突破“对赌协议”第一案

“经过近一年的等待，5月26日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。这是一个颠覆性的裁决，突破了2012年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。”8月3日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。

陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。

参悟中国式“对赌”

近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为PE/VC投资的普遍规则。但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。

对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款(Valuation Adjustment Agreement)，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。

据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。

在海外，对赌协议很常见，是PE、VC在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。“其实在我国股权投资领域，投资方与目标公司签订对赌协议的现象也十分普遍，只是很少被披露出来。”陈浮说。

在我国的股权投资领域也出现过一些签订对赌协议的典型例子，在业界盛传。如摩根士丹利与蒙牛对赌，获得双赢;摩根士丹利与上海永乐电器对赌，欲再造“蒙牛奇迹”，永乐却没有兑现当初的承诺，终被国美电器并购。

2012年11月份，最高法对海富投资与甘肃世恒对赌协议案做出再审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效，认定海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效。这表示，最高法认为“投资人与目标公司股东”之间的对赌协议属于有效，但“投资人与目标公司”之间的对赌协议属于无效。最高法再审海富投资与甘肃世恒对赌协议案被业界号称为“对赌协议第一案”。

2012年12月，就在“对赌协议第一案”结果公布于世不久，通商律师团队就接手了一起标的额高达数千万的对赌协议案，此案由通商长期专注于金融、投资法律领域并在其中有较深造诣的陈浮、张威两位律师承办，陈浮为其主办律师。

本案案情：2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，《增资协议》中，针对目标公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。

业绩承诺条款中约定，目标公司C在一定期限内若税后净利润低于规定标准，则C、D应按照约定的方式对投资人进行现金补偿;股权回购条款中约定，当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，控股股东D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任。

2012年，目标公司C的经营状况恶化，亦没有在规定的时间内取得特定业务的代理权，投资人遂与目标公司及其大股东协商解决方案，双方未能达成一致意见。后目标公司及其大股东向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款。

这是陈浮第一次承办对赌协议案，且数额巨大，他决定全力以赴。

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