上市公司反收购策略（万科股权战启示）

今日忙绿之中，见朋友圈漫布万科与宝能收购之争。各方重量级人物，各种传闻，一场大戏就要上演;各种关注，各种期待、各种掺和，各种不怕事大的好奇之心。

其实自国外早有公开证券市场以来，收购与反收购的争夺一直就没有停止过。今天我们津津乐道的各种反收购策略，都是一场场恶战得来的真经，更是英美大律师在不断争斗中闪现的才智火花。

恰好一家上市公司客户，控股股东股权比例低于30%，股权较为分散，又极具风险意识，很多年之前修改公司章程之时，就设想根据国际策略及法律防范恶意收购。我们彼时授命进行相关的深入的研究及策略制订，通过上市公司章程条款的修订，防范恶意收购。

今日翻来那也是2006年之事，十年之久，仍历历在目。

恰逢万科江湖动荡，摘录一些项目初始阶段的工作文字给大家做个场外背景，话外音，给大家观战助助兴;改日闲来，再来进一步分析。

以前文字，如有稚嫩，望多包涵;十年前，尚少反收购之实践，当时思考，必当完善。但此十年间，的反收购实践也并无实质进展，皆因'恶意收购”事业还未真正兴起;甚至我们当时的全盘设想还没有充分实施(这也归于各方意识不足，都认为恶意收购不过是狼来了)。可喜的进步, 也只是2002年10号令《上市公司收购管理办法》的废止，取消了对于收购过程中发行股份等的相关限制性规定，使毒丸计划的实施具备了法律上的可行性，让更为精彩的收购大战在上演成为可能。

“恶意收购”事业发展如此迟缓，无关“速度”，概有以下原由：一来，人尚文，不尚武，尚君子，不尚小人，因此即便土豪万丈，也不愿被冠以“恶意”之名，更不用说那些代表资本的国有大伽，更不能接受这样的市场形象，因此听得此名，望而却步;二来，“恶意收购”虽名为“恶意”，实为阳光下“阴谋”，是规则下的透明运作，纯技术活，玩的是法律和规则;而商人最不擅长，也根本不削于擅长的，根本不放在眼里的，就是法律和规则，他们要玩的是政治，是关系，他们还玩不了这种靠规则、砸银子的“明强”。三来，此前上市公司虽说信息公开，但外人多恐内部水深似海，冒然收购，混水摸不得鱼不说，还可能被拉下水，不得脱身。以上三者简言即是，观念被误导、规则玩不了、收购标的好不了，英美资本市场的收购大戏一直未得在开演。今天，当然这三者逐渐被扭转，被改变，优良的被收购公司不断涌现，收购者的规则运用及掌控能力更为强大之时，已经具备了上演收购大戏的现实可能性。

宝能发起的“万科之役”不论下话如何，必将给资本市场提供一份生动的教材，不论上市公司以及拟上市公司，必应警醒自身的股权结构，要约收购，不论“恶”性与否，终将到来。试问，上市公司有多少股权结构分散，内部人控制，而又毫无防御能力的收购标的，分析数据会告诉你，必将是一片收购的沃土，那些待宰的羔羊正在悠哉漫步地养肥自己，不知，狼已在不远的地方等待。

上市公司及拟上市公司及其控股股东、实际控制人唯有认清自己的股权结构特性，明确自己的股权管理战略及策略，分析公司的行业及市场地位，充分学习国外经验，利用的法律规范空间，才有可能通过事前的章程条款预置、事发之时的有效策略应对，以及事中的步步为营，为未来随时可能到来的“股权保卫大战”擦亮钢枪，做足准备。

今日雄霸之万科遭此一役尚生死未卜，何况他人，问题只是，谁是下一个万科?

