三大政策性银行改革方案：国开行定位开发性金融。改革方案明确国开行开发性金融机构定位，农发行政策性业务和自营性业务实施分账管理核算，进出口银行合理界定业务范围。

央行和财政部注资政策性银行：贷款能力大幅提升。注资后，按照目前四大行平均13.8倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9万亿的潜力，其中国开行、进出口银行、农发行可分别扩大总资产规模2.7万亿、2.6万亿、2.6万亿，放贷能力大幅提升。

改革和注资目的：一带一路+稳增长+地方债务置换。一是为配合“一带一路”的国家战略实施，二是为稳增长加码基建、保障房等投资，三是为购买新发市政债以置换存量地方债（有待进一步明确）。

政策性质：定向QE+扭曲操作+LTRO+类财政刺激。央行、财政部注资政策性银行，创新性地结合了货币和财政政策，政策工具具有四大属性：1）央行、财政部注资政策性银行类似定向QE。央行在从居民企业手中获得外汇时，已投放过一次基础货币（第一次行使印钞权）。此次央行以外储委贷债转股注资，相当于行使了第二次印钞权。如果这些资金用于稳增长基建投资，相当于定向QE刺激基建投资贷款。如果这些资金用于购买地方债务，相当于间接、定向QE，债务货币化。2）如果用于购买地方债，类似于美联储扭曲操作和1999年1.4万亿商业银行不良贷款剥离。地方债务置换是在国务院审批下由地方政府自主发行用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托，新发市政债的购买主体是商业银行、政策性银行及其他市场主体，而不是央行，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端（美国版是卖短买长，压低长端），而不是全面大规模QE。3）类似于欧央行的长期再融资操作（LTRO），即央行向政策性银行的再贷款，抵押品为政策性银行的股权、债券等，以此置换现金支撑金融市场流动性以及刺激信贷。4）政府通过政策性银行进行类财政政策刺激，而无需大幅提高财政赤字。央行可以通过对政策性银行定向宽松来为重点项目提供信贷支持，而无需大幅全面降准降息。

影响：利好经济、股市、债市、银行。央行、财政部注资政策性银行，有助于支撑金融市场流动性、刺激信贷。利好经济，有助于稳增长，加强对基建、保障房、三农、水利、“一带一路”、新兴产业等的支持。利好债市，增加地方债配置需求。利好股市，流动性改善，利率下降，稳增长加码和不良债务化解提升风险偏好。利好商业银行，降低不良率，减少商业银行配置低收益债券的压力，提升放贷空间。

正文:

国务院近日批复了国家开发银行（下称国开行）、中国进出口银行（下称进出口银行）、农业发展银行（下称农发行）改革实施总体方案，要求三家银行强化资本约束机制、规范治理结构。其中，农发行政策性业务和自营性业务实施分账管理核算，进出口银行合理界定业务范围，国开行坚持开发性金融机构定位。同时，预计央行将以外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行320亿美元、进出口银行300亿美元，农发行也将有财政部追加资本金。

1. 三大政策性银行改革方案：国开行定位开发性金融

根据国务院批复的政策性银行总体改革方案，其中，国开行开发性金融机构定位是首次官方明确。这也将国开行金融债的信用等级明确恢复为商业化改革前的主权信用等级，不再是以延期的方式暂定风险权重为零。国开行的发债成本有望下降至少50个bp。

改革方案明确农发行政策性业务和自营性业务实施分账管理核算。分帐管理后，农发行商业性业务和政策性业务各占30%和70%。由于农发行商业性业务较少，很容易符合此标准。

改革方案要求进出口银行合理界定业务范围。对于进出口银行，由于其已经开展的商业性业务规模大，占信贷规模比例可能超过一半以上，并且对其商业性和政策性业务的界定有争议，为了避免限制其业务发展，可能暂不进行比例限制。

此次改革方案中，仍没有明确政策性金融和商业性金融的界限以及他们之间如何协调的机制，没有衡量业绩的标准。目前没有迹象显示，监管部门将着手制定相关政策性金融条例或开发性金融条例。政策性银行进一步深化改革，还需等待后续政策跟进。

2. 央行和财政部注资政策性银行：贷款能力大幅提升

合理补充资本金、提升资本实力、强化资本约束机制是此次政策性银行改革核心内容之一。三家政策性银行长期面临资本金严重不足的问题。此次央行以外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行320亿美元、进出口银行300亿美元，同时农发行也将由财政部追加资本金，注资后将大幅提升三家政策性银行的贷款能力。

