2014年9月21日，国务院办公厅发布了《关于加强地方债务管理的意见》(下简称“43号文”)，强调应“积极降低(地方)存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方存量债务，各地区可申请发行地方债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。2015年3月，为贯彻落实43号文件精神，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方债券置换存量债务额度，用以置换地方负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。确实，债务置换对于减轻地方偿债压力、降低经济整体的杠杆率具有关键作用，但问题是，置换的地方债券由谁来购买?这个看起来不起眼的技术问题决定了债务置换的成败。

地方债务置换的背景

地方存量债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方的短期、高息债务(银行贷款、理财产品、城投债等)换成中长期、低成本的地方债券。此番出台债务置换措施，主要出于以下几方面的考虑：

第一，非金融企业杠杆率持续高涨，地方平台过度融资是主要原因之一。根据我们的测算，2014年，非金融部门杠杆率已持续攀升至211%。其中，除去居民债务和债务后，非金融企业债务达93.1万亿元，相当于GDP的146%，远远高于一般发达经济体50%～70%企业负债比率。企业部门负债的绝大部分来自国有企业负债，根据财政部公布的数据，2013年全国国有企业负债总额67.1万亿元，其中企业32万亿元，同比增长13.1%;地方国有企业35.1万亿元，同比增长20.1%。同期，全国非金融企业债务总额约为81.5万亿元，国有企业负债在企业部门负债中的占比达到82%。

第二，地方债务期限错配，偿还压力逐步凸显。然而，随着新预算法和43号文的出台、实施，地方通过融资平台公司和非标融资的路径基本被堵死。同时，在刺激政策下疯狂举债的地方融资平台将再迎兑付潮。以城投债为例，数据显示，2015年全年将有5063.82亿元城投债到期，其中3月、4月、5月是还债高峰期，到期债务分别是680.8亿元、802.5亿元和607.8亿元，占全年城投债到期量的4成，地方债务违约风险加剧。

第三，地方债务结构不合理，资金成本错配严重。在，地方债务资金的最主要来源是银行贷款，截至2013年6月底，地方债务(包括或有债务)中，56.6%的债务资金来自银行贷款;其他主要债务资金来源包括BT、信托融资、城投债等，地方债券在地方债务中的占比仅为3.7%。贷款为主的地方债务结构导致的不良后果主要有两方面，其一，造成银行系统性风险不断累积。其二，由于地方债务的主要举债主体为平台公司，无法享受高信用等级，其融资成本普遍较高。

在上述背景下，财政部推出地方债务置换，短期目标是在土地财政和财政收入双双放缓、43号文剥离地方平台融资职能的情况下，保证地方偿债和支出行为的连续性，缓解地方债期限错配、资金成本高的问题，减少债务负担。债务置换的长期目标则是将地方隐性债务显性化，建立地方举债的市场化平台与机制。

地方债务置换的选择之一：直接向市场发行

地方债务置换是减轻地方偿债压力、降低系统性风险的关键举措。问题是，置换的地方债由谁来购买?首先一个考虑是地方直接在债券市场发行债券，这是其他市政债发行的自然做法。但是，在债券市场存在诸多弊端的情况下，直接向市场发债将进一步导致市场扭曲，使得降低地方偿债压力的初衷难以达到。

首先，地方债券的信用评级和定价机制存在极大缺陷。地方债务定价的市场原则基本确立，即自发自还，定价由市场说了算。2014年，地方自发自还债券试点启动，10个省市发行了总额为1092亿元的地方债。但是，由于债券的信用评级机制未建立，债券发行定价并未真正实现市场化。从试点发行的债券评级看，所有债券无一例外得到了AAA评级，债券的定价都接近、甚至低于国债利率，这与信用高于地方信用的事实显然不符。导致这一现象的主要原因，一是存在刚性兑付的预期，市场参与者普遍认为只要有信用背书，偿债能力就有保障，信用和省市级信用在市场投资者的眼中没有太大区别;二是地方债的承销商和投资者以当地银行为主，这使得地方的财政存款和地方对本地经济资源的控制在相当程度上决定了地方债的定价。在这种背景下，如果直接向市场发债，将无法区分不同地方债券的信用风险和流动性风险，从而强化了地方举债的软预算约束和道德风险。