【当年说】

企业并购，是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部股权，以取得其控制权的行为。根据被收购方的意志可将并购分为：善意收购和恶意收购。恶意收购可能导致公司控制权的颠覆，原股东及管理层需采取相应的反收购行为方能抵制恶意收购。

一、 反收购措施的总体情况介绍

为了应对潜在和正在发生的恶意并购，外上市公司在实践中采取的反收购措施多种多样，具体包括：作为事前防控措施的毒丸计划、双重资本重组、降落伞策略、公平价格条款、累计投票及绝对多数条款等;也有当恶意并购方已经发出收购要约时，被收购企业采取的白马骑士策略、帕克门策略、股份回购、持股时间及交错选举董事条款等。以下是其中较为常用的几种方式的介绍：

(一)收购要约发出之前的反收购措施

1、累计投票制。是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。股东既可以用所有的投票权集中投票选举一位候选董事，也可以分散投票数位候选董事，董事由获得投票数较多者当选。在累计投票制度下，收购人即使取得上市公司的控制权，也难以完全改选上市公司的董事会;但累计投票制对反收购来说也存在弊端，表现在即使收购人没有取得上市公司的控制权，也有机会使其选派的候选人进入董事会。的《上市公司治理准则》中规定，控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。《公司法》第一百零六条规定，股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制，该法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。

2、毒丸计划。是一种能够使恶意收购变得及其昂贵而无法实现的措施，也是英美最为常用的一种反收购策略。目标公司为避免自己被其他公司收购，向股东发行认股权证等形式的新证券，这种证券并不具有股份价值，但是一旦有投资者未经董事会批准而收购了公司一定比例(通常为10-20%)的表决权股票，该等证券将获得约定的股份价值，从而有效地稀释投资者在公司所拥有的股份。在标准的毒丸模式中，公司以股利的形式向每股普通股发放一个认股权证。这个认股权证在诱发事件出现之前处于休眠状态。当诱发事件出现后，所有股东都有权以折价买进公司所发行的股票，在某些情况下，目标公司的股东甚至可以利用这个权利购买收购公司的股票。因此这种毒丸能严重冲淡恶意收购者的股权比例，起到积极的防御作用。

3、双重资本重组。这种反收购对策是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果经过双重资本重组，公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的投票权就会发生转移。即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。在欧美资本市场中，采取双重资本重组这种反收购策略的上市公司相对较少，但是，这种策略对目标企业股价的影响相对较小。

(二)收购要约发出之后的反收购措施

1、股份回购。这是公司实施反收购策略的有力工具,有利于稳定和维护公司股价。股份回购在西方发达被普遍运用,是成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具。如果向外部股东回购股份,那么外部股东所持股份的比重就会降低,原来大股东的持股比重则会相应提高,其控股权自然会得到加强;如果公司的资产负债率较低,在进行股份回购后,可以适当地提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,以增强公司的未来盈利预期,从而提升公司股价,抬高收购的门槛;如果公司现金储备比较充裕,就容易成为被收购的对象,在此情况下公司动用现金进行股份回购,可以减少被收购的可能性,这在反收购技术中被称作焦土战术;公司可以直接以高出市价很多的价格公开回购本公司股份,促使股价飚升,以击退其他的收购者,从而达到反收购的目的。

2、白衣骑士计划。是指收购发生后，被收购公司可以寻找一个善意的合作公司以更高的价格向其发出收购要约，以挫败恶意收购者。该善意的收购公司被称为白衣骑士。白衣骑士计划一般会引发异常激烈的收购战，被收购公司的股票价格明显上升，加大了收购成本，可能使敌意收购者知难而退。该计划的关键是是否有人愿意充当白衣骑士来承担更高的收购价格。这也是在国际资本市场上极为普遍的一种反收购策略。

3、帕克门策略。指当恶意收购者提出收购要约时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。反收购实践表明，帕克门战略是一场针锋相对的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，结果很可能是两败俱伤。

其实以上提及的这些所谓的反收购策略，均是西方成熟的资本市场中出现并发展起来的，新的反收购策略也中不断出现之中。任何反收购的策略，都是在增加收购者成本、降低收购者收益、限制收购者权利等方面发挥作用的，从而起到反收购的作用。

