融资租赁与ABS

自1970年美国国民抵押协会（GNMA）担保发行第一笔住房抵押贷款转让证券开始，被称为“点金术”的资产证券化就一直受到资本市场的青睐。世界各国都争相尝试与发展这一新兴的创新融资工具。1990年，美国的资产重组信托公司(RTC)为有效处置储蓄贷款机构的不良资产首开不良资产证券化（NPAS）先河。在RTC以证券化方式处理不良资产获得成效后，世界各国金融机构纷纷效仿，证券化技术也不断创新。

20世纪90年代末相继成立的四大金融资产管理公司在处置不良资产的手段方面也被赋予了资产证券化的内容。《金融资产管理公司条例》及银监会核准的资产管理公司的业务范围都包括资产证券化。因此，资产证券化成为金融资产管理公司进行不良资产处置的核心业务之一。

资产管理公司的积极探索

受制于法律环境及监管政策，的金融资产管理公司未能大规模开展不良资产证券化业务。但资产管理公司一直致力于不良资产证券化的有益探索与尝试，并创造了成功案例，积累了宝贵的经验。

信托分层：准不良资产证券化产品

资产管理公司在成立之初就积极开展了不良资产证券化的探索。2001年，华融资产管理公司与韩国资产管理公司(KAMCO)签署了资产证券化项目特别顾问协议，拟订了不良资产证券化方案。2003年6月，华融资产管理公司首先推出资产证券化的变通模式——信托分层。资产管理公司选定特定数量的不良债权资产组成资产池，委托给信托投资公司设立一定期限的财产信托，取得全部信托受益权。根据这些债权预计产生的现金流，资产管理公司将信托受益权划分为优先级受益权和次级受益权，然后将信用等级高的优先级受益权按某固定利率出售给投资者，而次级受益权归资产管理公司所有。由资产管理公司自己持有次级收益权，实际上是对优先级受益权的一种担保，从而通过分层实现转让收益权的信用增级。由于信托投资公司不具备管理不良资产的经验，信托公司通常委托资产管理公司为被信托的不良资产提供管理服务。

信托分层的意义在于资产管理公司通过转让优先信托受益权提前实现了现金回收，将流动性差的不良资产转换为流动性强的信托产品。其后，四家资产管理公司也纷纷利用信托分层的方式处置不良资产。东方资产管理公司从2005年起先后设立了广州分层信托项目、京津宁三地分层信托项目，以及武汉信托分层项目，期间信托结构设计得到不断改进，设立和发行速度大幅提升。东方资产管理公司推出的广州、北京、天津、南京四个地区的分层信托产品成功上市后筹资18亿元，成为迄今为止规模最大的分层信托。

通过信托分层方式处置不良资产是资产管理公司在当时法律法规框架内的一种金融创新，避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性。但信托分层还不是真正的资产证券化。它利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易。因此，业内人士普遍认定其为“准资产证券化”。信托分层与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范；但在信托分层项目中，资产管理公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，其转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。

“凤凰”“东元”：标准的不良资产证券化产品

第一个不良资产证券化项目应该是2003年1月23日，由信达资产管理公司与德意志银行合作签署的资产证券化与分包相结合的不良资产处置项目，涉及债权余额251.52亿元人民币的不良资产，由双方合作在国际市场上使用资产证券化的方式处置，投资者主要来自美国和东南亚。

资产管理公司独立实施的标准化的资产证券化项目是“凤凰”“东元”。2006年10月，银监会提出试点不良资产证券化，东方资产管理公司和信达资产管理公司成为首批试点企业。同年12月，东方资产管理公司和信达资产管理公司推出了本土真正意义上的两个不良资产证券化产品：东元2006-1优先级重整资产支持证券和信元2006-1优先级重整资产支持证券（又称凤凰2006-1资产支持证券）。此次发行的优先级重整资产支持证券规模信元为30亿元、东元为7亿元，法定存续期分别为5年和3年，均为固定收益产品。该证券的投资者为全国银行间债券市场的各类投资者。主要商业银行、基金公司、财务公司等投资人都参与了申购。业界普遍认为，2006年12月，东方公司以辽宁地区不良资产为基础设立东元2006－1重整资产证券化产品的成功发行，是首次发行的标准的不良资产证券化产品。2008年6月，该项目优先级资产支持证券本息提前全部兑付完毕。

与美国标准的不良资产证券化相比，的不良资产证券化运作方式仍然存在一定的差异。美国不良资产证券化运作过程中，往往通过设立特殊目的载体（SPV）作为资产证券化的发起人与投资者的中介，即“破产隔离”的载体，它实际上是证券化交易的中心环节。但按照当时的法律制度，尚没有关于SPV设立的法律依据，《公司法》中更是无据可引。因此，“凤凰”“东元”仍然只能通过信托的方式运作。

除资产管理公司外，商业银行也对资产证券化处置不良资产进行了积极尝试。2004年4月工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券、中诚信签署相关协议，对工商银行宁波分行26亿元的不良资产进行了证券化。

