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并购方案设计及交易撮合

2016-02-09 次阅览

劳阿毛:《并购方案设计及交易撮合》

1、对当前并购市场的看法:最近的大牛市,是否由并购重组来推动?

2、并购方案设计需要考虑哪些角度和关键点?

3、并购交易撮合的技巧。

一、最近的大牛市,是否由并购重组来推动?

1、并购重组很火——产业驱动还是股价驱动?

并购市场这几年比较火,甚至有观点说,最近的一个大牛市,主要是由并购重组来推动的。“这个观点是否正确先不予置评,但是这两年并购确实吸引了很多眼球,同时很多股票的成长,是靠并购来推动的。”劳总表示,这波并购,虽然被冠以了很多类似于产业的逻辑,但最终还是以股价和市值为导向的。

若是以产业为导向,其实非上市和上市是同样活跃的。A股市场并购比较活跃的领域,恰恰跟二级市场那种活跃是高度契合的。二级市场热的时候,比如说炒影视,并购的影视,影视类的并购就火;另外一个方面,在A股的并购,多数都发生在高股价的公司。其实股价高低跟产业整合是没关系的,但是股价高意味着高股价的公司,如果通过发股去购买资产,在这里边证券化的收益会比较大,因为估值差异很大,10倍变成100倍,这里边就有巨大的财富的泡沫,所以分享这个泡沫。如果分享泡沫以这种证券化为目的的话,其实恰恰是股价驱动型并购的一个特点。

另外还有一点,就是A股的并购,通常更关注于这种交易的达成,而不关注于它整合后的效果。

“就像两个人结婚一样,恋爱完成了之后喜酒一摆,这事就算ok了,之后过的怎么样,那就再说了。”劳阿毛戏谑地说,其实真正产业的整合,一定是从产业的逻辑出发,应该更关注于后期的整合效果的。

劳阿毛说,这两年的并购,到底是股价驱动,还是以产业驱动,并不是或左或右的关系。“有一些公司,在兼顾股价的同时,思考一些产业上的布局,我觉得这个其实是已经有长远的打算了,但是绝大多数的,其实还是奔着股价去的。”

在,大多数企业家,既使做到上市公司这个层面,有很多的人还是投机心理比较强。更多的是对商业利益逐利的人,真正有产业梦的企业家其实是很小的一个群体。劳阿毛用自己的亲身感受告诉大家,他在做服务的时候,希望真正能够找到有产业梦的企业家,帮他把企业做大。

在A股市场,如果是基于市值考虑去做并购,仅是这样一个驱动力,就可以玩的风生水起。其背后无非是价格优势、以及成长性等因素决定的。“我觉得我们可以通行地想一想,第一个你要是能买到相对比较便宜的东西,我觉得那也是对你企业来说有好处的。你买一个价值10个亿的,或者是你买一个具有成长性的,这时候并购本身,就跟投资是一个逻辑,若能买到今天是一个小公司,可能5年之后就变腾讯、变阿里巴巴的标的,其并购价值自然值得肯定。

“还有一种收益就是有协同效应的,确实1+1>2的,或者是你特定的技术,特定的团队,对你企业有特殊的意义的。”劳阿毛表示,除此之外,就是一、二级市场那种估值差所带来的证券化的收益。

“但是我想在成熟的市场,其实这种流动性的溢价,其实可以忽略的,所有的收益,都是应该从我刚才说的那种价值发现、成长性分享或者是协同里边来。”

“但是A股呢,这个证券化收益太大了,足以弥补一切,就是只要有证券化的收益,其他的全都可以是噱头,所以这是在A股的一种逻辑。”劳阿毛话锋一转,直指当下A股市场的现状。

“你不能说这个逻辑不对,因为资本市场,对财富的追逐,我觉得这个是不应该有道德评判的标准的。”随着公司股票价格的上涨,上市公司的市值、融资效率、以及资本平台的运用效率等都在随之发生着递增效应。这是导致A股以市值管理和证券化收益来做并购最重要的驱动力。

2、为什么会产生股价导向的并购重组?

