VIE（“Variable Interest Entity”）是绝大部分对境外资本市场熟悉的企业不会感到陌生的词汇。VIE模式也可以称为协议控制或合约安排，是一种境内企业实现境外间接上市所采用的法律架构。搭建VIE架构后，境内的运营实体仍然为内资公司，一般仍由创始人持股，该营运实体通过一系列合同将公司的收益和控制权完全交给境外上市，从而实现境内业务在境外融资并上市的目的。
本所早在新浪网2000年纳斯达克上市之前已经利用VIE模式协助著名网站转让予境外基金以及香港上市公司。由于VIE模式能起到不需要持有运营主体的股权也能转移利润及进行会计报表合并的目的，在限制外商投资的行业得到广范应用。成为互联网、媒体、教培、医疗等领域企业成功境外融资的必备架构。
然而，VIE架构自身的风险一直备受资本市场关注。2021年以来，香港上市的一些教育股宣布停止入账部分VIE实体持有的资产和业务而引起上市公司巨亏，又一次触动市场的神经。但风险与机遇并存，2021年底，中国证监会公布利好消息，满足合规要求的VIE架构企业有望正式纳入备案体系，可以赴境外上市。VIE模式到底何去何从？本文将对VIE目前存在的风险与机遇进行分析，以期为已经采用或准备采用VIE架构的企业提供参考。
1. VIE模式固有的法律风险
企业采取非股权方式控制境内营运实体，主要目的是绕开境内特定行业对外资产业准入的限制。因此，虽然VIE被广泛采用，但境内相关监管部门一直没有明确地表达对VIE模式的立场，而是采取“睁一只眼，闭一只眼”的态度。正因为监管部门一直以来没有阻止VIE模式的融资行为，港交所、美国纽交所、纳斯达克等主流交易所都承认VIE模式。
虽然VIE似乎是被默认合法，但终究挥不去其自带的法律风险和在股东保护方面的天然弱势。在VIE模式下，上市主体虽然通过一系列合同从一家没有股权关系的运营主体中获取其利润及控制权，也可以根据会计规则对该运营主体进行会计报表合并。但是这种建立在合同基础上的法律关系，一方面存在VIE合同对手违约的风险；另一方面，则存在VIE合同被法律禁止或被认定为无效的法律风险。一旦这些情形发生，上市主体将会因为“控制丧失”而不能再将境内营运实体的盈利合并进入境外上市主体，对上市公司的股东构成重大风险。正因为VIE模式这种自带的不确定性，市场屡屡传出关于禁止VIE境外上市的消息，触动投资者的神经。虽然这些消息后来都遭到否认，但从中可以看出市场对VIE的模式的任何风吹草动都非常敏感。
一直被境外证券市场认可的VIE模式多年来也发生过多起法律风险事件。最为引人注目的事件包括2011年时，支付宝为顺利申领第三方支付牌照而单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议。虽然后来支付宝对阿里巴巴的投资人做出了补偿，但该事件仍然引发了广泛的讨论。另外，根据媒体报道，土豆网在2010年向美国证券交易委员会(SEC)提交上市申请后，由于创始人离婚，其前妻要求分割婚姻存续期间财产而提起诉讼，当中涉及VIE实体的股份。该事件也揭示了VIE模式除了合同对手的违约风险和不合法风险外，还存在遭受原股东配偶主张财产权而导致资产/业务注入VIE架构的行为部分失效的风险。在VIE系列合同中，律师通常会建议原股东的配偶签署一份承诺函，承诺不就原股东持有的VIE实体的股权提出任何主张。与此类似还包括原股东（包括其持有的控股公司）自身的原因（例如破产）引发的已注入VIE架构的资产/业务被债权人追及的风险。可见，VIE系列合同是否妥善应对VIE架构的潜在失效/不可执行风险是整个VIE架构非常关键的一环。
2. 2021年教育股剥离VIE事件及政策风险
国务院于2021年4月7日正式颁布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下称《实施条例》），并于2021年9月1日起施行。《实施条例》禁止通过协议控制方式控制实施义务教育的民办学校以及实施学前教育的非营利性民办学校。这一规定给依赖VIE模式在境外上市的部分教育股带来沉重打击。
具体而言，《实施条例》的第五条中规定“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。第十三条中规定“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”。第四十五条中规定“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易”。而利益关联方“是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人”。以上这些规定明确禁止对相关学校进行协议控制和利益转移，而这两点正是VIE模式的核心所在。
《实施条例》的正式颁布后，目前已有多家教育股宣布因受到法律禁止，上市主体已失去透过合约安排对相关学校的控制权，因此这些受影响学校的财务业绩在2021年9月1日起不能合并于上市主体的综合财务报表中，而且这些受影响学校的资产净值已经终止入账，并确认为一次性亏损。
