项目收益类债务融资工具是为建立透明规范的城市建设投融资体制、改善和优化融资结构的要求、防范和化解地方债务风险所采用的新型融资工具。项目收益类债务融资工具主要用于能产生持续稳定经营性现金流的城镇化建设相关项目，与资产支持票据、地方融资平台债务融资工具在发行主体和期限、基础资产、资金用途、还款来源及增信措施等方面均有所不同。本文通过对几个现有的项目收益债券（包括尚未发行的项目收益债券）进行比较分析，归纳总结出项目收益类债务融资工具的基本交易结构、主要风险因素以及对应的评价要点，并对其未来适用范围和发展前景进行了展望，希望能够对项目收益类债务融资工具未来评级业务的开展提供一些思路和借鉴。

一、 项目收益类债务融资工具的定义

监管层定义相对客观：项目收益票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目^[1]。

投研的定义偏重于与城投债的区别：项目收益债，是指非金融企业发行的，以项目公司自身信用（不是以母公司的信用）作为主要担保向债券人融资，并以项目未来经营收益作为还款保证，地方责任清晰，期限可涵盖项目完整生命周期的债务融资工具。募投项目通常为收益稳定且有保障的电力、水务、垃圾处理、高速公路、铁路、机场、港口、隧道桥梁等大型基建项目^[2]。

二、 项目收益类债务融资工具的特点

从以上概念中可以总结出一些项目收益类债务融资工具的特点，主要有以下几点：

第一、企业可通过成立项目公司等方式注册发行，项目公司无经营历史；且以自身信用为担保，与城投企业或地方风险隔离。

第二、项目公司资金来源单一，负债水平相对更高，具有高风险、高收益的特点。

第三、债券期限覆盖项目投资期、建设期和运营收益期，发行期限更长，且不同阶段风险差异较大。

第四、偿债来源为所投项目未来收益（而非所有现金流入），项目应能产生持续稳定的经营性现金流；各阶段项目现金流的控制和补充支持显得尤为重要，交易结构设计方案会影响项目收益债的风险。

第五、发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在任何直接、间接形式的地方担保。

三、 项目收益类债务融资工具与资产支持票据及城投债的区别

作为一种新型融资工具，项目收益类债务融资工具与资产支持票据、地方融资平台债务融资工具在发行主体和期限、基础资产、资金用途、还款来源及增信措施等方面均有所不同。具体情况如下：

 图表1. 项目收益类债务融资工具、资产支持票据及城投债三者之间的区别

四、 目前发行的项目收益类债务融资工具简介

项目收益类债务融资工具在仍处于探索发展阶段，目前在公开市场发行的只有2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券（简称“14穗热电债”）。结合上文提到的项目收益类债务融资工具的定义和特点，本文对14穗热电债进行了相应分析。具体情况见下表：

图表2. 14穗热电债相关要素分析

五、 项目收益类债务融资工具基本交易结构

项目融资类债务融资工具基本交易结构通常按现金流转，分为募集资金阶段和偿还资金阶段，在这两个阶段分别设立募集资金使用专户、项目收入归集账户、偿还资金专户进行资金归集和监管，同时设定外部资金支持或增信措施对债务偿付提供一定保障。

六、 风险因素与评价要点

根据项目收益类债务融资工具的定义和特点，从项目产生经营性现金流和偿还债务两个方面去考虑项目收益债的风险评估，此外还需考虑项目所处行业环境及宏观环境等。项目收益类债务融资工具风险因素及评价要点主要包括以下几个方面：

1. 项目公司及项目概况

本部分主要从项目公司成立背景、股权结构、业务优势、项目概况、项目建设及运营后的经济和社会效益等方面评价。

2. 项目所处行业及区域环境

本部分主要从以下方面进行分析：

（1）相关行业分析：包括但不限于行业概况、行业环境、行业竞争、特点、政策、前景。

（2）所在区域相关行业分析：包括但不限于区域行业现状、竞争格局、发展前景。

（3）所在区域经济概况：包括但不限于地理位置、常住人口、经济和财政实力。

3. 项目建设阶段风险因素

（1）项目公司风险：指项目公司建设施工能力，包括但不限于其技术水平、管理能力、人员素质及对项目进度的管理制度等。（2）项目自身风险：包括但不限于项目合法合规性、项目可行性、项目工程设计及施工建设方面风险及项目建设期财务风险。

