信托公司参与PPP融资模式的设想

作者：智信资产管理研究院特约撰稿人 刘光祥

来源：智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

2014年9月，国务院发布的《国务院关于加强地方债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（下称"43号文"）提出，剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增债务；债务只能通过及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。同时，PPP（Public-Private-Partnership，公私合作）模式开始得到大力推广，吸引社会资本参与，从而减轻地方投资支出压力，也可以使的财政支出逐渐透明化，进而激励地方的支出与收益匹配。

去年年底，财政部官网公布了PPP示范项目名单，共包括15个省市的30个和社会资本合作模式项目。示范项目以存量项目为主，30个项目中有22个地方融资平台存量项目，占比73%。财政部在《地方存量债务纳入预算管理清理甄别办法》中也指出，对融资平台存量项目适合采用PPP的项目，要优先通过PPP模式融资。

面临转型压力的信托公司也在探索参与PPP融资的模式。在狭义PPP中，信托公司参与的机会较少，但在广义PPP中，如上述融资平台存量项目类似于政信合作业务，信托仍然有参与的机会。不过，信托公司以前做政信业务是看信用和财力为主，直接向融资平台提供周转性的贷款融资，但未来以PPP的形式运作后，就要转到看项目本身的风险为主，提供的也不仅是周转性的融资，而是还要参与对项目的管理来获取更高的回报。信托参与PPP的形式也并非只能是纯股权，更适合的方式还是债权或者夹层。

一、PPP概念及在的发展

PPP是Public-Private Partnerships的缩写，作为一个专门术语在1982年由英国提出，译为"公私合作伙伴关系"，其基本内涵是指通过部门与私人部门的合作来提供公共产品服务。

PPP的定义有广义和狭义之分。广义的PPP是2014年12月发布的《发展委关于开展和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）中所规定的：为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。广义的PPP通常被界定为特许经营类项目融资模式，即私人部门通过与签订特许权协议，而获准在一定特许经营期内进行项目的融资、建设和运营，同时取得投资回报，特许经营期满再将项目资产无偿交还给部门。广义的PPP包含了BOT模式等目前比较流行的特许经营类模式。

狭义的PPP是"43号文"所规定的：投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。

在狭义PPP模式下，和社会资本组成的项目公司针对特定项目，与签订特许经营合同，并由项目公司负责项目设计、融资、建设、运营；等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给。因此，与广义PPP相比，狭义PPP模式下的和企业合作更加紧密和深入，信息更加对称。

二、PPP融资模式下信托参与的三个主要途径

政信合作业务由来已久，并有诸多变种。2012年12月24日，财政部、发改委、人民银行和银监会联合发布《关于制止地方违法违规融资行为的通知》，限制地方各级及所属机关事业单位以BT的方式举借债务，要求地方不得以国有资产为其他单位或企业融资进行抵押或质押，不得为其他单位或企业融资提供担保，之后政信合作业务以信托公司通过受让地方融资平台对的BT债权、投资地方融资平台的受益权等模式变通进行。接着是"43号文"提出，剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增债务，此种以信托公司通过受让地方融资平台对的BT债权进行的政信合作模式难以为继。

不过，这是否意味着信托公司将无法再参与到城镇化基础设施的盛宴？答案是否定的。

首先，融资平台公司有名单内和名单外的差异。虽然"43号文"要求剥离融资平台公司融资职能，融资平台公司不得新增债务，但名单外融资平台公司是否受到上述规定限制还未可知，在未明确禁止之前，根据法无禁止则可行的民事原则依旧具有可行性，即信托公司仍可通过受让名单外融资平台公司BT债权的模式进行政信合作。而且，"43号文"还规定，对符合法律或国务院规定可以举借债务的公共租赁住房、公路等项目，确需采取代建制建设并由财政性资金逐年回购（BT）的，必须根据项目建设规划、偿债能力等，合理确定建设规模，落实分年资金偿还计划。即公共租赁住房、公路等项目仍可采用BT模式，通过信托融资，只是信托公司不能再单纯依靠财政隐性担保，而是要基于融资平台公司自身实力或基础项目自身现金流。

其次，在PPP融资模式下，信托公司仍有参与的途径。概括而言，从狭义PPP角度来说，信托参与的机会并不是很多，因为类似公共交通、水务、燃气之类的项目投资回收期都很长，超出信托产品的一般年限，而且这些项目的回报虽然稳定，但因为都关系民生而不会很高，也难以满足投资者对收益的需求。从广义PPP角度来说，即将土地开发整理等项目也包括进去，实际上类似于政信合作业务，信托公司仍有参与的机会。不过，信托公司以前做政信业务是看信用和财力为主，直接向融资平台提供周转性的贷款融资，但未来以PPP的形式运作后，就要转到看项目本身的风险为主；提供的也不仅是周转性的融资，而是还要参与对项目的管理来获取更高的回报。信托参与PPP的形式也并非只能是纯股权，更适合的方式还是债权或者夹层。

