黑石千亿市值的拓展历程与估值逻辑

黑石集团诞生于1985年，当时美国的并购业务已经开展的如火如荼，而且并购业还有一个不好的名声，即“掠夺企业”。黑石在成立之初就选择了与众不同的道路——坚持不做恶意收购。经历了私募股权行业几十年起落沉浮的历史，黑石集团早已成为华尔街的无冕之王：所管理的资产规模名列前茅，人均利润率达到高盛集团的9倍……

到底黑石集团是如何发展壮大的？有何独特之处？沃顿商业评论（WhartonBusiness）编委会将黑石评选为沃顿商业案例，希望通过梳理其发展脉络，为读者呈现出黑石投资模式乃至私募股权业的辉煌。

一、 黑石集团：全球PE行业的标杆

(一) 黑石集团简介

黑石集团是美国另类资产管理公司，专注于私募股权投资、不动产投资等。黑石是以杠杆收购闻名的几家最大的投资集团之一。成立以来，它完成了对多个著名公司的投资，包括办公室物业投资信托公司、希尔顿酒店集团等。黑石集团由彼得·彼得森(Peter G. Peterson)和斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）于1985年共同创建，他们两人之前都曾在著名的投资银行雷曼兄弟工作过。经过20多年的发展，黑石集团已经成长为全球最大的私募股权公司之一。2007年，黑石完成了IPO，总共募集资金达76亿美元，成为有史以来第一家上市的私募股权公司。黑石集团总部位于美国纽约，并在亚特兰大、波士顿、芝加哥、达拉斯、洛杉矶、旧金山、伦敦、巴黎、孟买、香港、北京、上海和东京等地设有办事处。

(二) 黑石集团业务介绍

黑石集团包括的五类业务：(a)私募股权业务，(b)不动产业务，(c)对冲基金业务，(d) 信贷业务，(e)金融咨询业务。

• 私募股权业务：始于1987年，目前拥有120名投资经理，在纽约、伦敦、门洛帕克、孟买、香港、新加坡、北京、上海都设有办公地点。黑石管理了五支普通的私募股权基金，以及一只专注于通信行业的特别基金。2011年黑石基本完成了第六支全球基金的募集，并已经开始投资活动。此外，投向清洁技术的基金（于2011年底募集了10亿美元）和投向市场的人民币基金也开始寻求投资机会。最初黑石是通过高杠杆收购美国境内的成熟公司；如今其交易标的包括全球范围内的公司，交易手段不仅包括对周期性行业中公司的杠杆收购、股权投资，或对成熟行业中初创期公司的投资、少数股权投资、不良债权、结构化证券等，并且都坚持了一贯的友好交易风格。在该领域，黑石遵循了以下投资准则：成为公司的伙伴、成为行业的专家、逆向投资思维、全球化视野、破产证券投资、相当数量的独有投资机会、出众的财务专家、专注于公司运营、为公司创造价值。2011年底，黑石在该业务上管理的资产已达459亿美元，占所管理资产的28%。

• 不动产业务：始于1994年，目前拥有110名投资经理，在纽约、芝加哥、洛杉矶、伦敦、巴黎、孟买、东京、香港、新加坡和汉城设有办公地点。黑石旗下有几支不同类型的不动产基金，遍布全球并且横跨不同物业种类。黑石管理了六支不动产基金，包括三支专注于欧洲市场的不动产基金以及几支不动产债基。2012年黑石还在募集及投资旗下第七支不动产基金。黑石的不动产基金投资于住宅、城市办公楼、商业中心、仓储中心以及不动产公司。在该领域黑石的投资风格类似于私募股权投资领域，都是基于全球视野，专注于价值创造等。2011年底，黑石在不动产领域管理的资产为429亿美元，占全部管理资产的26%。