其驱动力后面的真正原因有以下几点:

(1)首先,上市发行的体制是行政导向,并不是一种市场导向行为。上市的时候,其实是为了获得批文,是要监管部门来认可的,而监管部门认可的评判标准并不是一个价值判断,它是一个审核风险最小。所以监管部门最喜欢上市的这些企业的话,是乖孩子,都听话的、历史清白的这些公司都能上市。

“企业上市之后,在二级市场却发现基金经理不喜欢乖孩子,他们喜欢成长性的野孩子。那这些公司就开始由乖变野,有的能自己调整,能野得起来。有的没有这方面的能力,他就得通过并购去做转型,这是从上市基本面的角度。”

(2)另外,劳总表示,从股价的角度,因为是一个半市场半管制的资本市场,所以A股的估值是全球最高的,这也就意味着这种证券化收益会比较高。非上市公司变成了上市公司的股权之后就有一个巨大的流动性溢价。所有的交易,都可以服务于这种流动性溢价所带来的巨大的财富蛋糕。它会为这个利益所形成一个共谋,这个市场有利的时候,如果不考虑到这种协同效益,买卖通常它是一个零和博弈,但是基于资本市场的话,就变成不是零和博弈了,买和卖双方,最后达到交易换成股票,发现大家都赚钱。基于此支撑的并购,发生的就比较(好)。

(3)还有一个则是市场的示范效应,虽说酒香不怕巷子深,但是埋头扎扎实实干三年产业,带来的资本市场股价的上涨可能还不如人家做一单并购。这个市场的效应,还有一些标杆企业,通过并购来成长做大市值。让开始很多都是产业思维的企业家,在耳濡目染之下很快地具有并购思维,而且心情都比较急,担忧自己被落下。这也是为什么企业都比较喜欢去做并购的原因。

(4)目前来看,市场更加地趋于理性

当然今天这个市场,我觉得发生这个变化,是更为理性一点。今天我们做业务明显的感觉是什么,就是市场上并购没有去年那么狂热。另外一个,成就交易的难度比原来大了,还有一点是股价不是只要并购就涨了,也有所区别,其实市场会理性。就像现在跟新三板一样,鱼龙(混杂),鸡犬升天的话,我觉得先行者可能会占一些便宜,但是长久看,这个可能不是特别地正常。

(5)最近并购火爆原因,还受基本面的影响

现在并购,还有一点我觉得跟今年大牛市也有关系,其实牛市的热点太多了,股票太容易涨了。所以相反,对并购的话,不像原来那么依赖,原来熊市里头,你怎么弄基本面都不行,然后市场也不活跃,只能去折腾并购。所以大家所有的资金也好,注意力也好,都集中在创业板,都集中在那几个并购股上。只要是一沾并购的话,就几个涨停板。当然在,我觉得类似于像借壳这种,对基本面有巨大的改善,我觉得这些股还会催生出一些比较牛的股票,这个我觉得是另外一个逻辑。因为你可能由原来的每股收益亏损5毛钱,变成了每股收益挣1块钱,我觉得这个巨大的基本面的改变,带来的这种股票或市值的变化,这个我觉得是很正常的,这个是说一下市场。

二、并购交易方案设计核心:合规性与商业价值的平衡

今天的第二个话题是,跟大家分享交流一下并购交易方案的设计,我有以下几点感受。

1、并购业务不等于并购材料申报,并购的本质是交易、是追逐商业利益。

第一,从投行对并购业务的角度来说,有一个特别常见的误区是,很多投行,或者很多中介机构把参与并购工作,或者是做并购项目,等同于做并购的执行。比如说投行,去做并购的话,只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长,从发起并购战略的确定,到中间并购的执行,并购执行里边还有交易(比如说标的的寻找、交易的达成),在执行阶段,又有内部的决策程序、外部的批准程序。外部批准完之后,才进入到执行层,这才是一个完整的并购链条。若投行要把报材料视作为并购操作的全部,必定是一叶障目,不见泰山。

真正影响并购的因素是什么呢?是产业结构,还有是二级市场的股价,就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点,会有利于后续的审批程序,这是毋庸置疑的,但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识?在项目操作时,并购真正难是难在什么?难在交易的撮合,和交易方案的平衡,这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。

