批的：恒瑞医药、恩华药业、天士力、丽珠集团、莱美药业、康缘药业、华东医药、长春高新等；

2、产品进入基本药物目录等待招标的：誉衡药业、天士力、众生药业、益佰制药、以岭药业等

3、竞争性产品具有价格保护，招标具有相对收益的：誉衡药业、华东医药、恒瑞医药等；

4、销售推进受益于招标的：丽珠集团、昆明制药

需要强调的是，由于目前正在推进的低价药制度可能会允许、鼓励基层医疗卫生机构配备使用低价药，从而打破原先基层医疗卫生机构只能销售基本药物目录的规则，由于部分低价药产品并不在基本药物目录中，所以如果政策执行的话势必加剧基层医疗卫生市场的竞争，这对新近基本药物目录的品种来讲，受益程度就要大打折扣了。另一方面，由于低价药产品都为口服剂型，我们判断低价药对基本药物目录中的注射剂产品冲击较小，同样增补进基本药物目录的注射剂也将有较大受益。

 

三、预计板块2季度增速与1季度相当，4季度起增速有望提升

由于2013年部委调整带来的医疗卫生系统相关职能部门之间的人事、职权调整，导致各项政策推进显著低于预期。市场预期招标将进行，代理商所代理的品种能否中标、能以什么价格中标成为变量，在这种不确定性的背景下，渠道采取的是低库存策略，导致了整体医药工业的收入增速低于行业终端的增速。

2季度招标并没有大规模开展，社会渠道的低库存策略预期不会发生变化，我们预计医药板块2季度收入、利润增速基本与1季度相当。招标开展后，医药工业增速有望提升，这里面除了新产品开始销售以外，渠道开始补库存也是很重要的原因，在招标落地后的一定时间区间内，医药工业的收入增速有望显著快于终端的增速（这个时间区间我们预计可能在2014年4季度到2015年），从而为投资营造一个较好的环境。

（一）2013年1季度以来医药板块净利润增速缓步下行

2014年1季度医药板块上市公司整体收入、净利润同比分别增长11.4%和10.5%。

医药板块收入增速自2011年1季度(22.3%)逐季放缓，最重要原因是医保筹资、支出增速的逐步放缓。其中2014年1季度11.4%的增速较2013年的15.3%有显著的放缓，我们认为这和市场预期招标将大规模开展，渠道低库存，导致医药工业收入增速低于终端增速有关。

医药板块净利润增速波动较大，2013年1季度以来处于缓慢下行的过程（从16.6%放缓到10.5%），2013年以来医药行业环境相对稳定（除了GSK事件的小波折），招标并未开展，行业格局并没有明显变化，因此这个区间利润增速主要取决于收入的变化。

（二）预计2014年2季度增速和1季度基本相当

2季度以来招标并没有大规模开展，社会渠道的低库存策略预期不会发生变化，我们预计医药板块2季度收入、利润增速基本与1季度相当。从统计局披露的数据来看：4月份医药工业实现收入1744.6亿元，同比增长11.3%，收入增速较1季度的13.7%仍有明显放缓；4月份实现利润159.4亿元，同比增长17.2%，较1季度的14%有明显提升，主要是由于销售费率的下降所致。

3、4季度起增速有望提升，同时结构分化将更明显

我们预期6月份卫计关于公立医院药品集中采购指导性文件出台，下半年各省的招标将加速，我们招标后将带来的是行业增速的提升以及行业分化的加剧，时点应该可能是在

2014年4季度开始。

行业增速提升：站在行业整体的角度，尽管部分品种中标价格将下降，但由于新产品中标、中标后渠道的补库存，我们认为行业整体收入增速将有所提升（医药板块的收入增速将提升到15%左右），行业利润增速预计也将有所提升；

分化将加剧：行业的分化很好理解，没有中标、中标价格下降较多的企业受损，有新产品中标、中标价格维护较好的企业受益，而且我们认为利润的分化比收入的分化将更加明显。

增速提升的时点可能是4季度开始：时点取决于招标节奏，由于各省从招标方案的提出和落地需要一定的时间，招标落地后意味着渠道补库存的开始，这是我们预期4季度增速提升的主要原因。另一方面，从代理商考核的角度来看，一般代理商和厂商都会签订年度销售合同，前3季度销售进度低于预期的背景下，预计4季度经销商也会有提货的积极性，从而4季度增速提升是大概率事件。

