结构化投融资与SPV

在结构化金融领域，投资和融资是不可分割的，而SPV在结构化金融里的作用，正如其名，“特殊目的载体”，其存在的价值在于通过架构设计、在风险可控的情况下实现通常情况（不采用SPV架构）所不能实现的特殊目的。

今天，我们就SPV在结构化金融中的角色进行一个尽可能全面的介绍。主要分为四个部分，第一部分是SPV在资管投行化过程中的作用，第二部分是境内金融产品中使用的SPV的类别，第三部分是境外投融资中的SPV，最后一部分是房地产投融资与REITs中SPV的形式。

严格意义上，房地产的结构化投融资也是结构化金融的一部分，不过考虑到房地产行业独特的金融属性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有结构化产品的存在，因此我们把房地产投融资单单列为一章。而鉴于PPP的结构化融资目前还处于执行初期，因此将其归为一般性结构化产品，以后再进行专题介绍。

一、资管投行化和SPV

利率市场化的进展既是资产证券化快速成长的基本前提，也是资产管理蓬勃发展的重要原因，两者相加带动了整个资管行业的投行化。首先，我们介绍一下资管行业发展的大体情况，如下图所示，从2008年到2014年，各类资管产品的规模呈几何级数增长。大资产管理行业总规模达到57.92万亿元，较2013年增加约17.27万亿元，增幅达到42.48%。到2014年末，银行理财的规模已经达到15万亿之巨，排名第二的信托的资金规模也高达13万亿。随着理财产品规模的急速扩张，理财产品的投资标的也在迅速变迁，早期基金、资管和理财的投资标的主要为股票、债券，而这些投资品种显然不能满足当前理财产品的投资需求；另外一方面，根据目前分业监管的实践，不同的机构在进行投资的时候会受到一定的限制；上述两点原因就催生出了各种类型的SPV，各类机构可以使用各种SPV突破自身的投资限制，构建更为广泛的资产组合。在实践中，我们发现各类资管产品的投资的基础资产类型相当广泛，包括债券、应收账款、收益权和受益权、信贷资产、股票、非上市股权、不动产等等，通过这些基础资产，最终使投资方和融资方的需求相匹配，在这些投资过程中，经常出现SPV的身影。

接下来，我们分析一下为什么在资管投行化过程中，结构化产品，尤其是资产证券化产品受到越来越多的青睐。我们认为有两个原因，第一个原因，是由于利率市场化推动了各类理财的发展，导致各类存款“搬家”，以前的存款现在有更多投资的需求；第二原因，是银行表内贷款增速目前很难大幅提高、而债券的利率持续走低的情况下，银行或其它资金方很难找到收益率符合要求的投资品种，而目前来看，资产证券化产品由于存在新产品溢价、再投资风险溢价和流动性溢价，收益率普遍高于相同期限、相同评级的短融中票（数据见下图），因此，资产证券化产品是目前较好的投资品种，受到越来越多投资人的关注。

在结构化产品中，那些可以复制、可以定制、可以系列化、风险相对可控或可计量、收益相对可观的产品又是投资人最为热衷的产品。试想一下，如果银行理财或大型资产管理机构的资金端按每周数十亿的规模增长，该如何为这些资金寻找合适的资产进行投资？按照以往的思路，对单个、小规模的产品（例如，不同的公司债券或特征独特的单一ABS）进行信用分析、评估、上会、投资，显然是不够高效的，满足不了大资金量对投资效率的要求。这种情况下，可系列化的ABS（比如消费金融、租赁、具有大数据特征的小贷和供应链金融）、REITs等产品就成了性价比较高的投资品种。

当然，广义的资产证券化产品不仅包括银行间市场、交易所市场所发行的标准化的产品，还包括其它一些结构化的产品，例如互联网金融的结构化产品、信托的结构化产品等其它非标准化的结构化产品。

那么，对于广义的资产证券化产品而言，又有哪些类型的SPV呢？

下图是标准化的资产证券化产品常用的SPV，由于在本系列第二讲（见洪浩的“资产证券化中的SPV”）已经对其进行了详细的讨论，此处不再赘述。

对于非标准化的资产证券化产品，常见的SPV有如下几类：

1. 信托公司：单一资金信托计划、集合资金信托计划、财产权信托

2. 基金子公司：单一客户专项资管计划、多客户专项资管计划

3. 保险资管：基础设施债权计划、不动产计划、保险资管产品（其中投连险、万能险等又是与互联网金融证券化对接的较好的SPV）、项目资产支持计划

4. 券商资管：定向资产管理计划、集合资产管理计划

5. 商业银行：直接融资工具、资产管理产品/理财产品（实际上，早期的银行理财资金经常与信贷资产对接，赚取一级市场/二级市场溢价、零售投资者/机构投资者销售溢价，尽管结构不够精细，却可视为套利型CLO的雏形，有意思的是真正标准化的套利型CLO还未出现）。

