2015年正好是弘毅投资的第一个本命年，12年来弘毅投资共募集了5只美元基金、3只人民币基金，所管理的资金总规模超过400亿元，投资项目逾80个。 然而，弘毅投资的实际投资回报详情，与其作为“本土PE标杆”的地位并不匹配。根据新财富的详实统计显示，弘毅所投资的19个已上市项目中，投资回报超过10倍的项目仅有4个，而投资回报在2倍以下的项目竟然高达9个，占了所有统计数量的接近一半。已上市项目中如此之多的低回报项目，完全颠覆了外界对其的认知。一边是大量低回报甚至亏损项目，一边是从LP处募集而来的巨额资金，弘毅对LP们的分红压力可想而知。手握超过400亿元资金的弘毅投资将何去何从？如果再不诞生超额回报的明星项目，弘毅投资日渐没落也并非危言耸听。

赵令欢虽不能算是联想自己内部培养的接班人，但他作为联想系内弘毅投资的掌舵者，早已被外界视作与杨元庆、郭为、朱立南、陈国栋并列的联想五大少帅之一。

成立于2003年的弘毅投资，早已成为本土标杆性PE之一，而赵令欢身上也满是“年度PE领军人物”、“全球PE影响力百人榜第11位”之类的荣誉光环。

进入2015年，正好是弘毅投资的第一个本命年。相较于柳传志期望的弘毅投资能成为PE界的百年老店，12年时间的积淀并不算长，但这个时间跨度却也足够去衡量与评判其整体的投资业绩了。

弘毅投资12年的整体成绩单究竟如何？与其江湖地位匹配吗？相信外界对此感兴趣者不在少数，新财富为此对弘毅投资进行了史上最全的第三方统计。

联想控股的投资旗舰

联想控股的招股书显示，弘毅投资自成立以来共募集了5只美元基金、3只人民币基金。截至2014年末，弘毅投资管理的美元基金总额为41.62亿美元，管理的人民币基金总额为153.44亿元，二者合计折合人民币超过400亿元。弘毅的美元基金总额中，联想控股实际出资6.9亿美元，占比16.58%；弘毅的人民币基金总额中，联想控股实际出资34.73亿元，占比22.63%（表1）。

弘毅最早的两期美元基金规模很小，分别只有2900万美元和8700万美元，基本全部来自于联想控股的投入。之后弘毅投资的基金募集规模逐次提高，除了联想控股的出资之外，美元基金的出资人（LP）还包括高盛、淡马锡、斯坦福大学基金、加拿大养老基金等境外资本，人民币基金的出资人还包括全国社保基金、人寿等。

联想控股除了以LP的身份向弘毅投资的各基金出资，还在GP（普通合伙人）中持股20%。这意味着，联想控股不仅可以以LP的身份分享基金的投资收益，还可以以GP股东的身份分享GP所收取的基金管理费以及投资收益佣金。

将改制模式复制于投资

联想控股的招股书披露，弘毅投资自成立以来累计投资项目超过80个，截至2014年末已经完成23家公司的退出，但并未进一步披露所投项目的详情。

弘毅投资在其官网上披露了部分投资项目，共计38个（表2）。新财富的统计显示，这38个项目投资金额大小不一，投资额最少是对玻璃控股有限公司的投资，仅为650万元，其他多数都在1亿元至数亿元区间；当然，也有一个项目豪掷几十亿乃至上百亿的大手笔投资，比如以48.78亿元投资新华人寿保险，以9亿英镑（折合人民币95.5亿元）投资英国Pizza Express公司。

弘毅将这38个项目划分为三类：19个属于国企改制类，14个属于民企成长类，5个属于跨境并购类，国企改制类正好占了一半。这也符合外界对弘毅的认知及其自身的定位，最早的弘毅正是成名于国企改制领域。

存在大量类似联想这样的国有企业，企业在管理层的经营下获得了初步的成果，管理层渴望获得部分产权，但是束缚于体制，管理层不能如愿或者只能部分如愿，企业的进一步发展也因此而受影响。