 

四、投资标的

（一）恒瑞医药：基本面趋势向上，战略性配置时点到来

恒瑞战略配置时点到来：1、创新药开始陆续获批，预计阿帕替尼胃癌适应症年内获批，市场潜力过10亿元；2、下半年环磷酰胺获批将打开制剂出口空间；3、预计下半年招标加速，导向整体温和，恒瑞近年获批产品开始放量；4、股权激励已经授予，压制因素解除。

（1）阿帕替尼预期胃癌适应症年内获批，未来具有10亿以上市场空间：阿帕替尼可以申请现场检查，后续进入“三合一”流程，“三合一”综合意见通过后签发新药证书和生产批件，预计年内获批。阿帕替尼是多靶点激酶抑制剂，具有抗血管生成和抗肿瘤细胞增殖双重作用，是针对晚期胃癌的小分子靶向药物。阿帕替尼将成为第一个用于晚期胃癌靶向治疗的口服激酶抑制剂，预计未来市场超10亿元，同时阿帕替尼肝癌适应症仍在临床中。请参考我们在13年10月发布了75页的《抗肿瘤药物深度报告--靶向药物快速增长，市场先入为主》；

（2）创新药进入收获期：阿帕替尼除了胃癌适应症以外，肝癌适应症目前正在临床，其他创新产品包括19K、法米替尼以及瑞格列汀等进展顺利，预计14年起，恒瑞每年都将有重磅品种获批。

（3）环磷酰胺打开恒瑞制药国际化篇章：恒瑞是最早获准向美国、欧盟出口注射剂的企业，多西他赛浓缩注射液、七氟烷吸入剂、奥沙利铂注射液、多西他赛浓缩注射液稀释剂、曲唑片和加巴喷丁胶囊已经获准销售。注射用环磷酰胺预计下半年通过FDA认证，美国市场容量10亿美元，只有2家企业供应，预计该产品将成为恒瑞制剂出口的重磅产品。

（4）我们认为招标开展整体有利于恒瑞：我们判断下半年开始招标节奏加快，招标导向将较为温和，尽管老产品有一定降价压力，但公司近年获批的产品包括艾瑞昔布、非布司他、卡培他滨等产品将显著受益于招标的开展。

（5）业绩预测和投资评级：考虑激励费用预计14～16年净利润同比增长17%、20%和22%，实现EPS0.97元、1.16元和1.42元。公司是最具新药创制能力的佼佼者，我们看好公司创新和国际化的潜力和前景。当前股价对应14年预测PE31倍，具有长期投资价值，维持“审慎推荐—A”评级。

（6）主要风险是新药审批进度低于预期。

（二）天士力：现代化中药龙头

天士力在销售、管理、研发等方面具有绝对的竞争力，产品线也逐步从中药延展到化学药和生物制药领域；复方丹参滴丸进行国际市场开拓，有望走出国门，实现中药国际化；新任董事长金融投资出身，我们判断公司后续在外延性方面将有所突破。近年获批的产品较多，同时也有部分产品新增进入基本药物目录，明显受益于新一轮招标的推进。

（1）天士力是一家现代化的医药企业，核心优势突出：公司品种立足心脑血管等大病种，产品疗效突出，并有深厚的学术积累，销售队伍平台优势明显，事务能力突出，品种多具有独家性，并在定价、目录、招标事务等方面具有优势。

（2）受益于新一轮招标的开展：近年新获批的重磅产品包括注射用丹参多酚酸、注射用人重组尿激酶原、痰咳净滴丸等，同时养血清脑进入新版基本药物目录，这些产品将显著受益于新一轮招标的开展。同时，复方丹参滴丸进入低价药目录，至少可以保证该产品在未来招标中没有降价压力。

（3）正停牌筹划向大股东、管理层非公开增发事项：从行为可以看出股东和管理层对公司未来发展信心。

（4）我们判断外延可能会加速：新任董事长金融投资出身，由其掌舵天士力我们判断后续可能会在继续优化内生管理的同时加大外延性并购力度，从而增加公司的增长点。这一点我们认为值得期待，因为天士力目前是一个销售平台型公司，外延并购优势品种将会形成良好的协同效应。