4. 项目运营阶段风险因素

（1）项目公司风险：指项目公司的项目运营及管理能力。

（2）原料供应风险及上游供应商稳定性：可以从原材料的储备量、价格、运输等方面来评价，具体可从有无签订长期供货合、项目公司在供应商处的议价能力、供应商原材料质量及数量充足性、原材料价格未来走向等方面来判断供应风险。

（3）市场销售风险及下游客户实力：主要考察产品的需求量、产品产能、产品在市场的价格等，产品价格又可以从产品质量、技术水平、市场地位等方面来评价；考察下游客户集中度、需求量及需求稳定性、是否签订购货合同、客户议价能力、现金付款能力及意愿等。

（4）项目现金流预测：主要参照可行性研究报告预测项目运营后产生的现金流情况，并可根据可行性研究报告设置的参数调整进行压力测试。

（5）现金流对债务的偿付能力：可以从经营性现金流入总额、经营性现金流量净额对总债务的覆盖能力，每期经营性现金净流量对当期债务的偿付能力等方面进行评价。

（6）现金流的稳定性：指现金流的抗风险能力，此处可以利用敏感性分析和情景测试等方法，得出不同风险条件下现金流状况；再逐一分析不同情境下现金流对债务的偿付能力；主要分析风险因素恶化前提下，现金流对债务的保障程度。

5. 项目公司信用质量

目前的项目收益类债务融资工具处于发展阶段，其交易结构、方案设置等尚不成熟，有些项目实施主体为已运营相对成熟的公司，因此对于此类项目实施主体需要具体详细评价。评价方法可参考一般发行人主体信用评级从两方面进行分析：（1）项目公司业务运营情况评价。（2）项目公司财务情况评价。

6. 内部增信措施

内部增信主要是为了达到风险隔离，可通过成立特殊目的公司、设置优先级和次级债券等方式实现。

（1）成立特殊目的公司：特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV）的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，其设计主要是为了达到“破产隔离”的目的。项目收益类债务融资工具可设置有效的隔离制度，使得现金流闭合运行且现金流对债券保障程度高（具体可参考资产证券化的交易结构设计）。

（2）优先级债券、次级债券的设置：可通过优先级债券与次级债券的设置达到增信，优先级债券偿债保障高，收益率低；次级债券偿债保障相对低，收益率高。

7. 外部增信措施

作为发行人的项目公司，主体信用风险相对较大，单纯依靠项目公司信用发行的方式可能会导致债项级别偏低，因此项目收益类债务融资工具的成功发行更加依靠外部增信措施。当项目的经营性现金流不足以覆盖债务本息时，股东的资金差额补足和第三方的担保等措施是对债务人按时偿还债券本息的有效保障。外部增信措施部分主要分析现金流不足时的支持、担保等措施，应从股东、第三方担保机构的财力水平和过往信誉等方面来评价。

（1）差额补偿人：当本期债券偿债资金专户资金不足以偿还当期债券本息时，差额补偿人承担差额补足义务。差额补偿协议由发行人、所有差额补偿人、债权代理人、监管银行等共同签署，约定内容通常为发行人的本息偿还责任、差额补偿人的补偿责任、差额补偿责任的履行、通知方式、协议各方陈述与保证、违约责任、不可抗力情况、争议解决办法、协议的终止条件等事项。本部分应对差额补偿协议的内容进行总括分析并分别评价各差额补偿人的主体概况、差额补偿人对本期债券的偿还能力（如营业收入、现金流入对项目收益债券本金的保障倍数）等，最终债券的级别一般为最终差额补偿人的主体级别。

（2）第三方保证担保、第三方资产抵质押担保：由于项目公司自身资产已经涵盖在项目公司自身信用风险中，因此其抵质押增信较弱。法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或者特定财产来督促债务人履行偿还债务责任的制度。

从增信效果来看，差额偿还与第三方担保增信效果相同；但差额偿还并不进入差额偿还人的贷款卡，记录在表外，可以逃避央行的征信，若差额偿还人未按时补齐差额，则法律责任比较难以确认。此外，还有保险公司的保证保险，目前保监会正在探索。 