• 对冲基金业务（在2011年1月从原有的可售另类资产管理中分离出）：始于1990年，拥有130名投资经理，在纽约、伦敦、香港和悉尼设有办公地点。该业务旨在通过混合及定制的投资策略实现投资者资产的保值增值，并获得经风险调整的回报。该业务开展的关键准则为分散投资、风险管理、谨慎尽职和关注下行风险。2011年底，对冲基金业务总规模为405亿美元，占全部管理资产的24%。

• 信贷业务 (在2011年1月从原有的可售另类资产管理中分离出)：在该领域内，黑石拥有92个投资经理，在纽约、伦敦、休斯顿设有办公地点。2008年3月，黑石收购了GSO资本合伙公司。2011年底，GSO管理的资产规模达到370亿美元，占总资产规模的22%，其中投向于低于投资级别公司的有担保优先债权的有161亿美元。黑石管理的信贷导向基金包括高级信贷基金、破产债券基金、夹层基金和在金融市场投资的普通杠杆基金等，投资工具包括贷款、高级债券、次级债券、优先股和普通股等。

• 金融咨询业务：始于2005年，拥有255名投资经理，在纽约、亚特兰大、芝加哥、达拉斯、波士顿、洛杉矶、旧金山、门洛帕克、伦敦、巴黎、香港、北京、东京等城市设有办公地点。包括金融及战略咨询业务、重组及重构咨询业务和为另类资产管理基金提供资金募集业务的PHG（Park Hill Group）。

• 金融及战略咨询业务：已拥有25年多历史，专注于兼并、收购、合资、少数股权投资、资产互换、资产剥离、公司财务咨询、私募配售、抵押物拍卖等。最近服务的客户包括铝业、美国国际集团（AIG）、美洲银行、法国天然气苏伊士集团、雀巢、新加坡莱宝集团、施乐集团等。该业务的成功归因于其富有经验的团队，并坚持了其核心原则：保守客户机密、以客户利益为先、避免利益冲突和高度重视客户利益。这支团队的成员都拥有超过20年的公司金融和并购业务咨询的经验。

• 重组及重构咨询业务：该团队为公司、债权人、母公司、对冲基金、金融赞助商以及受让人提供收购陷入困境公司的建议。最近的客户包括埃比蒂比波华造纸厂、李氏公司、普塔姆斯等。该业务关键在于高度专注、全球视野和创造性的解决方式。黑石在该领域的五名高级经理都具备超过20年的丰富经验，业务规模也占据市场相当的份额。

• 资金募集业务：PHG为私募股权基金、不动产基金、风险资本和对冲基金提供资金募集服务。它主要为第三方基金服务，有时也会为黑石自身的投资基金提供募集服务，还会提供新的另类资产产品报告及趋势分析。PHG和黑石的基金都因与LP和其他基金赞助者的良好关系受益良多。

二、 黑石发展核心竞争力

(一) 另类资产管理领袖

另类资产管理是资产管理领域中增长速度最快的细分行业，而黑石管理的另类资产规模为世界之最。黑石在该领域有接近30年的投资管理经验，资产规模呈爆炸式增长，从1995年底的31亿美元到2011年中的1,663亿美元，复合增长率高达28.26%。凭借布局合理的分支机构、强大的投资队伍和优秀的投资业绩，黑石在融资、评估机会、投资、创造附加值和实现回报方面等有明显的优势。

下图展示2002年1月1日至2011年12月31日所管理资产规模的增长情况：

(二) 多样化、全球化的投资平台

黑石根据不同投资战略将所管理的资产分散投资于全球范围内的各另类资产类别。这样的投资方式带来了实质性的协同作用，可以更充分利用公司资本实现杠杆效果。另外，黑石的金融咨询业务也增加了公司业务组合的多样性。在过去的20多年中，黑石通过进入互补业务领域实现规模和利润的不断增长。例如，1988年黑石和黑岩创始人合作，发展固定收益业务，并于1994年退出。这样的互补投资机会帮助黑石更好的利用财务和人力资本优势去实现卓越的投资回报、利润水平和现金流。发现并成功进入新的增长领域一直是黑石核心竞争优势之一，帮助黑石不断扩张规模。