（5）维持预计预测和“强烈推荐-A”投资评级：维持预计14-16年净利增长31%、24%、23%，实现EPS1.39、1.72、2.11元，天士力是我们最看好的优质白马股之一，多重因素提升估值，按14年40倍，目标价55元。公司重视研发和品质，内生性增长保持强劲，二线品种陆续放量，外延并购预期和丹滴的FDA三期阶段性进展等都有望提升估值，公司的估值也将长期溢价，维持“强烈推荐-A”；

（6）风险提示：降价政策预期、FDA临床低于预期。

（三）昆明制药：近3年内生预期复合增速30%，外延打开成长空间

我们判断公司未来几年内生仍能够有30%以上的复合成长，同时外延并购打开，成长速度更快。内生的增长来自于主打产品的量端的稳定增长、中药厂的高速增长以及三七价格的持续下降；外延并购方向包括制药以及医疗服务。14年业绩前低后高，当前是最好的介入时机，维持33.25元目标价。

（1）14年业绩前低后高：1季度由于GMP认证以及出口较少等因素影响，主业同比基本持平；非经常性因素2季度起消除，同时销售趋势向好、13年业绩前高后低，预计14年业绩增速前低后高，增速提升将利于估值提升；

（2）销售推进受益于招标加速：回顾昆明制药的销售历史，07年以前是自建队伍，07年后地区经理改成了代理商，09年配合各省招标转变为总代，总代交保证金，确保中标价格，在后面几年取得了比较不错的效果，但总代的问题是覆盖面不够，13年底又做了，首先进行了身份的脱钩，原先省区经理既是昆药的员工，也是代理商，现在就是纯粹的代理商；身份脱钩后会明确代理商的销售任务（根据卫生部公布的每个省住院和门诊占比去确定销售指标，季度调整），没有完成任务代理商会有调整；限制总代的加价，发展招商队伍，覆盖原先总代没有覆盖的区域（医院）。招标推进后，更加利于二级代理商的确定。

（3）络泰全年预期仍能保持15%以上增长：1季度络泰只有个位数增长，因为：1、医保控费；2、销售主要是在基层，二三级医院占有率比较低，各省招标进度较慢，二三级医院市场没有明显增长；3、13年年底的销售短期影响发货；预计2季度起增速提升，随着招标进行增速提升将更明显。

（4）外延并购是公司未来重要发展手段：包括上市公司并购以及通过并购基金为公司储备长期项目；

（5）维持盈利预测和“强烈推荐-A”评级：只考虑内生式成长，维持预计14～16年净利润同比增长40%、33%、30%，实现EPS0.95元和1.26元和1.65元。公司产品线丰富，主力品种仍处在较快增长阶段，二线品种随着管理改善以及医保开发等增速有望提升，外延性发展打开未来成长空间，维持“强烈推荐-A”评级，按照14年35倍预测PE，目标价33.25元。

（6）主要风险是主要品种最高零售价格调整幅度超预期

（四）丽珠集团：业绩前低后高，存在多个估值提升因素

随着各省招标进度的加快，公司“包产到户”式的营销效应将更加明显，从而带动主要销售增速提升，同时部分次新品种如NGF将显著受益于招标。公司后续在激励、原料药整合、土地价格重估方面存在预期。

（1）14年业绩增速预计前低后高：1季度由于主要产品参芪扶正发货下降、减值准备计提增加、财务费用增加以及固定资产折旧增加等多方面因素影响，净利润同比下降了2.3%。2季度开始主要产品销售增速有所恢复，同时去年业绩前高后低，基数效应导致14年业绩增速逐步提升。

（2）销售变革是驱动公司未来增长的重要保障，伴随招标加速，营销效应体现将更明显：改良式的扬子江销售模式正在全面推进中，“包产到户”的销售模式充分调动销售人员的积极性，每个销售人员相当于丽珠的医院代理，医院开发需要销售人员先行投入，销售人员没有底薪，收入完全与其负责医院创收挂钩，能够足够有效的调动社会资源，13年4季度单季度已经体现了单季度30%以上的收入增长，我们预计14年起将持续改善，15年的增速可能会更高；推行了销售的省份云南省和湖北省13年销售收入成长分别在30%、40%以上。

