银行业:不良资产管理,2016上半年AMC市场格局分析

华融市场份额大幅提升,传统类资产余额首超信达。截至2016年6月末,华融和信达存量不良债权资产规模分别达到3236亿和2303亿元,较年初增速分别为19.5%和-7.2%。华融传统类和重组类存量规模分别为880和2357亿元,信达传统类和重组类存量规模分别为848和1455亿元,华融传统类不良资产规模首超信达。从结构上看,今年上半年华融和信达存量不良资产中,重组类占比均有明显下降,华融降幅更快。从新增收购量看,上半年,华融收购传统类和重组类规模分别为763亿和987亿,同比分别增长364%和21%,而信达收购传统类和重组类规模分别为281和411亿元,同比分别增长7.1%和30.4%。华融新增传统类和重组类规模均远远超过信达。判断重组类余额增速远低于收购增速是由于2014年收购高峰期的不良资产陆续到期和前期高成本借款提早偿还。

信达上半年策略上更为审慎,华融和信达上半年合计不良资产收购市场份额有显著上升。根据信达统计,上半年传统类不良资产公开市场成交约2000亿,信达收购800多亿元,市场份额约41%,平均折价率约35%,折价率与去年同期保持基本稳定。根据华融统计,上半年公开市场成交2100多亿,华融成交1456亿,以此测算,华融市场份额69%,平均折价率52%,远高于信达。信达上半年对市场形势研判和策略选择上更为审慎。按照两家公司统计测算,市场份额合计超过100%,所以我们估计两家对市场整体成交额的统计数据应该有一些遗漏,我们假设两家公司对自身成交规模的统计是准确的,即两家合计成交2200多亿。判断其它两家AMC 今年也加快了不良资产收购力度,如据长城资产披露,今年上半年集团新增收购债权出资金额同比增长408%。我们估计市场实际成交额可能至少在3000亿左右。假设市场成交额在3000亿,则华融和信达的市场份额分别为大约49%和29%,合计约78%,仍显著高于以往50%以上的市场份额。华融上半年策略相对激进,具体标的上会选择抵押率高的,倾向长三角珠三角等发达地区。我们认为当前房地产价格高企,不良资产处置难度大,二级市场投资者相对谨慎,公司短期内以满意回报出售新收购资产难度较大,应是意图获取更多有较高抵押率的价值资产暂时沉淀,谋求未来经济企稳回升时再处置变现。虽然AMC 融资成本较低,对处置时间框架的限制较二级市场投资者更为宽松,但以今年上半年的收购成本,我们判断未来获得合理回报的难度依然较大。

信达对重组类资产投放标准更为审慎,减值比率也更稳定,但华融拨备覆盖率较高。信达对重组类不良债权资产继续保持更高的抵押率要求。从重组类不良债权资产行业分布看,华融和信达上半年在房地产行业的占比均有显著 下降;减值比率看,信达表现更加稳定,期末华融和信达重组类资产减值比率分别为1.70%和1.82%,较年初分别上升0.20和0.04个百分点。信达重组类资产的拨备覆盖率210%,较年初基本稳定,华融重组类资产的拨备覆盖率448.9%,较年初的587.1%有大幅下降,但仍远高于信达。

传统类和重组类收益率均有所下降。上半年华融和信达传统类不良资产已结项目内含报酬率均为16.2%,同比分别下降0.8和3.0个百分点,较2015年全年分别下降4.0和4.2个百分点。华融和信达重组类不良资产月均年化收益率分别为11.9%和10.6%,同比分别下降1.0和0.6个百分点。重组类资产收益率与贷款利率趋势应保持一致,下半年随市场利率降幅趋缓,预计重组类收益率降幅也有望放慢。上半年信达债转股资产投资收益增长43.5%至36.2亿元,其中核建上市和东宁铁路等个案贡献了较大部分,未上市的部分项目业绩也比较突出,而华融债转股资产投资收益同比大幅下降92%至3.1亿元。债转股资产因单笔规模较大,投资收益具有较大的不确定性。

信达和华融拨备前利润增长大幅放缓,增速略有差异主要来自债转股投资收益,盈利增长差异大主要来自拨备。从收入和盈利增长动力看,由于资本市场低迷,上半年华融和信达的金融服务业务对盈利增长均有一定拖累,特别是信达。华融上半年拨备前利润同比基本持平,其中增长主要来自资产管理和投资业务,而债转股资产投资收益的下滑导致不良资产业务拨备前利润下滑,拉低整体拨备前利润增速7个百分点;盈利大幅增长32.8%,主要来自不良资产主业拨备回拨。信达拨备前利润和盈利同比分别增长2.6%和2.4%,拨备前利润增长主要来自不良资产业务,其中主要来自债转股投资收益贡献。华融重组类资产的拨备覆盖率仍较高,未来拨备回拨空间仍远大于信达。

融资后信达和华融的不良资产接纳能力较强。假设信达在推进的优先股和将要推进的H 股增发所募资金以及现有超额资本中的50%用于拓展不良资产主业,假设传统类和重组类各占50%,则按照新的不良资产风险权重标准粗略估算,融资后不良资产扩张空间约2800亿元,相当于现有存量不良债权资产的1.2倍。假设华融将要推进的A 股融资募集资金以及现有超额资本中的60%用于拓展不良资产主业,假设传统类和重组类各占50%,则融资后不良资产扩张空间约2100亿元,相当于现有存量不良债权资产的0.9倍。按照以上静态测算,信达和华融融资后传统类资产的扩张空间有望达到3300亿元,如果按照35%的折价率,相当于可以净收购传统类不良资产9600亿元,相当于商业银行存量不良资产规模的67%,而且这里没有考虑所收购不良资产的内生资本补充能力。

维持信达中性评级和华融长线买入评级。上半年信达不良资产收购策略更为审慎,预计下半年速度会适度加快,但收购南洋商行的融资成本对损益表和ROE 的影响下半年会开始体现。华融相对激进扩张虽有较高的抵押率保证,但上半年整体收购成本高,仍会影响后续处置收益率。华融的拨备回拨空间仍较大,短期内盈利能力具有优势。目前16年信达和华融PB 分别为0.82和0.89倍,维持信达中性评级和华融长线买入评级。