基于联想的改制经验，弘毅投资了大量的国企改制项目，并协助管理层获得股权，帮助企业更好地释放潜能，弘毅也得以从中获得企业增值的回报。

按照弘毅的官方说法，“国有企业是经济的重要组成部分，的国有企业和企业家面临独特的经营和管理环境，弘毅投资在国有企业改制、释放国有企业领导人和团队潜力方面进行了探索，并取得了初步成果”。

投资回报逆转外界认知

那么，作为本土PE标杆的弘毅投资，其投资战果究竟如何？

新财富对弘毅投资官网所披露的38个项目中的19个已上市项目（包含被上市公司收购的项目及新三板挂牌的项目）进行了逐一统计，逐笔追溯了其在各项目的套现情况及目前的持股市值，最终计算出其在各项目的实际投资回报。

虽然这19个项目仅占其累计80个投资项目的大约25%，但相信已经具有相当的代表意义了。因为，既然是在官网上列出了，又是已上市项目，比其余的未在官网披露的或未能上市的项目，至少相对而言要优质一些。

这19个已上市项目中，包括11个国企改制类项目，8个民企成长类项目，投资回报倍数最高者114倍，回报倍数最低者仅0.7倍（表3）。

纵观这19个已上市项目，投资回报超过10倍的项目仅有4个，而投资回报在2倍以下的项目竟然高达9个，占了所有统计数量的接近一半。弘毅投资的已上市项目中如此之多的低回报项目，可谓完全颠覆了外界对其的认知。

4个投资回报超过10倍的项目全数为国企改制类，分别为:2004年1月投资的玻璃，目前总回报倍数为114倍；2006年5月投资的中联重科，目前总回报倍数为22.5倍；2008年10月投资的石药集团，目前总回报倍数为58.8倍；2010年1月投资的快乐购，目前总回报倍数为32.1倍。

数据计算上都是超过10倍的回报，但快乐购与另外三个项目还是存在重大差异。虽然弘毅投资于快乐购目前的账面回报有32.1倍，但弘毅投资对其的持股还处于锁定期，并不处于可以随时套现的状态。快乐购于2015年1月在创业板上市，上市以来该股股价经历了一轮过山车式的行情，从9.06元/股的发行价，一路上涨至2015年5月28日最高价的99.41元/股，又在此后的一个月之内一路暴跌至6月19日的54.56元/股，6月30日进一步下跌至39.92元/股，已然跌去60%。因而，待弘毅投资的持股于2016年1月解除锁定之后，快乐购的股价会如何无法预知，弘毅于该项目的投资回报倍数也就还处于不确定状态。

表3中所列，除去前述4个项目，弘毅在其他项目的回报倍数，竟然皆为个位数，这显然超出了外界预估。在狂飙猛进的私募股权投资领域，低于十倍的回报似乎都不能被视作成功的投资。

这些低回报甚至亏损项目的详情，在此先按下不表，后文另行详述。

三个标志性改制案例

玻璃（3300.HK）、中联重科（000157/01157.HK）以及石药集团（01093.HK）可以说是弘毅所投资的三个标志性案例，皆为地方性国企的改制项目。在这三个项目中，弘毅获得了超额的回报。

玻璃，唯一的百倍回报项目

对玻璃的投资，系弘毅投资成立之后的第一个项目，于2004年1月完成投资。玻璃的前身为位于江苏省宿迁市的江苏玻璃集团（下称“苏玻集团”）及下属核心企业江苏苏华达新材料股份有限公司（下称“苏华达”）。

弘毅投资的目标是将苏玻集团全部收购，并将其下属核心资产苏华达搬到境外，完成海外上市。

弘毅投资的整个运作不是直接进行的，而是以曲线的方式完成：先是全资收购了苏玻集团的控股股东宿迁国资，完成了对苏玻集团的控制；之后又通过宿迁国资受让苏玻集团其他股东的持股，使得苏玻集团成为宿迁国资的全资子公司；接着再通过苏玻集团受让了苏华达的少数股东的持股，使得苏华达成为苏玻集团的全资子公司。