下图反映了黑石旗下不同基金类型管理的资产规模：

(三) 优异的投资业绩回报

黑石在资产管理领域通过投资于各类经济体，协调股市债市不同投资周期，取得了优异的投资业绩，而这样的回报会吸引更多的投资者参与黑石投资业绩的分享，同时为黑石带来更具价值的投资机会。

自2004年以来，黑石维持了稳定的净利润水平（除去2008年）。

下图左分别比较了私募股权基金（始于1987年）和标普500自成立日及自2002年的净年度回报率。下图右分别比较了不动产基金（始于1992年）和标普500自成立日及自2002年的净年度回报率。

(四) 深厚的行业和公司关系

黑石与众多机构投资者，如投资银行、其他金融中介公司等保持长期稳定的合作关系，因此在交易发现、资金募集、把握投资机会、产生超额投资收益等方面拥有很强优势。另外，在美国排名前50的公司和养老基金中，72%都在黑石有投资，其中85%的投资者会持续对黑石进行投资。另外，黑石的投资者范围极其广泛。下图中为黑石的资金募集来源：

(五) 良好的人脉，优秀的员工

资深的管理团队和经验丰富的投资经理是黑石集团成功的基础，他们使得公司具有持续的竞争力和优势。创始人彼得·彼得森就拥有广泛的人脉，黑石的第一桶金就是彼得森利用与索尼公司总裁盛田昭夫的朋友关系，取得收购代理权，代表索尼公司出价20亿美元收购哥伦比亚唱片公司。尤其是在前期，彼得森给黑石带来了源源不断的业务，也引入了很多人才。此外，黑石集团60个高级管理经理平均有超过20年的相关经验，同时有400名左右的投资经理提供各种支持，他们有投资银行、杠杆金融、私募股权投资、不动产及其他领域的丰富经验。

(六) 规范的投资过程

黑石坚持规范有序的投资决策过程，每支基金、每个账户都有相应的投资政策和投资程序规定。对于单项投资设有投资金额和比例的上限，同时对行业和地理区位也有一定程度的限制。每周一，黑石会举行例会，由创始人施瓦茨曼亲自主持。会议通常从上午8点半开始，一直持续到下午4点半。关于黑石所有的投资决策内容都将在会议上讨论，与会人士必须对每个项目的背景有深入的了解和分析。提出投资请求的合伙人需向所有合伙人提交一份深入的研究报告，经集体讨论，最后由施瓦茨曼决策意见。在黑石，任何人只要犯一次严重的错误，就必须出局，合伙人也不能幸免。正是这种规范的管理制度，使得黑石投资项目失败比例低于同行业其他竞争对手。

三、 黑石发展历程：紧随潮流，迅速调整

(一) 美国私募股权业起落沉浮史

私募股权投资起源于美国，自1946年其作为一个行业起步以来，经历了几次起落沉浮的历程。早在20世纪80年代，它就遭遇过严重的信用危机，21世纪初又因IT泡沫破灭遭受挫折，2007年金融危机使其再受重创。然而私募股权行业在每次危机后都能重整旗鼓，掀起新一轮的投资浪潮。下图为全球并购交易量与GDP对比情况，从图中可以看出，并购行业周期性变化很大。

下表中总结了从90年代中期至今影响并购交易量的主要因素，包括经济环境、股票市场表现等10个方面。

下图为由私募股权所主导的并购资本投入量和交易数量。

(二) 黑石成立之初（1985-1990）：首战大捷，奠定口碑

黑石于1985年诞生，当时并购业务在美国已经开展的如火如荼。由KKR公司主导的乌达耶收购案掀开了行业爆炸式迅猛发展的序幕，它自身也由此成为行业内的领军人物。当时，私募股权业以一种全新的融资方式（垃圾债券）为自身募集了大量的资金进行杠杆收购；他们通常在恶意并购目标公司之后，采用资产剥离、大规模裁员或其他重组活动攥取利润，从而有了一个不好的称谓—“掠夺公司”。