探索不良资产证券化的意义

资产管理公司在法律及相关政策尚不完善的情况下，积极从事不良资产证券化的探索，尽管通过该种方式处置不良资产的规模有限，从纯粹经济角度看，处置费用也比其他处置方式高，但意义却十分重大。一是资产管理公司借鉴国外资产证券化的经验，开展不良资产证券化，拓宽了不良资产处置的方式。资产管理公司传统的处置不良资产的方式“三打”，即“打折”“打包”“打官司”，技术含金量较低，而资产证券化历来被认为是资本市场的“点金术”。二是锻炼了队伍，培养了人才。资产管理公司商业化转型的方向是金融服务集团，其重要功能之一就是提供投资银行服务。资产证券化业务从本质上讲也属于投行业务的内容，通过开展不良资产证券化提高了员工从事投行业务的能力。三是通过证券化融资，先期获得资金来源，增强不良资产流动性，分散了风险，将手中的长期贷款转换为流动性强的现金或债券，有利于进行流动性管理。四是加快了不良资产的处理速度，提高了不良资产的处置效率。证券化是将一大批贷款项目一揽子处置，而不是单独地逐项处置，毫无疑问，这极大地提高了不良资产的处置效率。

不良资产证券化前景广阔，不良资产的快速增长亟需资产证券化

2008年，为应对美国次贷危机带来的冲击，出台4万亿财政刺激计划，并辅之以大规模的银行信贷。截至2014年第二季度，商业银行贷款规模达64万亿元。尽管大规模财政、货币刺激提振了经济的短期增长，但却导致企业部门与地方杠杆率高企，埋下了潜在的金融风险隐患。随着宏观经济进入“新常态”，经济由高速增长转为中高速增长，经济可能进入痛苦的调结构、去杠杆化阶段，商业银行不良贷款余额和不良贷款率“双降”的态势已然逆转，截至2014年第三季度，商业银行不良贷款余额连续十三个季度上升，全行业不良率已达1.16%，部分省份如浙江省商业银行不良率甚至已经突破2%。而且在房地产市场发展前景并不十分明朗的情况下，商业银行不良资产进一步上升的概率大增。一旦商业银行不良资产积累到一定规模必然会产生金融风险。而再次由对商业银行进行干预，大规模政策性剥离不良资产的可能性较小。因此，在未来几年内，作为国际通行的市场化的不良资产处置方式，资产证券化将被商业银行普遍采用。这意味着资产证券化将在迎来快速发展的新高潮。

解决资产管理公司流动性风险

资产管理公司商业化转型后，作为完全市场化的金融企业，必然面临融资能力与流动性风险问题。在商业化转型前，收购政策性不良资产可以通过向人民银行申请再贷款或由财政部担保向国有商业银行发行债券。转型后，商业化收购不良资产则需要自有资金及向金融机构融资。一旦资产管理公司收购不良资产规模过大，而处置不良资产需要一定的周期，将对资产管理公司的流动性造成压力。不良资产证券化是资产管理公司盘活存量、融入资金，解决流动性风险的最佳手段。

进一步完善投资市场工具

近年来，虽然的资本市场获得了飞速发展，向社会提供的可投资产品也越来越丰富，但相对于日益增加的社会资金仍然是供不应求，安全性高、流动性高及收益高的“三高”产品更是如此。比如养老基金、保险资金等大数量的资金主要都存在银行里，年化收益率相当低，不利于资金的保值增值。而国外资产证券化业务的投资主体主要是一些机构投资者，包括养老基金、保险基金、商业银行、共同基金以及外国机构投资者。不良资产证券作为一种金融创新工具，丰富了证券市场的品种，可以增加证券市场的可选择性，满足投资者对投资工具多样化的需求，同时还可以改善市场结构，提高证券市场的运行效率，从而达到优化资源配置的目的。

不良资产证券化仍将是资产管理公司的核心业务

不良资产证券化并非资产管理公司的专利。从理论及实践看，很多不良资产证券化是由商业银行推动实施的。但资产证券化作为一种创新融资手段，只是让不良资产流动起来，没有对不良贷款进行最终处置。对购买证券的投资人的本息支付完全有赖于不良资产的处置。资产管理公司作为处置金融不良资产的专业机构，经过多年的实践具备了较强的不良资产经营处置能力，必然会成为不良资产证券化的服务商。因此，无论是资产管理公司，还是商业银行将不良资产证券化后委托资产管理公司处置是必然的最佳选择。

不良资产证券化需要完善法律法规

资产证券化基本上是在政策推动下进行的。人民银行首次在《2002年货币政策执行报告》中提出“积极推进住房贷款证券化”。2004年《国务院关于推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》首次提出“积极探索并开发资产证券化品种”。正是政策的放开掀起了对资产证券化理论及实践探索。2005年12月底，开发银行和建设银行先后成功发行两只资产支持证券。2006年，AMC不良资产证券化产品获得监管部门的批准。长期以来，实际上尚未完全具备资产证券化的法律环境，尤其是针对AMC不良资产证券化而言。证券化探索历程深刻反映了法制障碍的约束性和进行相应立法的迫切性。如今，开展证券化业务已经有十多年，仍未建立起一套比较完善的规范资产证券化发展的法律法规和会计条例。

资产证券化不仅是市场经济条件下追求经济资源优化配置的产物，更是日益完善的法制条件下体现制度组合优势的金融创新。从国际经验来看，许多和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规。美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功，主要得益于其建立了完善的资产证券化法律制度、具有极为发达的资本市场以及联邦的适当支持。从法国、意大利、日本和台湾地区证券化的实践来看，上述和地区都通过立法对资产证券化进行了规范，其立法规范的类型比较多样化，有些有专门独立的立法，如台湾地区就制定了《金融资产证券化条例》。

因此，应该结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求尽快出台一部与资产证券化相关的法律法规和会计条例，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规，进行修改、补充与完善，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。在完善立法的同时，还应该完善对资产证券化的监管，简化证券化的审批程序，让资产支持证券的发行更为标准化，让更多的机构能够参与到资产证券化活动中来。