这一系列的股权收购看似眼花缭乱，各个层面的股权收购支出也不少，但弘毅投资真正掏出的现金仅仅是收购顶层的宿迁国资所支付的650万元，其余下面各层级的股权收购皆由宿迁国资及苏玻集团体系内的资金完成。

完成境内的股权整合之后，弘毅投资在百慕大设立了离岸控股平台—玻璃，并将苏华达装入囊中。在离岸控股平台，原苏玻集团的管理层获得了16.59%的股权，弘毅投资控制了剩其余83.41%的股权。

2005年6月23日，玻璃于港交所完成IPO。玻璃上市之后，弘毅投资持有其2.252亿股股票，占总股本的62.56%。

根据港交所的权益披露数据，弘毅投资于2007年对玻璃进行了两笔套现，减持股票总数为8874.4万股，价格皆为2.289港元/股，套现总额2.03亿港元。此后弘毅投资未再套现玻璃，经过2011年的股份分拆，目前仍持有2.729亿股股票，该等股票按照2015年6月18日的收盘价1.81港元/股计算持股市值为4.94亿港元。

套现额与持股市值二者合计的账面回报为6.97亿港元，相较于650万元（按当时汇率折合610万港元）的初始投资额，回报倍数高达114倍。

中联重科，又一个闪亮的回报盛宴

中联重科是弘毅投资完成的第二单国企改制项目，其早在2005年即介入了中联重科的改制事宜，但正式入股是在2006年5月之后。

当时的中联重科早已上市，其改制同样由曲线方式完成，并非在上市公司层面进行，而是在原控股股东—长沙建机院的层面进行的（详见本刊2013年1月号《中联重科改制灰幕》）。

中联重科的改制目标是，管理层与弘毅投资先在控股股东长沙建机院获得部分股权，将长沙建机院改造成湖南省国资委、中联重科管理层、弘毅投资共同持股的国有控股企业；然后再将长沙建机院注销，长沙建机院所持有的上市公司股权按比例分配给长沙建机院的各股东，从而实现管理层对上市公司的持股。在此过程中，弘毅投资是双管齐下，既在长沙建机院层面持股，又在上市公司层面持股。

2009年3月26日，中联重科宣布原大股东长沙建机院完成清算注销，中联重科的改制收官。

长沙建机院清算注销之后，其所持有的中联重科41.86%股权按比例分配给股东，中联重科的股权结构由此发生了重大变化：第一大股东依然是湖南省国资委，但其持股比例已经大幅下降至24.99%；弘毅投资控制的智真国际（BVI）及佳卓集团（BVI）合计持股比例达到16.65%，成为第二大股东；管理层持股公司一方科技及合盛科技合计的持股比例达到12.56%，成为第三大股东。

中联重科管理层与弘毅投资作为实质上的一致行动人，合计的持股比例超越湖南省国资委，完成了对中联重科的掌控。

根据中联重科所披露的信息，弘毅投资通过下属两家公司获得其16.65%股权，而所付出的成本合计为3.22亿元。其中，佳卓集团的持股比例为13.3%，持股数量为1.0118亿股；智真国际的持股比例为3.35%，持股数量为5093.7万股。

此后，佳卓集团与智真国际皆进行了不同程度的套现，二者累计套现额约为41.52亿元，剩余的持股市值约为30.83亿元（表4）。二者合计账面总回报约为72.35亿元，相较于3.22亿元的初始投资额，回报倍数达到22.5倍。

然而，当弘毅投资再一次投资中联重科时，回报情况则是天渊之别。2010年2月，弘毅旗下的人民币基金—弘毅投资产业一期基金—参与中联重科的定向增发，以18.7元/股的价格元认购5263万股股份，总耗资9.84亿元。此后，弘毅投资产业一期基金仅在2012年第四季度减持过一次，套现约1.05亿元，目前剩余持股市值约为14.57亿元，合计账面回报15.62亿元，相较9.84亿元的初始投资额，仅仅1.6倍回报。投资5年才增值60%，年复合收益率连10%都不到。