就像我们在实践中间,一般我们这种老兵是对付客户的,对付交易谈判的。而进入到执行程序,就是三四年的项目经理进入去拿材料。所以我们跟客户很熟,但是跟证监会的监管员并不熟。

2、交易方案设计的核心在于合规性跟商业市值之间的平衡。

其实交易方案的设计里边,比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购,要想最后能操作成功的话,证监会能批、股东大会能过,这是最终的结果。但是买方得高兴,卖方得高兴,管理层得满意,债权人你不能得罪,职工不能去闹事,当地脸上也有光,它其实是诸多的这种利益平衡,最后所产生的。

所以并购最终能够达成的,或者是设计出来的方案,一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案,它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲,都不会是一个最优的方案。比如我们设计的申万和宏源的合并,别人说是创新,有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭,这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡,所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程,在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。

商业利益里边最难以平衡的,其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购,是有共赢的空间,但是共赢空间的前提下,还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼,买方是希望能够买的更便宜,卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下,我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理,进程的控制,方案设计中间的那种平衡,其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水,买方总是都希望能捡一大便宜,但是我们必须告诉他,天下没有傻子,你不可能真正在买上捡到便宜。

劳总和大家分享了他一个买方客户的故事。在买方客户内心里价值5亿元的标的,却给卖家报价2.8亿元,还抱怨卖家“没有诚意”,请劳总帮忙撮合。

“这客户砍价可比女人买衣服还狠啊,上来就砍一刀!”劳总的比喻引得现场笑声一片。“买方的这种交易策略,明明自己有价值判断,却抱着要占大便宜的心态,交易就很难达成。”

对于买家来讲,要获得有价值的标的企业,就不要怕价格贵一点。卖家将企业卖给你,也必定是买家的出价在市场上是有竞争优势的。

对于卖方来说,其实你很难卖得出市场的这种平均行情之上的价格,有可能会有,但是这是有难度的。所以,投行要做好这种预期相应的管理和影响,最终会让买卖双方的交易的条件会有重叠,只要有重叠,就像二级市场那种撮合交易,最终才有成交。

3、没有完美的方案,最优方案是兼顾各方利益。

另外,在交易的过程中方案的设计,是尽可能地兼顾到各方的利益,而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方,它可能是要商业利益。但是对管理层可不一定,管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言,55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休,要把钱拿到。35岁的人,你可能要给他更好的平台,和激励机制,他还想大干一场。这个都是不一样的。

劳总分享了净壳剥离案例时,采用“职工安置大会”大字报带来的是职工因为没有安全感导致集体闹事的窘境,而最终换成“工人不变、待遇不变、岗位不变的三不变的劳动关系平移”却使得职工觉得“平移就跟干部平行调动差不多”,于是纷纷签字,觉得所有保障都在,而轻松化解了一场因为净壳剥离而导致的职工反抗风波。

“你比如跟债权人谈,比如说净壳剥离的话有10家银行,我们跟债权人谈。你要是每一个债权人都背对背,这个事就谈不下了。”劳总解释道,每一个债权人都觉得自己的条件是不是受到了欺负。你跟他说,公司本金我都能保,但是利息的话一人让一半,他会觉得是不是别人家都给了,到我这儿欺负我。还有这种债务的剥离,涉及到债务重组,其实对债权人、银行压力很大的,通常他都认为留在上市公司更安全,所以这个工作不好做。一般这种债权人的谈判,都是开会式的谈判,把所有债权人都叫到一块来,我就是这样一个条件,你们分别回头去汇报去。汇报完之后,比如我原来的条件,我每个人能给到你(年化利率是)8%,假设说,其实我真正的方案是年化10%。8%之后的话,我个个集合,给你10%,最后大家都认为在里头是占了便宜,所以这事就搞得定了。

债权人的约谈在交易方案里是各方关系平衡的一个体现。“当然,最终还要保证方案的可实施,别没有收益,让股东大会给毙了。”劳总说,有的时候股东是非理性的,特别是现在通信手段异常发达,比如网络投票、微信群、QQ群可谓是一呼百应,只要有人一喊号,这个方案不好,我们把它废掉,你就很有可能会被废掉。