（3）预计激励后续仍将推出：尽管短期由于外在原因导致股权激励方案有所搁置，但我们判断后续方案仍会推出。

（4）原料药业务存在整合预期：原料药业务重资产、盈利波动大、成长性一般，若能整合则能体现公司处方药制剂轻资产、盈利稳定、增长较快的特点，我们预期原料药业务的整合方案近期有望推出。

（5）业绩预测和投资评级：维持预计14～16年净利润同比增长25%、26%、27%，实现EPS2.05元、2.58元、3.28元。丽珠处方药优势明显，包产到户的销售正在持续推进中，主力品种参芪扶正等保持较快增长，辅助生殖用药增速有提升预期，新品种NGF、亮丙瑞林及艾普拉唑处于高速增长期，后续存在激励机制完善、原料药整合、土地价值重估等催化因素。

（6）主要风险：参芪扶正最高零售价格调整幅度超过10%；原料药业务利润下滑

（五）普洛药业：“整合+并购”提升业绩，CMO业务成长空间大

公司通过内部整合和外延并购将加快由原料药向制剂转型。大股东实力雄厚，支持公司的战略转型，公司已公告拟收购山西惠瑞100%股权来丰富制剂产品线，我们预计公司未来还将有进一步的并购动作。公司CMO业务成长空间大，预计5年内收入有望达到15亿。我们看好公司转型前景，未来持续并购有望大幅提升制剂板块业绩，CMO业务近1个亿的净利润掩藏在原料药板块中，被市场忽略，博腾50倍以上的PE让市场重新认识CMO业务，也将给公司带来估值提升的空间，预计14-16年净利增长130%，27%，35%，实现EPS0.36、0.46、0.62元，扣非后净利增长82%、61%、35%，扣非后EPS0.29、0.46、0.62元，12个月目标价，15年20倍9.23元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

（1）大股东实力雄厚，转型战略明确。公司大股东为横店集团，旗下拥有普洛药业、横店东磁、太原刚玉三家上市公司，实力雄厚。2012年，集团将康裕制药、康裕生物、得邦制药、汉兴医药、医药进出口等医药资产注入上市公司，同时加快公司内部整合，明确公司将由原料药向制剂转型。

（2）制剂业务：现有产品百士欣和口服抗生素类品种快速增长，预计14年收入可达10亿，储备品种美金刚有望明年获批，收购海正的产品批文预计8月份左右通过GMP后正式生产销售，预计明年放量。制剂长期发展看外延并购，已公告拟收购山西惠瑞100%股权，预计公司未来还有进一步的并购动作。

（3）CMO业务：公司客户资源广，如辉瑞、默克、盐野义、阿斯利康、吉列德等，服务产品分布于临床研究（主要为临床二期和三期的项目）和商业化生产阶段。作为传统原料药生产企业，公司工艺开发和大生产能力优势明显。CMO未来增长驱动力来自于现有项目延伸放量和新项目引入。根据目前客户数量以及合作项目深度，预计14年收入近6亿，5年内收入有望达到15亿。

（4）盈利预测：预计14-16年净利增长130%，27%，35%，实现EPS0.36、0.46、0.62元，扣非后净利增长82%、61%、35%，扣非后EPS0.29、0.46、0.62元，12个月目标价，15年20倍9.23元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

（5）风险提示：原料药市场波动，外延并购低于预期。

（六）恩华药业：主力品种竞争格局好，近年获批品种多

麻醉类、精神类及神经类产品进入壁垒高，竞争格局好。近年获批新品包括右美托咪啶、利培酮分散片、芬太尼、丙泊酚、度洛西丁等，将受益于新一轮招标。我们认为14年业绩增速前低后高，维持全年31%增速预测。随着新产品中标后放量，我们预计未来几年公司仍能保持30%左右的内生增长。

（1）主要产品竞争格局好：公司主要产品为麻醉、精神类产品，产品生产企业较少，进入壁垒高，竞争格局好。

（2）现有医药工业产品内生保持20%左右成长：

（3）麻醉类产品收入增长约20%：力月西、福尔力同比增长约15%、20%，氟马西尼同比持平，新上市品种包括右美托米啶、芬太尼、丙泊酚，产品线已经有一定的厚度。

（4）精神类产品收入增长约25%：利培酮分散片保持较快增长，整体利培酮同比增长约15%，二线品种齐拉西酮、一舒、一泰纳增长均在30%以上；新品种度洛西丁14年招标后将快速增长；