二、境内金融产品的SPV

1. 信托计划

无论从法律角度、还是实际操作角度，我们认为信托计划是目前较为完美的SPV。信托计划在破产隔离、税收和法律等处理比较完善，而且信托公司本身在财务和法律方面的建设都较为领先，因此各类信托产品是投资银行等机构包装结构化金融产品比较喜欢使用的载体。

目前，信托计划在结构化融资方面的应用主要有如下几类（并非法律分类）：

在股权投资方面，信托计划作为股东进行股权登记，在目前来看除了影响IPO外，几乎没有什么障碍的，与合伙企业类似。这是与券商资管等其它SPV相比的一个优势。

在信托贷款方面，信托是非银机构唯一具有贷款资格的SPV，而其它的SPV只能通过委托贷款来实现，而由于近期监管对委托贷款业务收紧，委托贷款这一途径也有了较大的不确定性。

收购债权主要体现在BT/BOT项目中，信托公司通过收购债权的方式来帮助融资主体进行融资。

PPP基金也是一个极具潜力的方向。信托由于可以同时进行股权投资、债权投资，是介入PPP基金的一个较好主体。

财产权信托是指委托人以自己的财产设立信托，然后将份额拆分，进行销售和融资。在目前信托保护基金和净资本管理体系下，是降低中间成本的有效载体。

证券化信托，信托在资产证券化中有几个作用，一是作为信贷资产证券化的SPV受让基础资产，发行证券，二是在双SPV的交易所资产证券化业务中进行基础资产的重构。另外，以信托作为载体的信托型ABN创新也在积极推进中。

2. 证券公司资产管理计划

目前证券公司资产管理业务正在与基金子公司、期货公司资产管理等私募类机构资产管理业务进行一致化整合，不过目前尚未落地，因此此处所指的整合之前的证券公司资产管理业务。

定向计划完全是委托关系，主要是一对一的代客理财作用，投资范围根据合同约定，具有很大的灵活性。不过只能对接单一资金使得定向计划难以起到募集资金的效果。

特定集合计划主要投资证券、银行理财为主的产品，也可以投资集合信托。但投资夹层等非标资产时，还是需要通过信托计划、基金子公司专项计划等通道进行投资。

券商的专项计划，目前基本只能进行资产证券化业务，需要走资产证券化的相应流程。

因此，证券公司的资产管理计划，在灵活性方面，不及信托计划和基金子公司的专项计划。特别是在投融资结合领域，基金子公司专项计划基本处于进可攻、退可守的状态——符合标准ABS条件的资产可以发行资产支持专项计划，不符合标准ABS条件的资产也可以专项资产管理计划予以非标对接。

3. 基金子公司的专项资产管理计划

基金子公司的专项计划的投资范围较券商的资管计划更为广泛，基本上除了不能发放贷款之外，可以投资基本上所有的资产。因此，除了可以用作ABS的SPV之外，还可以用作非标资产的投资通道。

基金子公司的专项计划与信托计划相比，劣势有二，一是不能发放贷款，二是基金子公司在规模、人员配置方面与信托还存在一定距离；与信托相比的优势也有两处，一是不受净资本管理办法的限制，二是不需要缴纳保障基金。

4. 保险债权计划

保险基础设施债权计划在过去几年发展较快，而且是银监会体系外少数可以被认定为贷款关系的投资计划。保险债权计划初期主要用于投资城市的基础设施建设，审批周期略长，现在，随着保监会的简政放权和审批效率的提高，审批周期得到大大缩短。目前从规模上看，保险债权计划主要体现为保险资管公司与银行的合作展开，银行发挥的主要作用是项目提供和增信。

除了保险债权计划，还有保险的不动产计划和项目计划。交易结构与保险债权计划大体相同，如下图所示。

5. 项目公司

严格意义上来讲，的公司法下，很难构造特殊目的公司，而且也不容易达到海外特殊目的公司的避税或上市作用。但随着PPP业务的推出，项目公司也可以被视为一类SPV，借助PPP项目公司，可以有效缓解有关地方私募融资或负债的限制，也可以打通银行和资管对优质项目的投资需求。

各类SPV与项目公司的对接大致如下图所示：

6. 封闭式公募基金

最近，万科和鹏华基金在前海推出公募REITs，使用的载体就是封闭式公募基金。

实际上，封闭式公募基金进行非上市股权融资（而非进行股票和债券等场内证券）并非没有先例，中石化在混合所有制时，就引入了嘉实元和封闭式基金，用来投资未上市公司股权。

我们估计，随着政策开发，封闭式基金会逐渐成为一个有效的投融资的SPV，无论是在混合所有制、REITs还是CDO等领域。

三、跨境投融资与SPV

1. 跨境证券类投资SPV

跨境证券类投资的交易结构很简单，因为证券投资本来就是QFII和RQFII的投资标的，目前发行的证券化产品已经有跨境投资者参与。当然，具体如何参与还取决于境外投资主体是否有市场的会员资格，是否需要代持等等。

对于境外投资者而言，信贷资产证券化产品是较为合适的投资品种，原因有以下几点：一是欧美的资产证券化大部分都是信贷资产证券化，特别是汽车贷款证券化、RMBS等，与国外产品的相似度非常高，比较容易被接受。二是的信托体系比较完善，海外的评级机构很多时候都能给到较好的评级。