石药集团，劲赚数百亿的超级项目

石药集团的全称为石家庄制药集团有限公司，早在2007年6月由联想控股花费8.7亿元从石家庄国资手中收购而来。在联想控股手中持有16个月之后，石药集团100%的股权又被转让给了弘毅投资，转让价格6.315亿元，较联想控股的入手价折价27.4%。

当时石药集团拥有一家早在1994年即登陆港股的控股子公司—制药，随着石药集团被联想控股及之后的弘毅投资收购，该上市公司也被间接收入其囊中。

2012年，弘毅投资将石药集团的非上市资产注入上市公司，石药集团完成整体上市，随后，制药也更名为石药集团。完成整体上市之后，弘毅投资持有石药集团的总股份数超过51.543亿股，占比高达88.17%。

港交所权益披露信息显示，从2013年开始，弘毅投资开始了对石药集团的超级减持计划：2013年先后以3.6港元/股及4.05港元/股的价格，分别减持3.328亿股及5亿股，两笔减持合计套现32.23亿港元；2014年连续套现6笔，每股价格从5.22至6.3港元不等，合计套现高达116.49亿港元；2015年4月21日，更是以7.15港元/股的价格一举减持13.68亿股，套现97.82亿港元。

汇总计算，弘毅投资累计减持石药集团41.59亿股，套现总额高达246.54亿港元。减持之后目前还剩余持股10.58亿股，按照2015年6月18日的收盘价7.61港元/股计算，持股市值依然高达80.52亿港元（表5）。套现额与持股市值合计为327.06亿港元，相较于弘毅投资6.315亿元（按当时汇率折合为5.56亿港元）的初始投资额，净赚超过320亿港元，回报倍数为58.8倍。

投资业绩每况愈下

然而，除了前述三个标志性案例，之后弘毅投资所投项目的回报可谓每况愈下。不妨重新回顾一下前文表3所列的弘毅所投资的已上市项目回报情况，无论是所投资的国企改制项目还是民企成长项目，投资回报皆呈现逐步下滑的趋势。

国企改制领域大量低回报项目

2007年1月投资的巨石集团，初始投资额为0.747亿美元（折合5.81亿元），后被玻纤（600176，后更名为巨石）换股收购，截至目前弘毅投资套现总额约3.91亿元，剩余持股市值15.55亿元，合计回报倍数为3.3倍。

2008年5月所投资的凤凰传媒（601928），初始投资额为4.81亿元，2011年11月凤凰传媒实现IPO，2013年三季度弘毅投资减持完毕，套现额约为12.36亿元，回报仅2.6倍。

2008年6月，新天域、高盛、弘毅等组建“新天域景湖”，联合投资新世纪百货6.755亿元，弘毅在其中占20%的投资份额（即1.351亿元），之后新世纪百货被重庆百货（600729）换股收购，新天域景湖于2014年末减持完毕，套现总额约为14.98亿元，弘毅按比例分得其中20%，投资回报2.2倍。

2011年3月，弘毅耗资48.78亿元购入新华保险（601336）2.34亿股股票，3个月之后旋即转让1.07亿股给复星集团等投资方，套现22.5亿元，2011年12月新华保险完成IPO，截至目前弘毅投资套现总额约为51.76亿元，剩余持股市值20.37亿元，合计投资回报倍数为1.5倍。

2013年4月，弘毅投资参与城投控股（600649）的定向增发，出资17.93亿元获得2.988亿股股票，目前未有减持，持股市值21.6亿元，账面回报仅1.2倍。

民企成长类项目回报情况更糟

民企成长类项目中，曾被弘毅投资立为标杆案例的先声药业，弘毅先是投资促成其上市，后因股价不理想又协助其完成私有化退市，具体的投资回报已无法通过公开渠道查证。

弘毅所投资的现有民企成长类已上市项目中，回报情况明显又比国企改制类项目更糟糕。新财富的统计数据显示，民企类回报倍数最高者为康臣药业（01681.HK）。2008年1月弘毅投资1.8亿元的康臣药业，于2013年12月完成IPO。康臣药业IPO之时，弘毅投资以招股价4.36港元/股献售3750万股，套现1.635亿港元。此后，弘毅投资未再套现，截至目前持股1.8675亿股，按2015年6月18日收盘价5.69港元/股计算，持股市值为10.63亿港元。套现额与持股市值合计12.27亿港元，是其初始投资额1.8亿元（折合1.67亿港元）的7.3倍。