我们以四大行为例，截止2015年一季报，四大行资产负债表平均杠杆率（总资产/净资产）为13.8倍。以此推算央行注资国开行320亿美元、进出口银行300亿美元，将分别增加其总资产规模2.7万亿元和2.6万亿元。农发行规模和进出口银行规模差不多，财政部注资规模应和央行注资进出口银行的规模差不多，假设也为300亿美元。以此测算经注资后，三家政策性银行总资产规模具备增加7.9万亿元左右的潜力。

对比注资前，截止2014年末，国开行、进出口银行、农发行总资产分别为10.1万亿元、2.5万亿元、2.6万亿元，均大幅提升。其中，进出口银行、农发行总资产规模几乎翻番，国开行的12.8万亿总资产规模将非常接近四大行的体量。

3. 改革和注资目的：一带一路+稳增长+地方债务置换

此次政府大幅改革和注资政策性银行，我们认为有三大目的：一是为配合“一带一路”的国家战略实施，二是为稳增长加码基建、保障房等投资，三是为购买新发市政债以置换存量地方债（有待进一步明确）。

通过注资扩大国开行和进出口银行的贷款能力，提供长期的外汇资金来源支持，明确国开行开发性金融机构的定位，这将是继亚投行之后，国家实施“一带一路”战略的又一举措。

国开行和进出口银行贷款能力提升后，将扩大对国内基建和出口企业的支持，为中国企业“走出去”提供必要的支持。这正是今年面临房地产投资下滑和人民币汇率强势后，政府稳增长的重要领域。同时，农发行获注资后将进一步支持三农、水利等中央一号文件中支持的经济中薄弱环节，为经济调结构提供支持。

今年一季度，财政部公布将实施1万亿地方债务置换。未来总共将有10.8万亿的地方债务需要置换。目前购买主体主要是商业银行，面临如此巨大的供给冲击，市场需求存疑。此次注资三大政策性银行，我们预计后面将允许政策性银行购买地方债。这从责任和风险分担上来讲，也更加合理。此举如果实施，将大幅增加地方债的需求，恢复地方政府的融资能力。

4. 政策性质：定向QE+扭曲操作+LTRO +类财政刺激

央行、财政部注资政策性银行，创新性地结合了货币和财政政策，政策工具具有四大属性：

（1）央行、财政部注资政策性银行类似定向QE。央行在从居民企业手中获得外汇时，已投放过一次基础货币（第一次行使印钞权）。此次央行以外储委贷债转股，相当于行使了第二次印钞权。如果这些资金用于稳增长基建投资，相当于定向QE刺激基建投资贷款。如果这些资金用于购买地方债务，相当于间接、定向QE，债务货币化。

2014年央行向国开行发放抵押补充贷款（PSL）1万亿，以支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目。目前央行以外储委贷债转股注资政策性银行，实际也为变相PSL。

（2）如果用于购买地方债，类似于美联储扭曲操作和1999年1.4万亿商业银行不良贷款剥离。地方债务置换是在国务院审批下由地方政府自主发行用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托，新发市政债的购买主体应是商业银行、政策性银行及其他市场主体，而不是央行，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端（美国版是卖短买长，压低长端），而不是全面大规模QE。

（3）类似于欧央行的长期再融资操作（简称LTRO），即央行向政策性银行的再贷款，合格抵押品为政策性银行的股权、国债、地方债等，以此置换现金进一步支撑金融市场流动性以及刺激信贷。

（4）政府通过政策性银行进行类财政政策刺激，而无需大幅提高财政赤字。央行可以通过对政策性银行定向宽松来为重点项目提供信贷支持，而无需大幅全面降准降息。如果允许政策性银行参与地方债务置换和购买7大投资工程专项债，将扩大地方政府的借贷能力。

5. 影响：利好经济、股市、债市、银行

央行、财政部注资政策性银行，有助于支撑金融市场流动性、刺激信贷。利好经济，有助于稳增长，扩大地方政府融资能力，加强对基建、保障房、三农、水利、“一带一路”、新兴产业等的支持。利好债市，注资后政策性银行将向市场提供更多低息贷款，有利于拉低全社会融资成本，并增加地方债配置需求。利好股市，市场流动性进一步改善，利率进一步下降，稳增长加码和不良债务化解提升风险偏好。利好商业银行，降低不良率，减少商业银行配置低收益债券的压力，可以有更大空间放贷。【完】