图表4. 差额偿还与第三方担保对比

8. 资金监管

由于项目收益类债务融资工具的偿债来源单一，在条款设计上一般会要求监管银行对项目的现金流入流出实行较为严格的控制，比如对项目经营现金流账户的监控、对项目抵质押情况等进行约束、对项目运营情况的定期披露等。在现金流管理方面，应重点考查项目现金流是否有监管银行监管，对其资金使用情况是否有信息披露，在资金使用不符合当初约定时，以及有无设置相关的触发机制和解决措施等。在资产管理方面，对于项目公司而言，企业的资产主要是项目所对应的资产，应关注该类资产的抵质押情况。

（1） 账户及资金监管协议

《账户及资金监管协议》由发行人、账户及资金监管人（监管银行）、债权代理人等共同签署，由监管银行监管。《协议》规定募投项目产生的运营收入将全部划入项目收入归集专户，当项目收入归集专户收到募投项目所产生的收入时，发行人应在规定时限内将该收入中不低于当年偿债保证金留存比例的资金划转至偿债资金专户，用于偿还本期债券本息，该收入的剩余部分可由发行人支配用于项目运营或其它方面。

为进一步保障发行债券按时还本付息，发行人、账户及资金监管人（监管银行）、债权代理人可追加签订《账户及资金监管协议补充协议》，该协议由监管银行监管。《补充协议》规定每个计息年度，当项目收入归集专户收到当年最后一笔收入时，发行人应检查偿债资金专户内的资金情况，若偿债资金专户的余额不足以支付债券当年应付本息，发行人应将项目收入归集专户中相关收入优先划转至偿债资金专户，以补足当年应付本息与偿债资金专户余额的差额部分，募投项目所产生的收益将优先偿还债券本息。

此外，还需要明确阐述和分析账户及资金监管人（监管银行）的监管责任、监管银行对发行人的审查形式、定期检查偿债资金专户内的资金余额、发行主体及增信措施失效时监管银行对所设置账户的监管措施等。

（2） 账户及资金监管人

简要介绍资金监管人的历史沿革、股东、业务经营范围、业务及财务情况等，并评价资金监管人的监管能力等。

9. 投资者保护机制

投资者保护机制主要包括债项评级下调的应对措施，项目现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施，项目收益票据违约后的债权保障及清偿安排，以及发生项目资产权属争议时的解决机制。

此外，发行项目收益类债务融资工具还应披露以下信息：项目收益类债务融资工具的交易结构和项目具体情况；由第三方专业机构出具的项目收益预测情况；在存续期内，定期披露项目运营情况；由资金监管行出具的存续期内现金流归集和管理情况等。

七、 项目收益类债务融资工具的适用范围和发展前景

项目收益类债务融资工具的适用范围包括垃圾处理、电力、污水处理、城市供水供热供气、保障房建设、棚户区改造、交通枢纽工程、收费道路等有持续稳定经营性收入的项目；从行业来看，符合产业政策、具有稳定收益的项目，均可采用项目收益类债务融资工具来融资。

项目收益类债务融资工具是贯彻国务院“43号文”有关加强地方债务管理的精神，发挥项目管理职能优势，利用社会资本进行项目建设的新券种，将改变当前地方过于倚重平台公司负债融资的格局，并有效降低系统性风险。

项目收益债券的还款来源是项目未来产生的现金流，当未来现金流小于预期时，发行人的到期还本付息将存在一定的问题。按照美国的做法，投资者可以选择清算、债务重组或延期等方式。但在尚未完全摆脱债券刚性兑付和准债务刚性兑付的当前环境下，投资者接受清算、延期或重组的可能性相对较小，中短期内地方仍有较大可能对公开市场上发生问题的债务采取救助措施。

地方的预算软约束使得项目收益债券想获得健康的发展，需要有完善的制度设计和成熟的投资者。标准的项目收益债券投资者既要能接受项目收益票据的较长期限，又要有在项目现金流出现问题时可以接受一定的展期或损失的承受力，这样才可以真正使项目收益债券成为地方的“表外”负债，减少地方的隐性债务，达到风险隔离。

引用

[1]整理自银行间市场交易商协会公告[2014]10号。

[2]整理自申银万国市政债系列报告之四、中债项目收益票据评论及中诚信项目融资与评级关注重点。