黑石创立之初只有40万美元的启动资金，凭借创始人的声誉以及努力，在1987年10月募集了6亿美元，并开始了并购之旅。

黑石的第一个收购案例是运输之星公司。当时美国钢铁集团正与著名的恶意收购方卡尔·依坎周旋，后者已发出恶意收购要约。美国钢铁集团为保住公司核心资产，找到黑石寻求帮助；黑石引入了化学银行为之提供贷款。美国钢铁集团和黑石集团共同出资设立了子公司—运输之星控股有限公司，同时将美国钢铁的核心资产转移至新成立的子公司。黑石于1986年介入该项目，到2003年完全卖出股权时，黑石及其投资者获得了25倍收益，15年间的年平均收益率达130%。具体交易细节如下所示：

在此次交易过程中，黑石确定了其投资风格，同时奠定了良好的行业口碑。

运输之星大捷之后，黑石也遭遇了一系列挫折，如埃德加康博公司收购案布莱恩·麦克维的资本套利业务等，黑石也因此调整了投资策略，及时建立了投资审查制度。虽然这并不能完全避免失败，但其保证了黑石在经历了资本市场风浪之后，还能生存下来并发展壮大。

此外，黑石开始进军其他业务领域。如1988年黑石成立了黑石财务管理集团，从事抵押证券和其他固定收益证券投资。

(三) 从频临死亡到行业翘楚的涅槃（1990年代）

1989年至1992年，三年经济低谷，信贷市场停滞，私募股权公司需尽全力才能使旗下债台高筑的公司生存下来。在此期间，因黑石集团几次投资失利，将其置于频临死亡的境地；然而黑石集团通过迅速调整，与凯雷等几家公司共同成为私募股权领域的领导者，结束了80年代KKR一家独大的局面。

伴随着此次金融危机，市场发生了一定变化：整体价值小于分拆价值的公司越来越少；收购公司自身需提供的并购资金由80年代的5%-10%，上升至30%左右，甚至更高。因此收购公司不能仅靠简单的“收购—分拆”模式赚钱，而需进一步关注“公司创造价值的能力”。

1. 适时开辟不动产业务，把握发横财的机会

在杠杆收购业务如履薄冰的时候，黑石集团趁机丰富业务种类，不动产基金、FOF、夹层基金都是90年代新增的业务，后为黑石获取了丰富的回报。同时，黑石集团成为第一个进行不动产风险投资的私募股权公司，并且成为该领域的专家。随着80年代资产泡沫的破灭，不动产商和银行在困境中挣扎，而行业低谷也正预示巨大的投资机会。此期间，黑石在不动产领域的部分投资如下：

2. 科技泡沫时代巨大收获与阵痛

1995年4月，网景公司IPO，这可看作资本市场的一个转折点，代表着互联网时代的来临。风险投资取代杠杆收购业务，成为市场新的追逐点：公司的财务报表不再重要，未来潜在的巨额利润才是吸引投资者注意的兴奋点。黑石在通讯领域做出的成功投资有5个，数量不多却获利颇丰，总共赚取了150亿美元的利润。这些被投资的公司基本都在农村地区开展业务，收益稳定。

90年代末期，随着互联网泡沫破裂，许多公司遭遇了巨大的损失，黑石集团也不能幸免；但由于黑石看到了危机，后期没有深入介入互联网行业，损失的规模低于同行。

(四) 秃鹰基金：度过萧条期的替代工具（2000年初）

2000年至2002年，股票市场持续下跌，几乎没有杠杆收购的投资机会。黑石集团不得不调整方向进入了秃鹰债务投资领域。在该领域获取成功，需要熟稔所投资的行业、公司及破产程序，还需良好的运气。庆幸的是，黑石赢了。此期间，黑石的部分投资如下：