其次，很可能会推高银行主导金融体系的系统性风险。地方债务的主体是银行贷款，其他融资渠道(如信托、银行理财)也多与银行有关，同时，债券市场的主体也是银行。因此，地方债务置换在很大程度上就是将银行发放的贷款和其他产品变成银行持有的地方债券。对于商业银行来说，置换仅仅是改变了银行的资产结构，而资产结构的转变从三个方面提高了银行承担的风险：第一，资产收益率下降。地方债务置换降低了地方的负债成本，反过来则降低了银行资产的收益水平。与整个银行业上百万亿元资产相比，1万亿元的债务置换尚不足以产生巨大冲击，但是，随着未来地方债务置换的持续推行，资产收益率的下降终将冲击到整个银行资产负债表。第二，资产期限拉长。地方债务置换的另一个结果就是拉长了地方负债的期限，反过来，这也意味着银行资产期限的拉长。在银行负债期限不变的情况下，最终导致银行借短贷长的期限错配问题更加严重。第三，信用风险依然累积在银行资产负债表上。在资产收益率下降、流动性风险提高的同时，债务置换并未起到缓释银行信用风险的作用，相反，持有债务资产的期限拉长可能使得银行体系进一步暴露在未来的违约拖欠风险中。

最后，很可能导致债券市场供求失衡，社会融资成本上升。如果地方债直接面向市场发行，这意味着在市场上地方债券的供给将大幅上升，对债券市场供需结构造成冲击。假若基础货币投放量不变，新增债券发行意味着货币需求将会大于货币供给，从而导致地方债价格下跌，收益率曲线上行，社会的资金成本重新上升。具体来看，2015年国债新发行规模预计将近2万亿元，此外还有列入地方赤字的地方一般债券5000亿元，地方专项债券1000亿元，再加上用于置换债务的1万亿元地方债，国债和地方债的总供给将近3.6万亿元，超出2014年将近1.4万亿元。如果新增地方债券全部交由市场消化，在不放松银根的情况下，地方债的供给增多也必然冲击到银行对国债及政策性金融债的需求，整个债市的发行利率和二级收益率估值都将面临很大的上行压力。

地方债务置换的选择之二：央行直接购买

既然直接向市场发债存在诸多掣肘，那么在当前全球主要央行都实施量化宽松的背景下，一个想当然的考虑便是由央行直接购买地方债务置换的债券。结合的情况看，在理想的状况下，央行直接购买地方债券可能会有如下几个效果：

其一，有利于补充基础货币。目前，外汇占款在央行资产中占据了80%左右的份额，外汇占款的增加构成了基础货币投放的主要来源。但是，近些年出口增速大幅下滑，加之资本金融账户顺差减少和“误差与遗漏”项变成较大负值(2014年为负的1400亿美元)，外汇占款增长率迅速下降。2014年12月末，外汇占款增长率仅为2.72%。这使M0增速快速下降，同比增长率已经下降到不足3%。可以预期，随着外经济结构的调整，外汇占款在央行资产中的份额将会持续下降。因此，除了调整法定存款准备金率之外，央行必须找到投放基础货币所对应的新的资产。显然，购买包括地方债券在内的债券资产是替代外汇占款的必然。

其二，有利于长端利率下行。标准的货币政策操作是银行通过控制短端利率来影响中长端利率。但在，货币市场、债券市场存在的结构问题以及存贷款利率尚未市场化使得短端的市场利率向中长端传导存在梗阻。例如，2014年下半年人民银行也尝试过下调货币市场短端利率，但是贷款利率却并未跟随下降，最终迫使央行采取了降息的老办法。现在的情况也大同小异，在刚过去的一个月里，虽然央行连续下调了逆回购利率，但是包括利率债、信用债等在内的债券市场收益率大多没有下降，甚至有所上涨。在短端利率和中长端利率之间存在传导障碍的情况下，如果地方债券定价合理，能够反映其期限特征和风险特征，则央行直接购买地方债将可能会降低中长端利率的水平，减轻实体经济的偿债压力，并形成有效的利率期限结构和风险结构。

其三，有利于扩张信用。与其他的量化宽松政策一样，央行直接购买地方债券是央行以基础货币投放来直接创造信用的行为，这对于缓解银行部门“惜贷”具有较大作用。此外，央行直接购买还将推动整个金融体系的信用创造：第一，可以增加商业银行信贷额度，有利于缓解存贷比压力。通过将地方债务置换给央行，回收旧的贷款，商业银行的贷款余额下降，可贷资金额度得以提高。如果这些资金重新注入实体经济，则将大大利于经济复苏。即使这些资金没有注入实体经济，而是由商业银行投入到债券市场，也可以通过降低整个市场的利率水平，从而降低实体经济融资成本。第二，无风险利率有望下降。当前10年期国开债利率在3.8%左右，处于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平附近，远低于历史均值，意味着目前的无风险利率水平相对偏高。随着城投债的逐渐消失和商业银行可贷资金额度的增加，市场对国债、国开债等无风险资产的需求将会回升，从而有望真正降低的无风险利率。