（5）新储备品种逐步发力：近2年新上市品种包括麻醉类的右美托米啶、芬太尼、丙泊酚，精神类的度洛西丁，13年合计贡献了3000万左右的收入，14年是招标年，新产品显著受益，我们判断14年有望贡献8000万以上收入、15年有望超过1.5亿元，驱动恩华制剂收入增速提升。

（6）细分市场高成长，储备品种丰富：加大基层医疗投入，同时医保覆盖范围、力度提升，未来麻醉手术量将保持较快增长。新产储备品种瑞芬太尼、埃他卡林、普瑞巴林、阿立哌唑等储备产品也将陆续获批。

（7）业绩预测和投资评级：维持14～16年利润增长31%、29%、30%的预测，实现EPS0.7元、0.9元和1.17元。公司所属中枢神经系统用药市场空间大、进入壁垒高，随着重磅储备品陆续获批，收入和利润都将出现台阶式增长，维持“强烈推荐-A”评级。

（8）主要风险是新产品的获批低于预期。

（七）恒康医疗：政策春风带来医疗服务板块投资良机

公司为医疗服务龙头公司之一，价值优势明显，公司医药工业保持稳定增长，14年起公司的并购项目--医疗服务产业、中药饮片、日化及保健品开始带来新的利润增长点。预计2014~2016年EPS为0.52、0.77、0.97元，对应PE分别为39、26、21倍，目标价31.20元，维持强推评级。

（1）医疗服务领域的已上升为医改的首要任务。与2013年重点工作相比，最为显著的变化是：推进公立医院由2013年的第三项上升为2014年的首要任务，推动社会办医由2013年的第19小项扩展为一个章节并上升为2014年的第二大工作重点任务，表明医疗服务领域的已上升为医改的首要任务。并明确表示：要在2014年9月前，完成制订城市公立医院综合试点实施方案和出台推进医师多点执业的意见。

（2）社会办医的政策障碍将逐步被破除，医疗服务板块迎来投资时点。2014年在推动社会办医方面，将重点解决社会办医在准入、人才、土地、投融资、服务能力等方面政策落实不到位和支持不足的问题。优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，社会办医的配套政策除推动医师多点执业外，还包括放宽准入条件，推动社会办医联系点和公立医院改制试点工作。我们认为未来将出台一系列细化政策，政策的号角已经吹响，医疗服务业景气逐步提升，民营资本开始暗流涌动，医疗服务行业迎来投资时点。

（3）预计公司未来在医疗服务领域持续扩张。2013年至今已收购成都平安医院肿瘤治疗中心15年85%的收益权，以及5家医院（德阳、资阳医院、蓬溪中医院、邛崃医院、大连辽渔医院），预计现有医院14年将贡献超近亿元净利，并公告拟收购萍乡市赣西医院。我们预计公司未来在医疗服务领域会持续不断的扩张。

（4）维持“强烈推荐-A”投资评级：公司医药工业保持稳定增长，14年起公司的并购项目--医疗服务产业、中药饮片、日化及保健品开始带来新的利润增长点，预计公司后续还有新的医疗产业并购项目。预计2014~2016年EPS为0.52、0.77、0.97元，对应PE分别为39、26、21倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示：医疗服务扩张低于预期。

（八）康缘药业：新品受益新一轮招标，增持彰显对公司发展信心

公司热毒宁注射液稳定快速增长，预计还有较大市场空间。公司三个新进入基药独家品种、重磅品种5类新药银杏二萜内酯葡胺受益于新一轮招标。预计2014~2016年EPS0.92、1.18、1.54元，PE分别为37、29、22倍，维持“审慎推荐-A”评级。