具体而言，信托公司可以通过三个途径参与PPP融资。

1、发行信托计划直接或间接参与PPP。

直接参与是指信托公司直接以投资方的形式，或股权或债权，或股债结合模式参与特殊项目公司，即成为项目公司股东或者债权人。间接参与是指信托公司为成为投资方的股东，即成为项目公司股东的股东（在约定时间由其他社会资本回购股权退出也可），再向投资方借贷或者直接给项目公司借贷。由于PPP通常要10-20年，信托计划的期限可能因此也需要10-20年，但可分期发行，缩短信托期限，因此将该基础设施信托计划做成基金化产品较为合适，同时需要在流动性方面给予一定的支持，甚至在合适的时候可以让项目公司上市。

虽然PPP项目由于具有一定的公益属性，因而收益率将低于现在市面上的信托产品，但信托公司若能在个别产业深耕细作，信托收益仍然有较大提升空间。

不过，与传统政信合作业务仅作为融资模式不同的是，PPP项下的项目收益更多是来自于项目的良好经营，信托公司不管是直接还是间接进入，都属于风险和利益共同承担的模式，不能将PPP项目公司做成名股实债的项目，因而信托公司需要参与项目公司的出资、招投标、工程建设和财务顾问等各个环节，需要招聘大量相关行业如污水治理行业、垃圾处理、公路建设行业等方面的专业人才，加强前期的研究与风险的论证、中期的治理与监管，这对信托公司将是一个极大的挑战。

2、担任PPP项目基础设施资产证券化的受托人。

由于PPP项目具有明确特许经营权转让，一般来说PPP项目均投向基础设施，此类项目具有投资规模大、建设周期长的特点，具有稳定的现金流及必要的补贴，这类项目适合做成资产证券化产品，信托公司可担任PPP项目基础设施资产证券化的受托人。

不过，PPP中涉及的经营权、收费权等新型财产权利，现有的法定登记制度尚不能涵盖；信托登记制度也存在缺失，基础资产是否能够做到真实转让与破产隔离，仍然是个疑问。同时，资产证券化的现金流收益是否征收所得税，资产转让是否征收营业税和印花税等基础性问题均未有明确的答案。总体而言，资产证券化业务较为复杂，而信托公司已经习惯了模式较为简单且收益较高的传统政信合作业务，如果要再做复杂且收益较低的资产证券化业务，需要提前全方位布局。

3、在PPP项目债券项目设计附担保公司债信托、PPP项目融资担保信托。

2014年7月，银行间市场交易商协会发布《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》（[2014]10号），正式推出项目收益票据。项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。

通过PPP模式涉足基础建设领域的项目公司预计在未来也能通过发行项目收益票据的方式为其投资运营的项目进行融资，而信托计划则能够在PPP项目收益票据中设计附担保公司债信托。在这一产品模式的设计中，信托公司既可以作为企业的财务顾问，帮助企业设计附担保公司债信托方案，又可以作为承销商，包销或代销附担保公司债。同时也可作为债券发行人的受托人，接受债券发行人的委托，就特定财产设定担保权为企业债实施担保，以担保权为信托财产，以企业债持有人为受益人。在该附担保公司债中，信托公司可以发挥受托人+投资银行的角色，最大的发挥信托制度的功能。

当然，在上述附担保公司债中，信托公司需要在项目公司中占主导地位，与项目公司中的、联合投资方建立较为全面的战略合作伙伴关系，才能超越银行、券商等竞争对手。而且，若包销或代销附担保公司债，还需要大力发展信托公司自己的销售团队。

此外，关于对应担保权能否设立信托，日本、韩国等规定了《附担保公司债信托法》相应规定，但现在并未有相关规定，因此担保权能否设立信托是个难题，信托公司能否以非债权人的身份成为担保权人在法律上也略有争议。

总之，PPP不仅是一个融资安排，更是一种管理机制。在PPP项目中，信托公司只有与建立战略合作伙伴关系，才能根据需求深耕细作，不仅提供上述三项业务，而且可以在深度合作的基础上打包设计，甚至还可对接土地信托、消费信托等新型业务，从而将PPP项目真正变成一块大蛋糕。