例如，枫叶教育（1317.HK）在其2021年的年报中宣布《实施条例》使得该集团对经营为中国居民提供义务教育（包括六年小学教育及三年初中教育）的民办学校及在中国提供学龄前教育的非营利性学校的实体的控制存在重大不确定性及限制。受影响学校将终止入该集团截至2021年8月31日止年度之综合财务报表，且受影响学校业务已于2021年8月31日分类为非持续经营业务。据本所统计，枫叶教育受影响学校的收入和毛利均占集团整体超过50%。于2021年8月31日终止综合入账后，枫叶教育因剥离受影响学校持有的资产净值确认亏损为人民币29亿元。未计入剥离前，枫叶教育的净利润为4.5亿，而剥离后则转盈为亏24.5亿。
其它已宣布决定剥离VIE实体的教育股还包括光正教育（6068.HK）、天立教育（1773.HK）和宇华教育(6169.HK)。光正教育因为剥离13家受影响学校而确认亏损人民币28亿元，导致2020年8月31日止的年内利润由人民币5亿变为亏损22亿。据本所统计，光正教育剥离的学校占集团整体收入超过90%，以及毛利超过85%。天立教育剥离的学校则达30家之多，因此确认亏损超过人民币4.3亿。宇华教育的受影响业务在总收入中的占比则只有14.6%，所占资产则为人民币10.42亿元，这部分资产被作为一次性亏损计入已终止经营业务的亏损。宇华教育同时也宣布将现有K12学校转型为高等职业学院并加大对集团现有大学开展职业本科教育的投入。
博骏教育(1758.HK)和成实外教育(1565.HK)则因为《实施条例》的影响而需要延迟公布2021年业绩。直至本文发表之日，博骏教育仍然处在停牌状态，等待公布年度业绩。
上述的法律和政策变化对相关上市公司及其股东而言无疑是影响巨大的。如果说有关上市公司的管理层果断地宣布在新规生效前断绝上市公司对业务运营实体的控制并且停止合并相关财务报表只是为了确保在新规生效的一刻开始，上市集团不存在违反相关中国法律法规的情形，那么由此衍生的相关VIE合约的效力、权益的归属以及保护则是众多上市公司投资者立即要关心的问题。目前，尚未有一家上述受影响的上市公司宣布相关的VIE合约已经失效，因为上市公司对相关业务拥有实质控制权和收益权的法律框架一旦被确认无效和不可执行，上市公司及其股东必然要马上采取行动确保相关运营实体的股权登记拥有人不能侵吞或者转移有关股权，并且在确认无法重获控制权和收益权的情况下探讨出售业务套现的可能性，当中亦有可能引发诉讼和法律强制措施。目前，一方面相关上市公司的管理层应在保持与监管部门的沟通，以期找到让已有VIE合约架构适应新规的方向和方法；另一方面，香港联交所也应在密切关注新规带来的影响，并且从保护上市公司投资者的角度思考受影响的上市公司应当采取的应对措施，以及未来上市公司的VIE合约应如何加强以应对可能出现的行业监管法律法规的变化。
香港联交所于2022年1月对上市决策HKEX-LD43-3作出少量更新，在过往要求上市申请人寻求中国法律意见支撑VIE会约的基础上，进一步要求上市申请人 “必须证明” 其能遵守相关的中国法律法规，可以预见，联交所将在审批上市申请时对中国法律有关VIE架构的限制性规定提出更尖锐的问询。
3. 最新中国企业境外上市框架下VIE的可行性可以走出灰色地带吗？
从教育股的巨震可以看出，由于VIE架构所支撑的法律权益的间接性以及其与相关中国市场准入法律法规的潜在冲突，其应对日后的法律环境转变的能力显得非常脆弱。然而，对外开放仍然是我国的基本国策，国家仍然支持企业合规到境外上市。因此消除VIE模式的不确定性对重新建立市场信心相当重要。2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(下称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(下称《备案办法》)，向社会公开征求意见。其主要目的是将境内企业在境外“直接”和“间接”发行证券均纳入备案管理。
《管理规定》将“间接”发行定义为“主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易”。而VIE架构则可以说是一种上市主体基于境内企业的收益在境外发行证券的方式。中国证监会在回答记者问题时指出，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。
VIE纳入境内正式监管还需要解决与外资准入负面清单的关系。国家发展改革委有关负责人就2021年版负面清单答记者问时表示：从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，需要符合两项条件：
由以上规定可以看出，新的中国境内企业境外上市备案制度并未对VIE架构关上大门。以上的备案框架如果得到正式实施，采用VIE架构的申请上市企业将面对证券监管部门及行业监管部门的双重审查；而监管部门是否从业务与控制权的实质出发认可VIE架构不违反相关行业监管法律法规将成为关键；而成功备案的VIE企业的后续合规风险将能得到大大降低。因VIE企业在申请备案过程中需要先得到行业主管部门出具的监管意见，有关部门出具的安全评估审查意见等，这使得VIE企业在实践中可能遇到的问题或障碍也会因行业和地区而有差异。再者，随着近年来VIE模式险象频生，境外证券市场监管机构对VIE模式的态度也日趋谨慎。企业在寻求境外融资时，如涉及外资准入负面清单涵盖的业务或考虑是否在重组中引入VIE架构，应尽早寻求境内外专业律师提供法律意见和解决方案。