（1）公司将受益于新一轮招标。5月底国务院办公厅印发《深化医改2014年重点工作通知》，要求6月底前完成制订公立医院药品集中采购指导性文件，预计后续招标节奏加快，利于近年有新品获批的企业。热毒宁注射液Q1表现超预期，销售收入达到3.2亿同比增84.5%，终端消化3亿同比增约48%。而热毒宁13年的终端消化增速约33%好于销售端的20%，受益于医院覆盖面提高、流感和手足口病的发病率上升、产品安全性和效果得到临床医生的认可，地方基药增补目录以及的限抗政策，从2013及2014Q1终端消化优异表现来看，热毒宁仍有较大的市场潜力。一季度口服胶囊制剂主要品种终端消化速度在个位数，桂枝茯苓胶囊销售端下滑约28.4%，桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏新进入基药目录，随着各省基药招标推进将带动胶囊剂增长。重磅品种5类新药银杏二萜内酯葡胺受益于新一轮招标。

（2）增持股份彰显对公司发展信心。控股股东一致行动人“华康资产管理计划”增持公司402872股，占公司总股本的0.0969%，“管理计划”拟在未来十二个月内（自本次增持之日算起）以自身名义累计增持比例不超过公司已发行总股份的1%（含本次已增持股份）。“管理计划”系由康缘集团及其控股公司的主要经营管理人员（包括本公司的董事、高级管理人员），将自筹资金委托康缘集团出资认购，同时由基金公司按1:1.5的比例（自筹资金与融资资金比例）提供配套融资认购设立。参与认购“管理计划”的主要经营管理人员总计为24人，“管理计划”资金总额为7500万元。“华康资产管理计划”增持公司股份，体现了集团及管理层对公司发展和股价的信心。

（3）维持“审慎推荐-A”投资评级：预计14年热毒宁保持较快增长，胶囊剂独家品种受益于新版基药，新品银杏二萜内酯葡胺市场潜力大，预计2014~2016年EPS0.92、1.18、1.54元，同比增29%、28%、30%，PE分别为37、29、22倍，维持“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：热毒宁、银杏内酯等销售低于预期。

（九）双鹭药业：产品储备丰富，增持对股价具有正面影响

贝科能短期内仍是公司业绩主要支撑，之前进入多省地方医保但未招标，量的弹性看招标进度，预计14年贝科能提价业绩兑现。二线品种逐步发力，公司新药储备丰富，重磅品种外市场潜力大，具备长期投资价值。推出股份回购计划，有利于增强投资者信心，维护公司股价，同时也彰显公司对股价的信心。预计14-16年EPS至1.59、2.03、2.62元，同比增26%、28%、29%，对应PE28、22、17倍，估值较为安全，维持“审慎推荐-A”投资评级。

（1）未来公司的看点：贝科能业绩贡献、新药进展、控股子公司扭亏。贝科能短期内仍是公司业绩主要支撑，之前进入多省地方医保但未招标，量的弹性看招标进度，预计14年贝科能提价业绩兑现。二线品种逐步发力，公司新药储备丰富，来那度胺、达沙替尼等品种提升公司价值，达沙替尼完成临床研究并申报生产，来那度胺已完成临床研究正在申报生产。预计2014年子公司对公司整体业绩的影响将逐季好转，将逐步减亏到产生收益，预计14-15年子公司合计收益将不低于5000万元。

（2）拟回购股份对维护股价具有积极意义。公司首期回购部分社会公众股份的预案：在回购资金总额不超过1亿元、回购股份价格不超过45元的条件下，预计回购股份约222.22万股，占公司总股本约0.49%。截至2014年3月31日，公司资产负债率3.95%，，公司合并口径下的货币资金为8.17亿元，回购对公司现金流基本无影响。回购方案实施后，预计公司的资产负债率将提高至4.09%，每股收益提高0.49%，净资产收益率提高0.23%。按14年EPS1.59元，目前股价对应PE26倍，公司推出股份回购计划，有利于增强投资者信心，维护公司股价，同时也彰显公司对股价的信心。

（3）维持“审慎推荐-A”投资评级：公司研发实力雄厚，贝科能业绩贡献稳定增长，产品储备丰富，重磅品种外市场潜力大，具备长期投资价值，预计14-16年EPS至1.59、2.03、2.62元，同比增26%、28%、29%，对应PE28、22、17倍，估值较为安全，维持“审慎推荐-A”投资评级。

（4）风险提示：招标低于预期、新药研发低于预期。