1、城投债的诞生

城投债诞生记，还要从1994年分税制说起。财政部作为国家司库，其主要收入来源为税收收入和债券发行。90年代债券业务尚不完善，国债发行规模较小，因此税收成为国库补给的绝对主力。94年以前，与地方实行“划分收支、分级包干”的“分灶吃饭”体制，即双方对各项收入按比例分成。这种下放财权的做法虽然激发了地方发展的积极性，却导致国库财政入不敷出，经费一度十分紧张。因此94年起，上收了部分税收权力，推行分税制。所谓分税制，就是将税收分为税、地方税以及与地方的共享税的财政管理体制，拿大头、地方分小头，负责国防、外交、转移支付、战略性开发等预算开支，地方则负责提供普通教育、医疗等公共服务。分税制导致税收比重过高，地方缺乏可持续发展的财政能力，若想继续开疆拓土发展地方经济，就需要另谋“财”路，由此城投公司应运而生。

所谓城投公司，是指由地方及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。因此城投公司具备三大特点：一是地方国有企业的属性，二是替代融资的职能，三是主营业务包含公益性或准公益性项目。起步阶段的城投公司发债规模较少，根据中债资信统计显示，1999-2008年城投类企业债券仅发行157支，合计2154亿元。

2、城投债的繁荣

2008年，为应对全球金融危机的不利影响，推出“四万亿”刺激计划，基建工程井喷式爆发，城投债被迅速推上历史的舞台，成为拉动经济的主要融资工具。融资主体由原来的省、市级平台下沉至区、县级平台。根据统计数据显示，仅2009年，发行城投债发行金额总计3223.3亿元，同比上涨225%。自此，城投债走向了飞速发展的快车道，助推经济走出了一轮V型反转，也埋下了“两高一剩”、房价飙升、通胀高企的隐患，暴露出城投债背后的一系列问题：地方违规担保、违规举债，以应收账款、教育用地等资产作为抵押融资乱象比比皆是，地方出具“安慰函”“承诺函”等兜底类文件五花八门。于是2010年《国务院关于加强地方融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文）发布，要求加强对地方融资平台的管理，以防范系统性财政和金融风险，开启了城投监管元年。而后伴随着经济的起伏，城投债发行规模也在监管部门时松时紧的逆周期管理下，经历了一轮上下波动。整体来看，2010至2011年，经济发展过热，调控楼市势在必行，银监会34号文提出“减存量、禁新增”以严控城投公司融资规模；2012年至2013年，经济转向下行，基建再次发力，银监会12号文将“禁新建”放松至“控新建”，城投公司迎来新一轮扩容。

3、城投债的式微

当城投债发行正值如火如荼之际，2014年一纸43号文对地方举债的规范发展提出了新要求。《关于制止地方违法违规融资行为的通知》（国发〔2014〕43号文）出台，对地方与城投平台关系的进行厘清，正所谓“尘归尘，土归土”，自己的欠条自己还，城投公司不必再为的融资行为买单，地方也不再为城投公司的债务提供背书。

2014年《新预算法》横空出世，赋予省级自行发债的权力，从此地方不能再通过融资平台渠道举债，完成了地方与城投平台关系的正式切割。时年，经相关部门甄别整理，过去地方以城投公司名义融入的企业债、银行贷款、信托、融资租赁等15.4万亿存量负债被一次性认定为债务，开启了地方债务置换的大幕。这一箭三雕的政策既降低了地方的融资成本，又提高了银行风险调整资本回报率（RAROC），同时帮助城投平台甩掉了“替人借债”的包袱，在2015年宽货币政策下，地方债与城投债双双“放飞自我”，发行规模一路攀升。

江湖名言“出来混，迟早是要还的”同样适用于债券市场，宽信用宽货币留下的“涝”印，还是要靠去杠杆抽干见底。特别是城投平台的茁壮成长中埋伏了大量隐性债务，为这场始于2016年底的去杠杆行动添加了诸多压力，2017年城投债净融资首次出现负增长。但随之而来的贸易战、经济下行环境和新冠疫情又为走入困境的城投平台扳回一局，在民企不断爆雷的“衬托”下，城投信仰好似金身加持，再次成为信用市场的宠儿。

4、城投债的未来

从繁荣到式微，从信仰到爆雷，城投债作为时代的特色产物，曾经凭借一己之力将经济拉出泥淖，也在烈火烹油中埋下至今未能解决的后患。疫情当下，城投债再次在特殊时期发挥了关键作用，此时谈城投债的退出也许为时过早，但城投债已经出现明显分化的趋势，具体体现在：

（1）数量分化

融资平台与地方既然是相生相伴的紧密关系，城投公司的数量和质量一定程度上能够反映出地方经济发展的意愿和可持续性。从图1可以看出，2020年各省及直辖市GDP规模和城投公司数量呈现一定程度相关性，经济总量越高，融资平台越多，发债能力越强。

从发行规模上看，2020年城投债发行总量4.78万亿，其中江苏、浙江、山东、四川、湖南五省占比总和超过50%，发行集中度极高；而内蒙古、辽宁、黑龙江、云南和吉林五省净融资为负值，城投平台缺口危机不容乐观。

（2）质量分化

我们对全国城投平台按照评级进行梳理，AAA级平台在省内城投公司占比呈现如下，颜色越深的地区，高质量城投公司比例越多。从图2中可以看出，各地方融资平台结构存在较大差异，其中广东省以负债率低、优质平台多优势拔得头筹，表现尤为出众。

在当前的分化趋势下，未来城投平台将会被投入到竞争更加激烈的市场中，经历更为现实残酷的成长与革新。若实现城投平台的高效发展，还是要提高自身“造血能力”才能增强信用风险的“免疫能力。”

一是完成精致化管理：历经多年发展，城投平台数量已经从鼎盛时期六千余家减少至目前不足三千家，预计未来会有更多融资平台退出城投队伍。对于自身财务状况良好、能够适应市场化运营的公司，主张其主动甩下包袱，天高任鸟飞；对于债务负担较重、盈利能力不佳的平台，也要下定壮士断腕的决心，不再继续埋单。

二是实施精细化管理：2020年末，交易所对地方平台发债分档审批的消息掀起热议，地方债务率和收入或成为重要指标，决定平台未来的融资空间。红黄绿三色审批制不失为一种更具创新意义的指导思路，除传统信用评级外，用更加直观的方式约束融资平台做好经营与杠杆的平衡管理。

三是注重效率化管理：刚刚过去的永煤事件为信用债市场上了生动的一课，然而值得深思的是，在投资者的愤懑声讨之余，2021开年AA级以下信用债二级市场交易占比竟创下同期新高，这种“嘴上叫害怕、还愿赌一把”的贪婪心理实在无益于信用市场的健康发展，甚至一定程度上阻碍了城投平台的有序出清。资产流动性得到提高当然是发行人与投资者的双赢愿景，但何时能做到不以投机为目的真正提高信用债流动性，凭借资本市场的慧眼识珠发挥城投债资金融通的功能，是仍需探索的常新话题。