另外则是方案如何通过证监会的审核,“其实证监会的审核,怕什么呢?怕你方案里头麻子脸太多!就是不怕一个关键问题,怕10个看起来都不怎么好的问题。”劳总说提交的并购方案,就像一个人,“这个人个矮你可以解释他优秀,解释他虽然不高,但是他又富又帅,这也是一个优点。但是这个人若个也不高,皮肤也不好,条件又差,脸上又有麻子,然后还特邋遢,我觉得这基本就不太好办了。”劳总笑称,即使这个人也比较健康,但终究是不好办。

4、股东让利的平衡有利于监管部门审批通过。

最后,在设计方案的时候,对公众股东让利要到位,显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案,监管部门给你的印象分就很高,就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题,但你这老板并不黑。

并不黑所造成的一个客观的影响是什么呢,股价涨的特别地高,股价涨地特别地高,其实监管部门批起来的压力就很大,其实相当于,你就发动起群众在跟监管部门叫板。就是如果比如说一单并购重组,股价从10块钱涨成100块钱,我想证监会再要把它毙掉,其实是压力很大,因为谁都不愿意当坏人。你这个方案本来是可毙可不毙的,当时的股价是10块钱,现在一看都成8块钱了,我正好救老百姓于水火之中,一下就给你毙掉了。所以这种为什么说,我们为什么说每一个并购重组其实不那么复杂,但通过率相对还可以呢,就是因为并购跟IPO不同,并购是一个先已经达到的交易,里边的利益方的话,他利益太大了,利益太多了。所有的人都是基于这个成的话,去赚大钱,证监会就拿一刀去砍,其实证监会砍起来很费劲的。

但是如果你在这交易里边,设计的方案,或者最终形成的结果,只有一方赚得盆满钵满,其他的人都是仨瓜俩枣,我觉得这个方案就比较脆弱了。为什么IPO,它监管部门砍起来,毙起来那么痛快,因为它不会造成社会上大的影响,仅是几个亿万富翁没有产生罢了。但是你并购真毙了,其实股东真过去跟他讲道理。我觉得这个是在方案设计,要诸多这种考虑,包括可批性,包括这种平衡,还有这里边这种技术处理,它是一个非常非常综合性的一个思维,这是方案设计。

三、并购交易撮合技巧

1、好的并购交易员,表现在对并购项目的交易和人性的理解上

在并购交易撮合层面,其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。人好冲动的本性,加上企业家又都是“人精”,带着事业成功的自负,面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵,也会从心底里轻估对方的实力。

“这时,就要表现出对并购项目的交易和人性的理解上来,这个是交易人的素质,它不是练出来的,跟智商、情商,甚至跟基因都有关系。”劳阿毛说,100个人的并购团队里边,可能就只有三四个人是具有这种交易素质的。

“他能读懂人心理预期,然后能用一个特别合适、恰当的(方法),去影响双方做这个决策。”劳总说,这个不仅是沟通能力的素质,更综合的体现在“你不能太精明,表现的比老板懂,甚至你是八面玲珑的,这样企业家都不敢用你,怕你把他给卖了。但是你要是真傻,你也起不到什么作用,你只能在旁边看着,老板你谈,谈好了我给你做材料。”

若这样,投行并购团队就又退到通道角色了。“并购交易撮合时,投行撮合人应该是看起来可信、但是内心有数的老实人。”老实与内心有数也需要把握好节奏,就像开车一样,合适的时候踩油门以及踩刹车,才有助于交易的达成。

2、并购是风险和收益之间的平衡,所有都说No,也不是负责任的行为。

“看似严谨,所有的都说no,也并不是一个特别负责的行为。”劳总指出,并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观,而且客观得到位。才能让人信服。

劳总说,平衡买卖双方,撮合人在定价、以及谈判时坐座位时都要摆正自己的位置。“一上来就替买家讲价势必形成卖家与撮合人为敌,亦回到两家博弈的局面,中间人的作用不能真正发挥。”“谈判时,撮合人要坐在中间,不能坐到买方或者卖方的阵团里。”

最后的并购交易过程是阳光的博弈,投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如,交易时,买方要求卖方做盈利预测,且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声,“这个要求你们自己来谈,从证监会的角度来说,对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服,交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时,投行应该是不为买方的利益服务,而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发,为买方的终极利益服务。”

