证券发行审核基本模型系列文章之一

前言

1、从狭义的角度来看，上市公司并购重组，整个重组方案涉及两个核心内容：

第一个核心内容是上市公司的股权（资产负债表的所有者权益部分）发生重大变动，往往是涉及上市公司协议收购并触发要约收购，但要申请进行要约豁免，这个部分由《上市公司收购管理办法》来规范；

第二个核心内容是涉及上市公司的资产、负债（资产负债表的资产负债两个部分）的重大调整，目的往往是把烂资产从上市公司踢出去，置入盈利能力强的资产，称之为借壳上市，或者反向收购；或者是不踢既有资产，将相关资产装入，实现所谓的整体上市目的，这个部分由《上市公司重大资产重组管理办法》予以规范；一言蔽之，从狭义角度来看，上市公司并购重组就是“体外资产证券化”。不过这个业务目前普遍遭到高端从业人士的鄙视，因为其本质上还是个融资业务，没有大格局。

2、从广义的角度来看，上市公司并购重组，应该是不拘一格，打通产业链条上下游，以利国利民为己任，融合资本、产业、国势、俯视宇宙的情怀为一体。往小处说是“实现产业和资本帝国”为梦想，往大处说就不知道怎么说了，大约可以理解为建立“通天帝国”。往往超级牛逼的人还能驾驭的了，我们一般牛逼的人和普通人员还是把握不住的。严肃的说，这里没有调侃的意思，这项业务搞的好，真就是个很厉害的业务；如果搞的不咋样，还到处吹牛逼的话，极有可能成为带有宗教色彩极强的业务了。

3、前者往往是通道业务，因为要聘请证券公司做财务顾问机构，做的比较好的如华泰证券刘晓丹团队以及知名微博人士劳阿毛等；

4、后者无需通道，目前多是民营类投资银行从事，比如和君咨询和王明夫老师，比如易凯资本和王冉老师等等。不过不知道什么时候开始，也常常成为我们"正统的通道从业人员"嘴边的热词，还动不动就是垃圾证券、高收益债券、杠杆收购、并购基金之类的了。

5、当然，做好前者业务应该为基石，后者应该是大方向。鉴于本文的主要目的还是探讨前者，后者就不做过多的探讨了。

6、言归正传，上市公司并购重组审核的基本模型，借鉴程凤朝先生在《上市公司并购重组实务与探索》一书中的观点，大致可以归纳为六个方面：1、重组方案的合理性；2、交易各方的合法性；3、标底资产的独立性；4、交易定价的合理性；5、上市公司的成长性；6、公司治理的有效性；从上面六个大方面，略作扩充和调整，结合近年来证监会、上市公司、新闻媒体公布的不予核准原因或未过会原因做一个分析：

一、重组方案的合理性

要点：符合产业政策、产生协同效应、避免同业竞争和关联交易、有利于解决财务困难或困境。

（一）证监许可[2008]863号《关于不予核准宁夏银星能源股份有限公司方案的决定》显示：

2、申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示；

5、未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、行业发展趋势和公司未来发展规划；

7、公司未说明和披露本次交易未考虑大股东对拟购买资产5,600万元后续投资的原因；

（二）2010年06月29日证监许可〔2010〕876号《关于不予核准中卫国脉通信股份有限公司重大资产和业务出售及发行股份和现金购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。。

酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确；

（三）2012年12月25日证监许可〔2012〕1738号《关于不予核准江苏金材科技股份有限公司向鸿达兴业集团有限公司等发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

1. 标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产持续盈利能力存在重大不确定性。

2. 标的资产所取得的地方批文与相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存在重大不确定性。

3. 标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较大，不利于解决上市公司目前的财务困难。

（四） 2011年06月03日证监许可〔2011〕875号《关于不予核准赤峰富龙热电股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。。

未充分说明重组方案的合理性及必要性；

备注：证监会并购重组委于2011年5月23日举行2011年第15次并购重组委会议，对富龙热电重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易方案进行了审核，对公司申请作出不予核准的决定。此后，富龙热电根据证监会意见修改方案，并在2011年8月24日召开的2011年第27次并购重组委工作会议上获得有条件通过。

（五）2011年07月20日证监许可〔2011〕1150号《关于不予核准广东电力发展股份有限公司向广东省粤电集团有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

本次交易未能彻底解决同业竞争问题；

本次交易未就今后避免产生新的同业竞争问题提出明确保障措施；

本次交易未能彻底解决关联交易问题。

（六）2013年01月06日证监许可〔2013〕19号《关于不予核准兰州民百（集团）股份有限公司向红楼集团有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

重组完成后，上市公司与控股股东之间将会存在同业竞争问题，申请人不能提供解决同业竞争的具体措施和时间安排。

二、交易各方的合法合规性

要点：履行必要报批手续、上市公司本身合法性、交易主体具备法律行为独立行使能力、交易标的资产合法；

（一）证监会证监许可[2008]863号《关于不予核准宁夏银星能源股份有限公司方案的决定》显示：

1、本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定；

6、本次拟购买资产中宁夏银仪风力发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；

（二） 2011年06月03日证监许可〔2011〕875号《关于不予核准赤峰富龙热电股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

未充分说明标的公司增资资金来源及其合法性；

未充分说明标的公司土地权属状况及本次交易国资批文的有效性。

（三）2010年06月29日证监许可〔2010〕876号《关于不予核准中卫国脉通信股份有限公司重大资产和业务出售及发行股份和现金购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵；

酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确；

（四） 2011年04月13日 证监许可〔2011〕558号《关于不予核准新疆天山毛纺织股份有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。

（五）2012年04月23日证监许可〔2012〕542号《关于不予核准山东华阳科技股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产的决定》

