第一部分  VIE结构解读、搭建、拆除流程与案例

一、VIE结构解读

1. VIE的起因

2006年(10号文)《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求境内自然人或法人设立BVI公司需报商务部审批。为绕开10号文，投行设计了境外股权激励(offshoreoption)和合资企业(joint venture structure)两类股权结构。

在境外股权激励结构下，先以非籍股东注册BVI公司，然后将股权转让给籍股东，从而绕开商务部审批。合资企业架构下，因合资企业适用于合资企业法规，不受10号文限制，可绕开商务部批准。2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍，从而导致上述境外股权激励结构和合资企业架构都行不通。从而，VIE结构被发明。

2. VIE的内涵

VIE(Variable Interest Entity)，即可变利益实体，又称协议控制是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国GAPP 的认可，专门为此创设了“VIE 会计准则”。

协议控制模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资公司(FIE ， Foreign Invested Enterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。

其中，境外上市主体处于税收、注册便利等考虑，可能采取开曼公司、香港壳公司甚至多重模式。

该结构中，FIE和持牌公司通常签署五六个协议来设立其控制与被控制关系，包括：

资产运营控制协议：FIE实质控制目标公司的资产和运营;

借款合同：FIE贷款给目标公司股东，股东以其股权质押，股权质押协议

认股选择权协议：即当法律政策允许外资进入目标公司所在领域时,FIE可提出收购目标公 司的股权，成为控股股东

投票权协议：FIE可实际控制公司董事会的决策或直接向董事会派员

独家服务协议：规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由FIE提供，目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给FIE。

3. 实现VIE的步骤

A 个人股东设立BVI公司，一般来说，每个股东都需要设立一个单独的BVI公司(注册简单，高度保密)

B BVI公司、风险投资机构设立开曼公司，作为上市主体(开曼公司免税，且具有英美法系优势，英美澳新(新西兰)港都属英美法系)

C 开曼公司设立香港公司

D 香港公司在境内设立FIE

E FIE与内资公司签订协议

二、美股退市操作

美国上市的公司在退市时，不是要求你直接把公司所有的流通股买下的，而是可以使用并购渠道，就是注册一个非上市的公司，和上市公司签署一个并购协议，原上市公司里的股东如果接受退市价格，那就拿钱走人，取消股份，如果不接受退市价格，那就把他持有的上市公司股份换到非上市公司里，所有流通股要么被注销，要么被换到非上市公司，由于非上市公司的股票不是公开流通的，自然而然就完成了退市。关于公司退市，只需要简单多数或者2/3股东投票同意即可，即使小股东有异议，也不会影响结局。上市公司退下来以后，就成为一家非上市公司，要再去A股上市，把海外的VIE架构拆了，所有在开曼(cayman)和百慕大(bvi)持股的股东把股份直接换到WOFE即可。

分众私有化采取的模式，也就是专业人士所谓的反三角并购，听起来很玄乎，其实说白了，就是咱们公司法上的吸收合并，也就是并购方设立一家子公司，并且让目标公司和子公司吸收合并。

这样做的好处很多，包括在异议股东处理、税收筹划和目标公司的牌照保留等方面，相比起单纯的股权收购，都有一定的优势。

三、VIE结构搭建拆除流程与操作时间

以暴风科技为例：

从2006年5月，冯鑫团队设立的内资酷热科技，在投资人的指导下在境外设立了公司kuree，同年7月，kuree在大陆注册成立了全资子公司互软科技(WOFE，即Wholly Owned Foreign Enterprise的缩写：外商独资企业).kuree与互软科技分别与酷热科技与暴风网际及其股东签订一份协议，协议承诺酷热科技会享有kuree的全部收益。

事实上，拆除VIE的过程就是搭建VIE过程的逆向操作：

从2010年8月开始，期间暴风科技从谈判、签重组协议、商委审批、外管局审批、股改、证监局辅导到首次申报。截止2011年5月整个的架构拆除完成共计历时9个月。如果算上审批的手续和注销，总共加起来有将近两年。

2010年8月，暴风科技开始估值谈判并开始寻找接盘资金，这就涉及到外资股东的退出和内资股东的介入，最核心的就是定价问题。还有就是新的投资人能够对企业带来怎样的帮助，这都是暴风科技在谈判初期着重考虑的。价格大概两天左右就商定了，找投资人历时较长，花了一个多月。