不过，央行直接购买地方债券在产生上述三个正面效果的同时，其负面效应的影响可能会更大。与商业银行购买一样，央行购买地方债券也面临着如何进行信用评级和定价的问题。与众多商业银行在市场竞价选择地方债券相比，央行直接购买会使得定价问题变得更加复杂和困难。而且，央行对地方缺乏可信、有力的约束力。这不仅使得对地方存量债务的清理甄别变得难以操作，还将极大地强化地方的道德风险，整个市场秩序将被彻底破坏。事实上，如果让央行“买单”，与其用地方发债这种“弯弯绕”的做法，倒不如让央行直接提供再贷款。

地方债务置换的选择之三：财政部发行特种国债、央行间接购买

目前市场预期央行会来“买单”，其中一个主要原因是对其他推行的量化宽松政策的错误理解。在量化宽松政策中，货币当局购买债券具有两个重要的前提：第一，货币当局购买的债券具有成熟的市场定价机制。以美国量化宽松政策为例，在第一轮和第三轮(QE1和QE3)操作中，美联储主要购买的是机构债、支持企业(GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务以及由两房、联邦国民抵押贷款协会(GinnieMae) 所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。这些债券的市场规模仅次于美国国债，流动性好，定价机制完善，因此，美联储的购买行为不会扭曲市场，而且，随着市场的好转，这种购买还为美联储创造了巨大的利润——这与央行直接购买地方债很可能会产生的巨大损失形成鲜明对比。

第二，货币当局购买的债券具有较高的信用等级。尽管量化宽松政策是货币当局直接为市场和实体经济创造信用，但是，货币当局毕竟不同于商业性金融机构，在识别信用风险方面具有天然的劣势。因此，量化宽松必然是以信用风险较低、信用评级较高的债券品种为主。例如，在美联储的三轮量化宽松和买长卖短的扭曲操作中，国债构成了操作的主体，即使是MBS这些非国债品种也主要是有背景的机构发行的高信用等级债券。从其他经济体看，量化宽松以高信用等级债为主体也是必要条件。再如，在欧元区正在商讨的宽松政策中，主要购买的对象是3A评级的成员国国债，像希腊这种风险高的经济体被排除在购买清单之外。

从当前的实际看，地方发债的条件事实上远不成熟。除了缺乏合理有效的信用评级和定价机制之外，在目前的财税体制下，地方发债的几个关键条件都不具备：第一，地方发债是在和地方事权、财权合理、明晰划分的情况下，为地方收支缺口提供融资的手段。当前，财税体制还未展开，和地方的事权和财权没有得到合理划分，在这种情况下贸然推出大规模的地方债券会进一步扭曲和地方的关系，甚至会通过强化道德风险进一步扭曲和市场的关系。第二，地方发债后的资金使用范围不明确，市场缺乏有效监督和约束地方的机制。国外市政债的资金使用都有严格监控，发债资金只能用于基础和公益性资本项目支出，不能用于弥补地方经常性预算缺口。第三，偿债资金的来源不明确，目前财政部的方案非常笼统，主要涉及存量债务的甄别问题，并没有明确地方发债是以地方税收担保的一般责任债，还是以特定项目收益为偿还来源的项目债。

因此，我们认为，地方债务置换的最佳选择是财政部发行特种国债，置换银行资产负债表上的地方债务。对于银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但是，资产的风险也降低了，流动性极大提高，经风险调整后的收益可能还会上升，从而有助于降低系统性金融风险。另一方面，为了保留上述扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的三个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。

更重要的是，在缓解地方偿债压力的同时，这种做法有利于推动长期的财税体制。2014年财政部制定的《地方存量债务纳入预算管理清理甄别办法》主要涉及明确地方负有偿还责任的债务、地方负有担保责任的债务及地方可能承担一定救助责任的债务，并未对和地方事权和财权的划分作出规定，这导致和地方出现了新的博弈：地方希望将更多的存量债务纳入负有偿还责任的债务，则只愿意满足地方的合理融资需求，寻求二者之间的平衡点并非易事。我们认为，在存量债务的甄别过程中，应该推动和地方事权的合理划分，属于事权、但由地方负债融资的项目应该由财政偿还，属于地方事权的项目则应该明确地方偿还所对应的税种或者特定项目的收益。在合理划分和地方的事权和财权之后，再行考虑发行地方债券。