投行若只是按照为买方的利益服务的话,交易便无法达成。理性的买家也理解其中的道理。投行介入到利益谈判必定是专业性的支撑,买卖双方谈价格,投行对价格高低不予置评,仅是提供技术支撑。

“我告诉你评估能评到什么程度。 你别说低了1个亿,高了10个亿,我告诉你评估只能评到4-5亿元,4-5亿元之间你们去博弈,但是你们能博弈到4.1亿元,还是4.9亿元,这是你们的本事。”投行需要做的是告诉你,市场这种可比的交易是一个什么样的成交价格。这样的话卖方最终才能够听得进去投行的意见,交易也才能更有戏。

“所以你一定不要一开始介入到利益博弈里边去,但是你永远不介入到利益博弈也不行,在最后一招要介入到利益博弈。”劳总指出,撮合人的杀手锏只能使一次,不能常用。他觉得投行谈判时的角色特别像《非诚勿扰》里的孟非,担任主持人,负责调动控制这个节奏,让你们奔着交易去走。

“在这过程中间有的投行就是演员,表演欲特强,尤其中介机构话也也多和贫时,便易自我感觉良好了。所以,在谈判桌上,投行是要做有心人去控制这个节奏。”劳总说,这时候也是话不在多,但是要说到关键点上。

“还有,谈判时尽量到弱势的那家主场去谈。比如说上市公司很强大,卖方标的很小,然后这边中介机构阵容又很整齐,你一定要到卖家那边去谈,让买方团队上门去谈,卖家心里头无数不安全感和所带来的抵触便会解除,交易自然也好达成。

3、把交易磨到双方都认为探到底线了,这个交易就比较容易达成。

真正的平衡不是一边非常高兴,一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意,但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大,交易的最终博弈出来的结果,一定是艰苦熬出来的,越艰苦熬出来的结果,其实越具稳定性。

劳总举例子说,比如,女孩买衣服,卖家出价说500元,你若还价300元,卖家若说卖你,你立马就跑了。

卖家若说这个衣服300元根本就上价都不止,其实他上价是30元,100元他就能卖。我这个绝对不能卖你,你怎么也得再添点。劳总说买衣服的交易都是在女孩要不要要放弃,在拐角要消失的那一刻的话卖家叫不叫你,决定这个交易最后能不能成。

若是最后卖家说“我今天就开个张,这价格虽然赔一点,但是我图一个吉利。”

就是把交易磨到双方都认为探到底线了,这样的话我觉得这个交易能够达成。所以为什么很多这种交易,双方特别激动地话,一见如故就开始要签约的时候,才要在这里边要起到刹车这种作用。别这么快,我们再看看,因为快了的话,日后一定会有(摩擦),快的话并不一定是效率高。在这过程中间,一定就是即使顺利,也最后把它磨到(一定阶段)。撮合交易的过程,它一定会有变故,别怕变故,有变故其实意味着在往前走。如果一切很顺利,很快地话这个交易则有可能崩掉。

劳总说交易谈判的时间,交易投行一鼓作气从晚饭之后10点开始谈,谈到第二天天亮。“这个是为啥,就是因为在这个过程中间把大家熬的已经是精疲力尽了,给大家心理造成了一个假象是,我已经探到了交易的这种底线。”

如果若是买卖双方谈判选择去游山玩水,半个小时就搞定了。“我觉得那得是大佬级人物,非常地理性,且轻松愉快,双方都认为能够拿到的东西够了。”

“对小企业来说,你不把它放到火炉上去烤,烤到最后,让他既难受还下不来,所以一定要把交易磨到最后。”因为小企业交易到最后其实心里头都是很脆弱的。他觉得自己苦心经营的企业轻易地就卖了(10分钟搞定了),过两天卖方提出一些交易条件,他不停地要条件,越要心里头越慌,最后就把交易弄崩了。

劳总说,这都是无数个失败的案例总结出来的经验。商业利益、以及对于买卖双方决策层心头预期的影响和管理,让大家最后心甘情愿能奔着交易最大的概率往前走,这个应该是投行在撮合交易,平衡方案里头最大的作用。【完】

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