对于美股退市上市公司来说，价格有市场作参考，比较好确定，投资方的选择因为要考虑后期的战略发展，所以会需要时间。

到了第二阶段：签重组协议期间，就要去明确A股上市主体、明确实际控制人、债权债务清理、知识产权转移、相关公司处置，这些工作至少需要一个月。

2010年12月，有关各方签署了《终止协议书》，根据此协议终止了Kuree、互软科技与暴风网际之间的协议控制安排，同时，签署了《重组协议》(以及于2011年8月签署《重组协议之修改协议》)，启动拆除VIE，境外基金IDG和Matrix退出，对红筹架构的解除及暴风国际的股权结构调整作了相应安排。

其中，最关键的问题，就是让各方利益都不要受到伤害，以及对公司的核心团队做好激励，因此管理层的股权安排至关重要。暴风音影拆VIE结构总共历时4个月。

四、借壳上市操作流程

美国退市很容易，拆红筹也很容易。上A股就有很多不确定因素，互联网公司还涉及ICP执照及拆VIE的问题，其中最煎熬的是等审批，这个过程也最耗时间。

借壳上市属于上市公司资产重组形式之一,指非上市公司购买上市公司一定比例的股权来取得上市地位，一般要经过两个步骤: 一是收购股权,分协议转让和场内收购,目前比较多的是协议收购;二是换壳,即资产置换。借壳上市完整的流程结束,一般需要半年以上的时间,其中最主要的环节是要约收购豁免审批、重大资产置换的审批,其中,尤其是核心资产的财务、法律等环节的重组、构架设计工作。这些工作必须在重组之前完成。

分众传媒借壳七喜控股，2015年1月分众传媒VIE架构完全拆除，之后收购主体资产注入，2015年4月30日七喜控股停盘，2015年9月2日复牌，公布资产重组成功完成。共历时9个月。

第二部分  已经私有化并从美股退市的游戏中概股回归报告

一、手游

1、公司介绍

手游娱乐集团有限公司(简称CMGE手游)是国际领先的移动游戏开发商与发行商，专注于移动游戏的开发及发行。目前在售有发行市场占有率排名第一，市场占比19.7%，用户规模占比20.7%，排名第二。手游旗下棋牌、社交类自研产品的表现不错，而全球发行上港澳台和日韩的布局较早，产品一路覆盖轻度到中重度。但从2014年Q3财报来看，购置日漫、影视等IP导致季度现金流为负，营收环比增速放缓与何时将囤积IP的内力爆发将成为日后看点。

2015年8月10日手有完成私有化，之后的战略方向，仍然围绕“自研和代理发行”这两大核心业务，推进“IP、移动电竞和粉丝”三大业务战略，并通过与全球知名的企业合作和围绕产业链的投资布局等方式不断加以强化。手游还将于近期会发布面向玩家的全新的游戏品牌，手游的愿景是将这个全新的品牌打造成全球玩家热爱的移动游戏品牌。

中手游利润下滑的两个原因：中手游移动科技旗下 CMGE 开曼在私有化过程中，将所授予员工的尚在等待期内的股权激励予以取消，依据企业会计准则的要求，中手游移动科技将相关股权激励作为加速可行权处理，立即将原本应在剩余等待期内确认的金额确认为当期费用。中手游移动科技在 2015 年 10 月末，对其前期因企业合并产生的商誉进行了减值测试。针对 CMGE 开曼收购 3GUU Holdings Limited 产生的商誉，考虑到 3GUU Holdings Limited 的境内主要经营实体广州盈正的现行业务不符合公司未来发展方向，未纳入本次重大资产重组的置入资产范围，因此从谨慎角度考虑，中手游移动科技针对相关商誉全额计提了减值准备。)

4、公司估值

手游$21.80，总市值：6.83亿美元，人民币43.9亿，每股收益：1.16，美股市盈率16.77.于2015年8月10日纳斯达克退市。

就资产来说，中手游的资产是巨人的几乎三倍，净资产是后者的五倍，这主要是因为巨人在退市时大量分红导致的，但中手游的资产与净资产仍比巨人2014年的数据高。所以，中手游的价值可以与巨人网络媲美。

巨人网络股东方承诺，2016年、2017年和2018年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，分别不低于10亿元、12亿元及15亿元。这个虽然不太靠谱，但比中手游的4亿、5.3 亿及 6.8亿的承诺高。虽然手机游戏利润不好直接相比，但姑且认为中手游的价值是巨人的1/3，巨人网络目前市值1442.56亿，那么中手游大略估值480.85亿。实际上就从比2014年资产的角度，中手游应该更值钱，而且成长性较巨人网络要高，不过品牌知名度不及巨人。