而交易所发行的ABS，境外投资人进行投资存在一定的障碍，这个障碍并不是指投资资格的障碍，而是由于目前的券商资产管理专项计划和基金子公司专项计划，并不受信托法的保护，海外投资者对于其破产隔离的效果存在一定疑虑。境外评级机构对此也有一定担心。

2. 跨境非证券类投资SPV

对于境外资金进行股权和债权等非标类投资，主要涉及的牌照是QFLP和RQFLP。投资的模式如下图所示。

3. 跨境SPV之融资租赁

融资租赁也是目前资金进出的主要渠道。主要的方式是在海外发放债券，借得资金，再在投放。这类产品的主要作用有两个，第一是内保外贷，有银行增信，在海外发放债券，融得资金直接用于项目；二是借此通道，将企业在香港发放的点心债获得的资金进行回流。

四、房地产投融资和REITs

房地产投融资是结构化融资里较为特殊的一类，这主要是原因房地产行业作为资金密集型行业、具有较高金融属性的本质。

1. 房地产投融资的主要渠道

房地产融资的主要渠道无非三类，一是销售回款，二是债权融资，三是股权融资。如下图所示。

2. 可用于房地产融资的结构化模式

概括如下图所示：

在这些房地产结构化金融产品中，还未出现真正CMBS产品，海印股份等交易所双SPV产品有了CMBS产品的概念，但仍不具备标准CMBS产品的全部特征，2006年万达海外CMBS应该是内地资产进行CMBS的示范案例，该产品的海外双SPV结构使得持有物业项目的公司做到了与负责筹资的公司分离，起到了规避法律风险和担保束缚的目的。

而在REITs或REAT领域，以中信启航、苏宁云商类REITs产品为特点的交易所资产证券化实现了突破，而内地资产通过类似红筹架构、项目收购或其他创新模式在海外市场上市也已有多单先例，租金毛利率、税务和商务/外管审批成为关键点。

3. 房地产项目各阶段的结构化融资

在建设期，信托和各类资管计划发挥了较大的作用；但在持续运营期，资产证券化和REITs则将法规更重要的作用。

各阶段融资过程中，结构化产品的应用可概括为下图。

4. REITs

REITs 的交易结构如下图所示。

REITs 目前已经发行的产品包括：中信启航、苏宁云商（可以理解为单体项目公司、有限公司SPV、私募基金、专项计划四层SPV）和海印股份(双SPV信托贷款的类CMBS产品)。

5. 案例-越秀房托

越秀房托的交易结构如下图所示。

越秀房托成功上市和当时有关税收、境外公司投资房地产等限制较为宽松这一宏观环境是分不开的。越秀房托的基础物业被装入离岸的项目公司，由越秀房托持有离岸项目公司的股权，这样可以享受较多的税收优惠，包括所得税的优惠等。越秀房托成功发行的另一个原因是其基础资产的租金收益率都比较高（除国金中心外，都高于7%。国金公司是后期收入REITs的，由于当时的法律环境，不能采取离岸项目公司的架构，因此税收成本较其他物业要高），因此能获得较高的评级，并以较低成本发行。

越秀房托目前在较少被复制的原因也有很多，目前企业在香港或海外发行REITs受到几方面的限制，一是随着外管局和商务部相关政策的收紧，效率较低；二是因为国税总局发布的【2009】第698号文，REITs的税收优惠不复存在，因此对发行成本有较大影响；当然，的租金收益率较低也是另外一个重要因素，目前的毛租金收益率基本都低于5%的水平，因此很难达到REITs分红率的要求。

6.REITs 案例 — 开元名都

开元名都REITs案例正好展现了“项目建设阶段由私募基金参与，项目建成之后通过REITs退出”这样的路径。凯雷集团作为开元名都的股东，主导开展REITs的主要目的就是为了进行架构重构、实现退出。

开元名都的架构重构流程主要有下面几个步骤：(1)股东凯雷集团的股权交换；(2)通过浙江开元酒店想开元酒店管理转让若干酒店物业,划分资产；(3)转让资产、负债、业务及员工；(4)结清关联方结余； (5)偿还现有借款；(6)在香港成立开元产业信托及管理人；(7)通过在香港和英属维京群岛设立多家SPV工具，建立上市架构。

7.REITs 案例 — 金茂股份

在传统的REITs交易中，受到REITs分红率的要求（不低于90%）和负债率（不高于45%）的要求，REITs公司难以留存大量的库存现金，如果管理公司需要收购物业，通常需要通过股东注资或增发REITs份额的方式，而这两种方式的成本都较高（股权融资成本高于债务成本）。

金茂股份的案例中，并没有以REITs的方式上市，而是通过股份合订单位+固定单一投资信托（business trust）结合的方式上市，规避了上述限制（也有部分案例分析中认为这是单REITs，从法律上讲不是）。

该案例的交易结构如下图所示。