本次方案涉及非公开发行股份，你公司目前处于立案稽查尚无结论阶段，不符合非公开发行股份的条件；

你公司原控股股东山东华阳农药化工集团有限公司缺乏履行承诺的保障措施；

淄博宏达矿业有限公司和淄博金召矿业投资有限公司出资的资金来源及股份代持行为涉嫌规避有关监管部门的规定。

三、标底资产的独立性

要点：标底资产五独立；特别是标的资产的业务不独立是关键；控股股东也应有独立生存能力；

（一）2010年06月29日证监许可〔2010〕876号《关于不予核准中卫国脉通信股份有限公司重大资产和业务出售及发行股份和现金购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵；

酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确；

标的资产盈利能力薄弱；

你公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。

（二）2012年09月26日证监许可〔2012〕1294号《关于不予核准湖南发展集团股份有限公司向湖南发展投资集团有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

一、标的资产成立时间短，两个重要合同均签订于2011年10月，缺乏独立经营记录，缺少过往业绩记录。标的资产的独立经营能力存在重大不确定性。

二、目前标的资产的基础仅为两个项目合同，标的资产对湘潭市九华示范区管理委员会、湘潭九华经济建设投资有限公司依存度较大。标的资产后续经营面临多重审批、招投标的不确定性。

三、从标的资产现有两个项目合同看，标的资产类似融资平台的功能，经营模式存在较大风险。

（三）2012年12月25日证监许可〔2012〕1738号《关于不予核准江苏金材科技股份有限公司向鸿达兴业集团有限公司等发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

1. 标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产持续盈利能力存在重大不确定性。

2. 标的资产所取得的地方批文与相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存在重大不确定性。

3. 标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较大，不利于解决上市公司目前的财务困难。

（四）2013年06月06日证监许可〔2013〕760号《关于不予核准上海宽频科技股份有限公司重大资产重组及向昆明市交通投资有限责任公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：标的资产的业务经营模式、独立性以及持续经营能力存在较大风险。

（五） 2011年04月13日 证监许可〔2011〕558号《关于不予核准新疆天山毛纺织股份有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险；

四、评估合法性和交易定价的合理性

要点：评估两种以上方式，评估值合理，定价决策合法合规且消除内幕交易；

（一）证监会证监许可[2008]863号《关于不予核准宁夏银星能源股份有限公司方案的决定》显示：

3、本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定；

8、公司未披露本次交易股票发行价格的定价过程。

（二） 2011年04月13日 证监许可〔2011〕558号《关于不予核准新疆天山毛纺织股份有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险；

资产评估依据不充分；

未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明；

未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。

（三）2011年12月31日证监许可〔2011〕2163号《关于不予核准天马微电子股份有限公司向深圳中航集团股份有限公司等发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

标的公司（上海天马微电子有限公司）可持续盈利能力仍存在重大不确定性；

标的公司在原评估报告已过有效期情况下，仍以原评估值作为定价依据缺乏必要的法定确认程序。

（四）2012年02月13日证监许可〔2012〕188号《关于不予核准安信信托投资股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

你公司的实际控制人披露与并购重组委会议上陈述内容重大不一致；

本次交易方案历经5年，其标的资产、发行对象、发行股份数额均已发生重大变化，仍沿用原方案交易，缺少合法性、合理性；

出具本次定价依据的评估机构已不具有证券评估资质，缺少合法性，且该机构出具的评估报告存在较大瑕疵；

你公司股票价格、本次交易标的资产及价值均发生重大变化，仍沿用原方案定价缺少公允性。

（五）2012年09月26日证监许可〔2012〕1294号《关于不予核准湖南发展集团股份有限公司向湖南发展投资集团有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

四、评估师收益法评估中的融资安排与申请人的融资安排不一致。

（六）2012年12月17日证监许可〔2012〕1691号关于不予核准中钨高新材料股份有限公司向湖南有色金属股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的决定

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

本次重大资产重组标的资产采用资产基础法评估结果作为定价依据，与资产收益能力不匹配，定价显失公允。

五、上市公司的成长性、管理能力

（一）证监会证监许可[2008]863号《关于不予核准宁夏银星能源股份有限公司方案的决定》显示：

4、未说明和披露本次拟购买资产享受的税收优惠政策对公司未来盈利能力的影响；

（二）2010年06月29日证监许可〔2010〕876号《关于不予核准中卫国脉通信股份有限公司重大资产和业务出售及发行股份和现金购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，。。。；

标的资产盈利能力薄弱；

你公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。

（三） 2011年04月13日 证监许可〔2011〕558号《关于不予核准新疆天山毛纺织股份有限公司发行股份购买资产的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险；

未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明；

六、大股东诚信问题、公司治理的有效性、内部控制的有效性

（一） 2011年06月03日证监许可〔2011〕875号《关于不予核准赤峰富龙热电股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的决定》

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

未充分说明标的公司内部控制制度的健全及执行情况；

（二）2012年04月23日证监许可〔2012〕542号《关于不予核准山东华阳科技股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产的决定》

本次方案涉及非公开发行股份，你公司目前处于立案稽查尚无结论阶段，不符合非公开发行股份的条件；

你公司原控股股东山东华阳农药化工集团有限公司缺乏履行承诺的保障措施；

淄博宏达矿业有限公司和淄博金召矿业投资有限公司出资的资金来源及股份代持行为涉嫌规避有关监管部门的规定。

（三）2012年12月17日证监许可〔2012〕1691号关于不予核准中钨高新材料股份有限公司向湖南有色金属股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的决定

并购重组委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

。。。

本次重大资产重组未能切实履行控股股东2006年出具的相关承诺；

2012年标的资产盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不确定性；

本次重大资产重组标的资产采用资产基础法评估结果作为定价依据，与资产收益能力不匹配，定价显失公允。