5、回归历程

手游从2015年5月上旬接到私有化要约开始，至6月9日宣布私有化协议与合并计划，再到7月27日股东大会投票表决，最后于8月10日正式从纳市摘牌，不到三个月的时间，私有化动作就尘埃落定，也创造了中概股私有化最快速度的纪录。

世纪华通002602，收购手游100%股权，2015年12月8日复牌，公布重大资产重组完成信息，手游，从私有化到拆除VIE架构退市，再到A股借壳上市，总共历时7个月，在目前中概股回归所有案例中，操作速度最快。

6、市场表现

世纪华通，002602，二级市场整体估值PE45倍，总股本10.3亿元，目前市场惜售心理严重，连续两个交易日一字涨停。手游私有化估值PE16倍，股价21.8美元，目前估值45倍，短短7个月增值2.8倍。后期市场仍然有很大想象空间。

世纪华通停盘前总市值： 136.0亿，拟共作价134.63亿元，购买包括“中手游移动科技”、“点点开曼”及“点点北京”在内的三家游戏公司100%股权。另外，募集配套资金不超过110.33亿元，用于支付本次交易的现金对价及募投项目。

中手游兄弟及正曜投资向上市公司作出承诺保证中手游移动科技 2016 年、 2017 年及2018 年经审计后合并报表中归属于母公司股东的净利润分别不低于 40,000 万元、53,000 万元及 68,000 万元。

趣点投资向上市公司作出承诺保证点点开曼 2016 年、2017 年及 2018年经 审计后合并报表中归属于母公司股东的净利润分别不低于 7,983 万美元、10,841 万美元及 12,813 万美元。 趣点投资向上市公司作出承诺保证点点北京 2016 年、2017 年及 2018年经 审计后的净利润分别不低于 746 万元、1,013 万元及 1,197 万元。2015年前10月合并收入： 4.95亿，合并利润：2.5亿。收入是巨人的1/3，年化利润是巨人2014年的1/4。合计承诺将来三年利润：5.2亿，7亿及 8.3亿。美元汇率以6.4来记。

世纪华通收购了中手游，点点互动，后两个合计承诺三年利润：9.2亿，12.3亿，15亿。合计今年前十月收入，17亿，利润不方便算，由于有个非正常亏损。不过就收入来看比巨人高。而巨人网络股东方承诺，2016年、2017年和2018年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，分别不低于10亿元、12亿元及15亿元。

这基本就是一致的，所以，世纪华通也应该有1000亿市值，总股本10.3亿股，股价在100元左右。

二、巨人网络

1、公司概况

巨人网络有限公司成立于2004年11月18日，是一家以网络游戏为发展起点，集研发、运营、销售为一体的综合性互动娱乐企业。公司拥有雄厚的资本实力，强大的研发能力，熟稔的运营能力，完善精湛的技术支持能力、人性化的客户服务能力，以及强大的销售能力。

作为领先的网游企业，巨人网络现有员工约1800人。公司始终保持创业激情，并将持续创新作为最重要的核心竞争力，凭借多年深耕游戏领域，在端游、手游及页游市场均占据重要行业地位。2014年，公司实现战略转型，以游戏业务为核心向移动互联网全面布局。同年，巨人网络成立全资子公司巨人移动科技有限公司，负责旗下手机游戏产品研发及发行，产品涵盖RPG、卡牌、塔防等多种类型。

2015年上半年，公司推出手游《新征途手游》和《大主宰》两款S级手游，流水均过亿。尤其是《新征途手游》，作为巨人最重磅的IP，《征途》10年来累积的人气在手游得到了印证。2015年7月，巨人移动举办“一手好牌”战略发布会，公布2015年手游战略布局：包括《黑猫警长2》、《Vainglor》、《SD敢达》、《3D征途》等共计20余款顶级手游产品和IP首次震撼登场。巨人移动成通过一年的布局，迅速整合资本、研发、发行以及渠道资源，成功打通产品、代理、发行、渠道等上下游产业链。在手游领域实现弯道超车。

巨人首款自研手游《武极天下》将于2015年第三季度开启全渠道测试。该款手游由副总裁徐博亲自挂帅主持游戏开发,总裁纪学锋担纲游戏总监制。作为全球首款“无商城”手游，《武极天下》带来十大特色玩法，并推动第三代手游商业模式。