这两项投资合计5.16亿美元，收获近10亿美元的利润，所获收益加起来约为黑石投资于问题债券的两倍。

特别是2002年，黑石通过分析认为，已经遇到了10年难遇的低价收购资产的机会。当2003年经济企稳并开始反弹时，黑石的交易额达165亿美元，远远领先于对手，夺得了先机。

(五) 并购浪潮（2003-2007）：黄金时期的大发展

1. 市场回暖直至资金泛滥证券化助推过度繁荣

这一期间是私募股权业得以快速发展的黄金时机，黑石在此期间完成了很多大手笔操作。而伴随黑石2007年的上市，将这一时期的疯狂推向了高潮。

如同80年代垃圾债券对私募股权业的影响，此时出现了债券市场的创新—资产证券化，也称为结构性融资。银行利用该工具募集大量资金提供给私募股权业用于收购项目。愈演愈烈的资金泛滥状况，不断刷新着单笔投资额记录，投资标的也转变为上市公司。黑石在此期间的部分投资案例如下所示：

2. 塞拉尼斯案例：精巧的时机，运营的改善，最成功的交易

塞拉尼斯（简称塞）虽是德国公司，但只约有20%的业务及利润来自德国，其余均来自美国。因此德国股票市场并未给予其足够关注，如果提高运营效率并在美国上市，该公司是一个理想的收购标的。事实上，至2007年5月末股份出售后，投资利润合计29亿美元，达投资成本的5倍。然而整个过程并非一帆风顺，黑石集团的应对方案及重组过程很好地展现了其专业性。

收购前遇到的几个方面的挑战如下所示：

在应对以上四个方面挑战的同时，黑石也在着手其重组计划，主要集中在公司文化、运营管理、生产效率及业务构成四个方面，如下图：

塞的成功归因于三方面：行业周期性上扬、公司股价在美国的高倍数增长、运营方面的变革，而前两方面大概贡献了总利润的2/3。因此，无论何时，时机是最为重要的。

3. 办公物业投资信托：踩准市场节奏，跻身顶级交易之列

2004年3月起的两年间，黑石集团已经在美国购买了11家公开上市的不动产投资信托公司（REITS），以及一连串连锁酒店：美国公寓式酒店、第一医疗、温德姆国际酒店、拉昆塔和玛丽之星酒店。2006年，黑石集团不动产团队开始把投资方向聚焦于写字楼，他们以56亿美元收购了美利加不动产公司，并以18亿美元的价格拥有了崔泽克地产公司大部分资产。在此期间，黑石最成功的投资案例莫过于投资办公物业投资信托公司（Equity Office Properties, EOP）。

2007年正值美国写字楼价格持续上涨、整个不动产市场回报率不断下降的阶段。黑石的这项投资其实风险很大，2007年夏季爆发的次贷危机也验证了该风险的客观存在。然而，黑石不仅拥有独到的眼光，还拥有将资产闪电剥离的手段，促成了又一经典之作。

EOP拥有很多地产，但很多位于非核心地带，因此公司总价值相对较低。黑石集团计划全部买入，然后变卖掉公司1/3左右的资产，这样就可以低成本廉价拥有剩下的资产，即采用“整体收购”而后“分拆出售”的投资方法。黑石对于EOP所持有的4个核心市场的地产梦寐以求------纽约、波士顿、西洛杉矶以及旧金山海湾地区。

谈判过程并非一帆风顺，半路杀出了另一个竞争对手-不动产信托基金沃那多，其与黑石竞价耗时3个月，过程如下：

融资过程中，黑石集团只用了5天时间就从贝尔斯登、美国银行以及高盛那里融到了295亿美元的资金。除了贷款给黑石外，这些银行还投资了几十亿美元购买办公物业投资信托公司的部分股权，而黑石集团将在卖掉办公物业投资信托公司资产之后以稍高的溢价赎回。黑石集团通过为不动产基金融资，共投入35亿美元。