与弘毅在国企改制领域几十倍上百倍的几个标志性案例相比，康臣药业的回报可谓相差甚远。而更加让人大跌眼镜的是，康臣药业之外，弘毅所投资其余民企上市项目，回报竟然全数在2倍以下，甚至有两个还录得亏损。

2009年8月，弘毅投资出资2.187亿元，以9.26元/股的价格认购物美商业（01025.HK）发行的2361.94股内资股；2010年6月，弘毅又出资5500万港元，以每股11港元的价格认购物美商业发行的500万股H股。之后，弘毅投资未做任何套现，按照2015年6月18日的收盘价5.76港元/股计算，其持股市值仅1.65亿港元，相较于2.47亿港元的初始投资额，浮亏高达33%。

2010年8月，弘毅投资出资13.305亿港元投资世纪金花（00162.HK），截至目前未做任何套现，持股市值20.54亿港元，相较初始投资额回报仅1.5倍。

2011年7月，弘毅投资以8000万美元（按当时汇率折合6.24亿港元）投资毅德国际（01396.HK），后者于2013年10月完成IPO。根据港交所的权益披露信息，弘毅未对毅德国际做任何套现，按照目前股价计算，其持股市值为8.76亿港元，相较初始投资额回报仅1.4倍。

同样在2011年7月投资的顺电股份，在其于新三板挂牌前夕的2014年7月，弘毅投资将所持全部股权回售给实际控制人费国强，总价格为与初始投资额完全一致的1.636亿元。弘毅投资顺电整整三年，仅仅拿回了本金。

2012年5月，弘毅投资海昌控股（02255.HK）8050万美元，后者于2014年3月完成IPO。上市之后，弘毅投资不但没有减持，反而还以1.649港元/股的价格增持了2300.5万股，耗资3793.52万港元。增持之后，弘毅投资的总持股数为4亿股，按照目前股价计算，持股市值为7.37亿港元，仅为其投资成本（初始投资额+增持金额）的1.1倍。

2012年7月，弘毅投资1.736亿元获得越王珠宝的15.69%股权。2014年9月，金一文化（002721）以9亿元的价格收购越王珠宝100%股权，弘毅投资按比例只拿到1.412亿元现金。该项目弘毅投资以亏损近20%告终。

2012年7月弘毅投资还参与了苏宁云商（002024）的定向增发，以12.15元/股的增发价获得9876.54万股股票，耗资12亿元。该笔投资之后一度浮亏超过60%，随着2014年下半年以来的牛市行情推动，按照2015年6月18日收盘价计算，目前持股市值为19.1亿元，浮盈60%。

走下神坛

PE行业总是太多神话和传说，而从弘毅投资所展示的投资回报数据来看，除了玻璃、中联重科以及石药集团等有限的几个改制案例，其余的项目回报基本只在个位数。在这一行业中，动辄数十、数百倍的收益并非常态，更多投资项目需要平常心以待。

而弘毅投资之所以能够在这几个改制标杆案例中获得超额回报，客观而言，或多或少皆占了国资的某些“便宜”。当年，不少地方对国企抱有甩包袱的态度，因而按净资产口径的低价将国资转让给了弘毅投资。弘毅才得以将该等资产进行重组包装，从而在资本市场获得高溢价。

比如，弘毅投资玻璃一案，关键的一步—全资收购宿迁国资，宿迁国资当时净资产的评估值为6382万元，但弘毅投资只支付了650万元，仅相当于净资产的大约10%。以如此之低的价格拿下宿迁国资，理由是：宿迁国资及下属企业不再是国企，需要向职工支付4110万元身份置换金（即工龄买断赔偿，后来实际并未支付给职工），该笔金额需要从净资产中扣除；另外，因注销若干坏账而导致的权益损失2564万元。如果不是因为当时宿迁市市委书记是主张“卖光国企”的仇和，如此“优惠”的方案也许绝无可能获得通过。