2、公司财务

3、公司估值

巨人网络私有化价格美股12美元，退市时美股估值市盈率16倍，总股本：23,960万，总市值28.75亿美元，合计人民币市值184.82亿元。

每股盈利：1.38;市售率：5.25;市净率：3.59;股票估值比率：0.52。

4、巨人网络回归历程

2013年11月25日，巨人网络宣布已接到以董事长史玉柱为首财团的私有化报价，估值约28亿美元。该财团成员总计拥有巨人网络约47.2%股权。 巨人网络私有化项目于2014年7月18日结束，完成退市。2014年10月24日世纪游轮停盘，宣布与巨人网络的重大资产重组消息。2015年11月11日世纪游轮复牌，巨人网络历时两年的私有化回归之路顺利收官。

世纪游轮(002558.CH/人民币)重组公告显示，公司以29.58元每股的价格发行新股4.43亿股，以130.9亿元的价格购买巨人网络100%股权。同时，以29.58元的价格发行股份1.69亿股，募集配套资金50亿元。

5、巨人网络借壳上市交易细节

1)公司原有资产：拟向公司当前实际控制人彭建虎或其指定第三方出售公司全部资产及负债(母公司口径)，彭建虎或其指定第三方以现金方式向公司支付。此次交易中资产作价6.27亿元。

2)巨人网络：巨人网络100%股权作价130.9亿元，公司以29.58元每股向8位特定投资者发行股份共计4.425亿股。发行后，兰麟投资持股比例为30.77%，成为公司第一大股东。兰麟投资实际控制人史玉柱成为公司的实际控制人。其中，兰麟投资股份、腾澎投资锁定三年;鼎晖孚远、铼钸投资、中堇翊源、澎腾投资、弘毅创领和孚烨投资的股份第一年解锁33%，第二年解锁33%，第三年解锁34%。

6、巨人网络回归后市场表现

巨人网络借壳世纪游轮，世纪游轮2014年10月24日停盘，停盘前31.6元，总股本6545股，2015年11月11日复牌，复牌之后，连续一字涨停，目前股价212.94元，总市值139.37元。股东会决议通过定向增发6.12亿股，如果通过后，世纪游轮总股本将达到6.7745亿股，总市值将达到1442.56亿。巨人网络较退市之时整体估值涨幅已超过11倍，并一举跃升为A股游戏行业最大市值公司，远超中青宝和掌趣科技等此前行业内龙头。

三、盛大游戏

1、盛大游戏公司情况

盛大游戏是领先的网络游戏开发商、运营商和发行商，致力于打造乃至全球领先的网络游戏平台连续多年赢得金翎奖、金凤凰奖等重量级行业奖项。盛大游戏包括大型多人在线角色扮演游戏(MMORPG)、高级休闲游戏、网页游戏、社交游戏和移动互联网游戏等70多款差异化游戏产品。盛大游戏致力于建立多个全球运营中心，面向不同的区域和语言提供服务。同时面向全球的运营伙伴，寻求合作机会，输出盛大游戏的优秀产品，包括PC网游、社交游戏及手机游戏等。目前，盛大游戏已经将十几款游戏出口至全球超过49个和地区，成为海外收入最高的网游企业之一。

2、盛大游戏公司财务

盛大游戏2015年净营收为人民币14.464亿元(约合2.366亿美元)，与上年同期的人民币19.565亿元同比下滑26.1%。基于非美国通用会计准则，归属于普通股股东的净利润为人民币3.266亿元(约合5340万美元)，与上年同期的人民币6.601亿元相比下滑50.5%。

2015年上半年财务数据：

净营收为人民币14.464亿元(约合2.366亿美元)，与上年同期的人民币19.565亿元同比下滑26.1%。

毛利润为10.158亿元人民币(约合1.662亿美元)，与上年同期的人民币14.936亿元相比下滑32%。毛利率为70.2%，而去年同期为76.3%。

运营利润为4.296亿元人民币(约合7030万美元)，与上年同期的人民币6.992亿元相比下滑38.6%。运营利润率为29.7%，而去年同期为35.7%。

基于非美国通用会计准则，运营利润为4.813亿元人民币(约合7870万美元)，与上年同期的人民币7.68亿元相比下滑37.3%。运营利润率为33.3%，而去年同期为39.3%。

归属于普通股股东的净利润为人民币2.895亿元(约合4740万美元)，与上年同期的人民币6.057亿元相比下滑52.2%。每股美国存托股摊薄净收益为1.06元人民币(约合18美分)，而上年同期为2.24元人民币。

基于非美国通用会计准则，归属于普通股股东的净利润为人民币3.266亿元(约合5340万美元)，与上年同期的人民币6.601亿元相比下滑50.5%。每股美国存托股摊薄净收益为1.20元人民币(约合20美分)，而上年同期为2.44元人民币。

截至2015年6月30日，盛大游戏拥有现金、现金等价物、定期存款、短期投资和限制性现金、净贷款和应付股息人民币14.609亿元(约合1.592亿美元)，而截至2014年12月31日为人民币11.477亿元。

3、盛大游戏公司估值

盛大游戏$6.98,总市值：18.77亿,总股本：2.69亿,人民币市值120.66亿，美市盈率16.62.