二、 涉及公司章程的反收购措施

公司章程是规定公司及其股东、董事及其他高级管理人员权利、义务关系的行为规范，是公司的行为准则。利用公司章程中的条款应收反收购也是国外通行的一种作法。前文提及的累计投票制就是与公司章程相关的反收购策略，其他与公司章程相关的比较通行的策略还有以下方式：

1、董事轮换制。是指在公司章程中规定，每年只能更换一定比例的董事，这意味着即使收购者拥有公司的绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在一定年限内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司，这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。

2、绝对多数条款。是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80%，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款的公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。

3、董事资格限制条款。是指规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后，通过董事资格某些特定条件来限制收购方进入董事会，从而阻止收购方取得公司控制权。

4、公平价格条款。为了限制两阶段式的不公平收购，公司章程可以规定收购都必须由至少2/3没有利害关系的股份的股东批准，除非所有股东得到了收购人支付的比前一次更好或相同的价格，这种做法增加了收购人的收购成本，从而对阶段式要约收购起到了阻碍作用。

5、股东持股时间和比例的限制条款。是指股东在股权取得一定时间以后才能行使董事提名权，以维持公司管理层和经营业务的稳定。如规定只有连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东才可以提名董事。股东持股时间条款有助于阻止收购人在取得上市公司股权后立即要求改选董事会，从而迅速取得公司的控制权。

6、限制大股东表决权条款。为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权。限制表决权的办法通常是在公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权，或规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数，如五分之一等。

三、 中资公司的反收购实践(注：案例选取时间为十年前，虽于今日看来，已是回望历史，但仍可鉴今，英美反收购策略都是N久前的经验之谈)

随着上市公司的出现，以及企业通过各种方式到境外上市，西方的反收购策略也被公司开始仿效，部分也收到了立竿见影的效果。

(一)盛大公司vs新浪公司

2005年2月19日盛大公司发布公告，其已经在美国的公开市场上购买了新浪19.5%的股份，成为了新浪的第一大股东。显然盛大在美国资本市场收购新浪股票的时候是秘密进行的，没有和新浪管理层协商。新浪采取了“毒丸”方案，其核心内容是“如果盛大及关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股”。如果现有股东行使权利以半价增持新浪股权将摊薄盛大的持股，则收购计划将无功而回。从后来陈天桥到北京和新浪主要股东和管理人员谈判，可以看出新浪的“毒丸”反击起到了作用。

毒丸方案在西方的资本市场是相当常用的一种反并购策略，但是，在，根据《上市公司收购管理办法》第三十三条的规定，这种措施是被禁止的(注：2006年《上市公司收购管理办法》中已经取消该等限制)。

(二)爱使股份vs大港油田

反收购条款在国外公司章程、合同中比较常见的。在爱使股份公司章程中的反收购条款是其中比较典型的。1998年上半年,当时的爱使股份的股权分散,大港油田及其关联企业选择购入爱使股份的股票,双方合计持股5.0001%,成为爱使股份的第一大股东,爱使股份的董事会以其公司章程69条、93条之规定为由拒绝大港油田等入主董事会。爱使股份公司章程67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件,一是,合并持股比例不低于10%;二是,持股时间不少于半年。其章程九十三条规定：董事会由 13人组成,董事会任期届满前,股东大会不得无故解除其职务。针对上述反收购条款的有效与无效,收购方和反收购方各持己见,经过数轮谈判，最后双方才相互妥协, 大港油田入主爱使,爱使原有董事保留。该笔交易以恶意收购开始,以双方的妥协而告终。爱使股份当时的反收购并不能说是成功,但是，其利用公司章程中的反收购条款应对恶意收购的方式却是具有典型意义的。爱使董事及高管人员得以保留的结果,使爱使股份成为当时证券市场上引人瞩目的焦点。