再比如，弘毅投资的石药集团一案，2007年6月联想控股接盘时的价格8.7亿元，较8.4亿元（也就是净资产额）的挂牌价格仅高出0.3亿元。石药集团是不是被贱卖了？据当时的媒体报道，石药集团在颠峰时期的2003年，实现销售收入56亿元、利润8.94亿元。只是之后整个行业的下行使得石药集团陷入衰退，但在联想控股收购之前的2006年，其销售收入依然有近40亿元，利润0.5亿元。正是在行业周期的低谷，联想控股许诺“5年投资50亿元”说服了地方甩包袱，从而得以低价拿下石药集团。而当联想控股2008年10月将石药集团以6.315亿元转手给弘毅投资时，石药集团的半年销售收入已回升至近35亿元，利润超过4亿元。

如果不是折价拿下国资，弘毅投资则无可能在该等项目上创造几十倍、上百倍的回报神话。此后，当国资的价格逐步向市场化靠拢时，弘毅再难有机会以超低价接盘国资，其投资回报随即陷入平庸之中。

当弘毅进入民企股权交易领域之后，更是不可能有一眼即见的“便宜”可捡，价格都是双方的激烈博弈。这一行业的投资真相更加明显地呈现出来，于是出现了大量2倍以下回报的项目，甚至亏损出局。

大批在弘毅官网展示的项目，回报尚且如此，那些并未在官网列出的所投资企业，比如德农种业、无锡中彩、华海医信、科宝博洛尼、龙浩天地等，这一批默默无名的企业今安好？弘毅退出否？回报又如何？

弘毅所投的之所以不少是低回报项目，与其投资风格也不无关系。起家于国企改制领域的弘毅投资，看的多数都是传统产业的项目，因而当其进入民企股权投资领域时，依然是习惯性地在传统产业领域兜转，似乎自认为更能看懂传统企业，失败的概率更低。而对于更前沿的TMT领域，弘毅几乎有着天然的陌生感，没有投资把握、惧怕风险，使得弘毅在新经济领域始终裹足不前，以至于在互联网行业错失了众多的高回报项目。

一边是大量低回报甚至亏损项目，一边是从LP处募集而来的巨额资金，弘毅对LP们的分红压力可想而知。

弘毅早期所投资的超额回报项目中，玻璃与中联重科分别由弘毅第一期及第二期美元基金投资，而这两期规模仅为0.29亿美元及0.87亿美元的基金，基本都由联想控股出资，因而超额回报主要由联想控股获得；石药集团与康臣药业则由弘毅第三期美元基金投资，第三期美元基金的LP开始出现其他出资人的身影，石药集团项目净赚超320亿港元也令众LP们获得丰厚回报。

因为前三期美元基金的良好示范效应，使得之后的第四、五期美元基金以及三只人民币基金募集规模大大提高，LP的名单也越来越长。但时移势易，该等基金所投资的项目普遍陷入低回报甚至亏损，使得众多满载希望大手笔出资的新进入LP，不乏有陷入失望者，网上便有传言，“弘毅投资回报率低惹怒LP”。据称其2008年募集的第四期美元基金收益率远低于6%，LP恼怒也就不意外了。

于是乎，弘毅所募集的第五期美元基金，认缴额23.68亿美元，实缴额却只有18.5亿美元；所募集的第二期人民币基金，认缴额99.65亿元，实缴额却只有93.15亿元。LP承诺了出资份额，弘毅却不敢足额将钱拿到手，低回报的压力使得弘毅陷入有钱投不出的窘境，还不如让LP们将资金留在自己手上。

手握超过400亿元资金的弘毅投资将何去何从？如果再不诞生超额回报的明星项目，弘毅投资日渐没落并非危言耸听。