4、盛大游戏借壳回归进度

2014年1月27日，盛大游戏开启私有化进程，过程却颇为曲折，买方财团你来我往，发生了五次变更。第一次变化是在2014年5月，完美世界、FV Investment Holdings、CAP IV Engagement Limited加入盛大互动娱乐买方财团。第二次变化在当年9月，以完美世界为主的第一轮私有化财团全部转让股权退出，接盘方则为本土资金，其中包括中银绒业(000982.SZ)。中银绒业自2014年8月25日开始停牌筹划重大事项，紧接着9月就加入盛大游戏的买方财团，2014年12月31日，宁夏中银绒业以及其关联公司总共持有盛大游戏24%股权和40.1%投票权，成为盛大游戏的第一大股东。2015年4月4日，盛大与凯德集团及其附属公司达成19亿美元的最终私有化交易协议。盛大游戏已于2015年11月18日上午10时召开股东大会审议通过了相关私有化退市的议案，并于2015年11月19日完成合并交易的交割，正是从纳斯达克退市I。

中银绒业000982从2014年8月22日开始停盘，目前仍未复牌。

四、完美世界

1、完美世界公司简介

北京完美时空网络技术有限公司是最大的网络游戏开发商和运营商之一。自2004年成立至今，完美时空坚持自主研发，旗下作品有《完美世界》、《武林外传》、《诛仙2》、《赤壁》、《梦幻诛仙》、《神鬼传奇》、《降龙之剑》、《神魔大陆》等。完美时空于2007年7月26日在纳斯达克交易所上市，发行价每ADS 16美元(每ADS=5普通股)。 完美时空也是目前最大的网游出口商。此外，完美时空还投资进入了影视拍摄发行领域。

2、财务分析

完美世界2014财年第三季度总营收为人民币9.743亿元(约合1.587亿美元)，相比之下上一季度为人民币9.284亿元，去年同期为人民币8.202亿元;归属于公司股东的净利润为人民币6070万元(约合990万美元)，低于上一季度的人民币1.617亿元，较去年同期的人民币1.209亿元下滑49.8%。

雅虎财经汇总的数据显示，3位分析师平均预计，按美国通用会计准则计算(GAAP)，完美世界第三季度每股美国存托凭证(ADS)摊薄收益0.40美元;财报显示，该公司第三季度每ADS收益0.19美元，不及分析师预期。

3、公司估值

完美世界股价每股$20.17，每股收益：2.05，美股市盈率13.45倍，总股本：4921.94万，总市值：9.93亿，人民币市值63.83亿。

4、完美世界借壳回归进度

2015年1月2日完美世界宣布，2014年12月31日收到公司董事长池宇峰于发出的每股20美元的私有化提议，开启私有化进程。

2015年4月26日签署合并协议及计划(以下简称“合并协议”)。

2015年7月28日，完美世界宣布，公司股东表决通过授权批准此前宣布的合并协议，合并子公司将并入完美世界，完美世界继续存续并由母公司全资控股。合并完成后，完美世界成为一家私有公司，并从纳斯达克退市。

5、市场预期

在市场资本运作方面，处于消息真空期。

分析上述确定被中概股借壳的A股公司，多数具有盘子较小、盈利能力较差等特点，而且公司的实际控制人都为自然人(这一点很好理解，与自然人实控人谈判相对与法人实控人谈判更为灵活，更易达成交易)。

如被分众传媒借壳的七喜控股，其实控人为自然人易贤忠，2013年巨亏1.23亿元，2014年微幅盈利659万元。被借壳停牌前总市值不到40亿元;又如被巨人网络借壳的世纪游轮，其实控人为自然人彭建虎，2013年微幅盈利311万元，2014年也仅盈利1058万元。被借壳停牌前总市值仅20亿元左右。被借壳的银润投资、万里股份、金磊股份的情况大体相似。以下是最新实控人为自然人、扣非和摊薄后每股收益低于0.1元、总市值30亿元以下股票，这些股被借壳的可能性相对较大。【完】