(三)方正科技vs裕兴公司

前几年的方正科技股权之争也涉及到了公司章程中的反收购条款。方正科技当时的章程规定,股东在推举董事候选人的同时，必须提交候选人的资格证明，保证没有不称职人员的出现，而且公司董事会还要对候选人进行资格审查。这是一种典型的董事资格限制条款。当时的收购方北京裕兴公司及其一致行动人举牌方正科技, 要求增补董事,方正科技董事会依据章程有关规定进行审查,当时的董事公告称，由于董事候选人，董事会不熟悉，且提供的任职资格资料不全面，董事会决定进行任职资格调查。这意味着，现董事会控制了下届董事会候选人的提名权。后来，董事会以北京裕兴公司等推荐的董事资格不符为由,拒绝将裕兴公司提出的增补董事的议案提交股东大会讨论,使收购方无法入主并控制方正科技。利用公司章程中的董事资格审查条款，将收购方的董事增补提案挡在了股东大会门外，反收购成功。

四、 上市公司利用公司章程实施反收购的建议(注：十年前的建议噢)

在上市公司股权分置的情况下，收购与反收购也已经在悄然地发生了。而随着上市公司股改在今年的完成，股份全流通的逐步实现，收购与反收购将有可能成为证券市的热点之一。

根据目前的资本市场的情况，一般理论认为，可以采用的反收购措施主要有相互持股、公司章程中的反收购条款、管理层收购、股份回购或司法救济等手段等。但这此措施是否能够全部可行或奏效，还需法律上的论证及实践的检验。而利用公司章程事先设施反收购条款，是相对比较简单易行的一种方式，可供的上市公司采用。

《公司法》的修改，使公司章程对于公司的重要性进一步提升，特别是赋予了公司股东对公司章程内容的充分决定权。这使得在公司章程直接或间接地体现反收购条款，成为可能。当然监管部门尚未修改《上市公司章程指引》，但上市公司在不违反相关法律、法规的情况下作出反收购的规定还是可行的措施。

有可能置入上市公司章程中的反收购规定，主要有如下几种：

在董事人数提名方面，可以在公司章程中对股东提名董事人数进行限制。这样即使收购方取得上市公司较大比例的股份，由于提名董事人数的限制，其是难以掌握公司的控制权的。《公司法》并未对公司董事的提名程序进行详细的规定，2006年修订的《上市公司章程指引》中注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序，以及累积投票制的相关事宜。因此，在章程中体现对股东提名董事人数的限制是具有可行性的。

在限制董事资格条款方面，可以在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事;具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，但应注意，这样的做法中所设定的条件是关键，也需要特别的考虑，否则一方面可能因轻易即可规避而形同虚设，另一方面设置不当可能影响公司正常的董事选任。就此，前述方正科技对裕兴公司反并购案的经验可供仿效。即在章程中给予董事会审查董事候选人提案的程序权利，这将增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。实践中这法曾经引发争议，但到目前为止，尚无法律、法规的禁止性规定，还是可能考虑的。

前文介绍过的董事轮换制，可以阻碍收购者在得到相当股权的情况下入主董事会控制公司。就此应当注意，《公司法》规定单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，就应当召开股东大会。收购者在持有相当股权时同样可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中的董事轮换制，然后再行改选董事。这是收购者针对该策略的一项反制方法。因此，还可能需要在章程中增加相应条款以限制这种反制方法。

在公司章程中规定绝对多数条款，即由公司规定涉及重大事项，如：公司合并、分立、任命董事等，各项决议须经过绝大多数表决权同意通过。更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

上市公司在设计反收购条款时，应当考虑到的司法环境，特别是要关注到这些反收购策略在商务上的实际效果及可能带来的风险尚缺乏中实践的检验，还处于实践的尝试阶段。

最后需要提示，收购与反收购是一种博弈，考虑到上市公司的管理层与股东之间的立场并不完全相同，资本市场与西方资本市场也存在很大差异，在制定反收购策略的同时，应当对该等策略可能导致的阻碍战略投资者进入、影响公司正常发展的情况有所考虑。

以上文字及相关事项，于当年，我和白晓康(我的好同事、好战友)一起爬了好多格子;N多年后他离开大成，先后成为三星、联想的法务精英。以上文字，也纪念那段为专业而混战之时的快乐岁月。