大量商业地产公司希望买下该公司的部分物业，黑石看到了通过分拆变卖资产来为收购融资的可能性。曲折的谈判过程推高了总收购价格，经过分析，黑石必须卖掉比他们之前计划的1/3还要多的多的资产。卖出的部分房产如下：

事实上，交易结束仅一周，黑石就卖掉了53座大楼，成功套现146亿美元。2月到6月之间，黑石集团分拆出售了EOP大约930万平方米中的567万平方米，得到了280亿美元，仅留下在最黄金市场中的地产。这些分拆销售的价格都很高，因此其成本远低于其市场价值。销售全部结束后，黑石集团35亿美元的股权投资增值为70亿美元，账面上赚了35亿美元。仅仅通过分拆EOP，黑石集团就已经使自己的账面资金翻了一番。若非迅速剥离资产，“次贷危机”将对黑石产生重大不利影响。

(六) 2008年金融危机之后：应对方式及其亚洲策略

金融危机后，黑石短期内投资收益、投资项目也逐步减少。公司的股价表现也很糟糕，2009年2月，黑石集团的股价跌到了3.55美元，相对于上市时的峰值，至少缩水了90%。但是公司在业务上的进展还是比许多竞争者顺利，危机爆发后3年内，黑石集团持有的公司中仅有一家破产；此外还有多家公司在困境中，然而当时能够让企业生存下去已经是了不起的胜利。在金融危机前，黑石为每一笔交易都支付了相对较高的对价，而信贷市场危机使得这些交易需要再融资，黑石不得不与债权人谈判，减少或者延缓债务，从而度过危机并寻找新的投资机会。

金融危机后黑石集团加大了对新兴市场的投资，在亚洲市场尤其是逐步加快了投资速度。为进入市场，黑石力邀前香港财政司司长梁锦松加入黑石。梁锦松走马上任后就为黑石募资30亿美元，并且采用了“走上层路线”的策略，便于拓展市场。因此，不同于凯雷等对手水土不服，黑石的之旅比较顺利，这也印证了黑石的投资智慧。黑石投资包括蓝星集团、寿光物流园等，成功退出的项目收益情况也较令人满意。2008年，黑石集团购入上海Channel1购物中心的物业，价格为10亿元，总面积为4.2万平方米。在持有该物业的三年时间内，黑石集团将其出租率提高至90%。2011年9月，黑石集团将所持有的Channel1 95%的股权出售给新世界发展有限公司，价格为14.6亿元人民币。

四、黑石成功要素：友好的方式，精准的眼光

黑石集团诞生于恶意收购盛行的20世纪80年代，但它立下了一个基本准则—坚决不进行恶意收购业务。黑石的创始人施瓦兹曼认为：“恶意收购是一个把收购成本无限提高的过程。入侵者需要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接将导致企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”事实证明这一准则使黑石集团迅速成功，连其对手都愿意与之打交道的公司。

除了上述提到的交易之外，黑石在成长过程中还创造了许多经典案例。如在互联网经济低迷的2004年完成了对一家化学公司的收购案，不久就顺利将其在美国上市，精准的把握了传统行业开始受亲睐的机会；黑石在投资了乐高主题公园后，抓住机会不断开拓市场，为其增加多元化和内容更丰富的业务，将其转变为大型连锁娱乐集团。

经历了20多年资本市场的起落沉浮，黑石能够从众多竞争对手中脱颖而出，成为华尔街的无冕之王，这绝不是偶然。追溯黑石的发展脉络，其盈利模式可谓经典：1、坚持友好收购，实现双赢乃至多赢；2、面对瞬息万变的形势，总能把握先机并且迅速决策，或是开拓新的投资领域，或是发现新的投资机会，眼光和手段都值得称道。黑石集团的成功模式或许不能完全复制，然而其投资决策方式值得同行学习借鉴。（完）