闲扯说重啤部分要约案例

声明：本案例分析纯属个人技术探讨，文中超出法定信息披露部分，是个人完全的主观臆断推论，无任何的证据支撑。

（一）案例介绍

1、要约股数及价格

重庆啤酒（600132）于2013年3月5日公告了部分要约收购事项，公司股东嘉士伯香港拟要约收购重庆啤酒1.466亿股股票，约占总股本的30.29%，要约收购价格为20元/股，比公司停牌前股价溢价约25.5%。此前，要约收购人嘉士伯香港和关联公司嘉士伯重庆分别持有重庆啤酒12.25%和17.46%的股份，两家公司受嘉士伯基金会控制，合计比例为29.71%，为重庆啤酒的实际控制人。

2、锁定交易安排

2013年3月4日，重啤集团与嘉士伯香港签署了股份转让锁定协议，约定重啤集团将以其持有的全部重庆啤酒股份接受嘉士伯香港要约。如果因最终接受要约的股份数量超过上限而使重啤集团所持股份不能全部通过本次要约收购出售，重啤集团将按照与要约价格同等的价格向嘉士伯香港出售全部或部分剩余股份。

3、要约生效条件

在要约期内最后一个交易日15:00 时，登记公司上海分公司临时保管的预受要约的重庆啤酒股票申报数量不低于96,794,240股（占重庆啤酒已发行股份总数的20%）的股份。若在要约期间届满时，预受要约的股份数量未达到上述要约收购的生效条件的要求，则本次要约收购自始不生效，登记公司上海分公司自动解除对相应股份的临时保管，所有预受的股份将不被收购人接受。

（二）案例闲扯分析

这是一单典型的上市公司部分要约收购操作，上市公司控股股东采用部分要约方式来实现增持。当然也有它自身的特点，比如收购人的外资身份，首次附加了部分要约的生效条件，部分要约推出同时公告了与股东的锁定交易安排等等。

1、嘉士伯到底想干啥？

从该部分要约收购来看，嘉士伯的主要目的还是在于收购重啤持有的上市公司20%股份，对于其他股东而言，本着搂草打兔子的原则，能收购也行，收不到也认可。

2、为啥部分要约而不是全面要约？

既然嘉士伯是想收购重啤集团持有上市公司股份，为啥采用部分要约收购啊，这事多麻烦还可能存在其他股东同时接受预售，重啤集团卖不干净的情形呢？相同的情形和诉求下，通常的方案设计都是协议收购+全面要约，即嘉士伯与重啤集团签署股权转让协议，同时向全体股东发起全面要约，走个过场就OK。

之所以采用部分要约方式，理由只有一条，不愿意承担全面要约的风险，对于嘉士伯而言，协议转让不出高价重啤不干。协议转让出了高价就必须以该价格全面要约，当前的市场行情下全面接盘的压力实在太大了，另外，熔盛重工要约收购全柴动力的案例在太他妈吓人了，都不想重蹈覆辙啊。

3、重啤集团为啥这么早表态？

其实重啤这么早表态是本次交易中最重要的事项，从接受部分要约的角度而言，只要在部分要约的期间接受预售就OK了，完全没有必要在一开始的时候就向市场大呼小叫，好比非诚勿扰男嘉宾刚出场，女嘉宾就开始大喊我愿意跟你走，这是为什么呢？

首先，从嘉士伯角度，本次就是奔着重啤集团来的，重啤在要约开始的表态签署协议也是本次部分要约的前提条件，即锁定交易，起码锁定态度啊。

其次，重啤集团现在签署协议的价格是在市价之上，国资决策也没啥压力，真要是二级市场价格炒上去了，再坐下来表态我愿意，就很困难了。

再次，也是给广大公众投资者看，你看，我就收30%股份，人家重啤就有20%，你们别太当真啊，有多远滚多远，别跟着瞎掺和。

最后，若不签署协议，重啤集团国有股转让的国资程序也无法提前履行，真等到要约开始接受预售在报国资委批准，没准要约收购期限已经完成了。那样就因为程序衔接出现乌龙了，还是先把国资委批文拿下来最顺。就单凭这一点，设计本次方案的财务顾问就够牛B的了。

4、部分要约股比为啥定在30%？

既然嘉士伯奔着重啤集团20%股份，干嘛要约收购的股比整30%啊，直接20%多好啊。这个比例主要还是最大可能的让重啤集团的股份多卖出一点来。所以在要约股份的比例上留出了余地，就算那些不懂风月的小股东也跟着凑趣，只要过来搅局的不超过10%，都能保证重啤全部股份可以通过部分要约实现全身而退。

另外，为了重啤全部退出，就算多收了一点其他股东的股份，这个代价也是嘉士伯可以接受的。

5、为啥给25%的溢价？

嘉士伯本次要约收购价格高于市场价，而不是按照收购办法的最低价格确定，一定是有原因的。目的当然是服务于最大可能的完成本次要约，这里需要探讨的是，这个溢价主要是为了取悦公众投资者还是重啤集团，个人更倾向于后者。

个人观点，市场是投机市场，部分要约收购的价格高低与最终成功关联度不大，一是因为部分要约收购距离最后实施有一定的周期，未来市场有很大的不确定性。另外，小股东本能的认为收购人对价值判断能力强，只要你敢出价我就敢不买，通常要约收购会成为市场价格的一个保证，当然也有熔盛重工的极端案例出现。一句话，为了增加部分要约收购的成功概率而提高收购价格，在市场上是不成立的，只能赌要约期间尤其是最后三个不可撤销预售日的市场价格低于或者接近要约价格，要约才有可能成功。

故此，本次部分要约价格的溢价还是开给重啤集团的，无论是重啤集团处于商业利益考虑还是国资审批顺畅的考虑，溢价无疑为后续操作提供的通行证。

6、如何评判附加生效条件？

先说下收购人该生效条件的考虑。

首先从股比的角度而言，只要本次要约收购超过20%，则嘉士伯关联公司持股比例就会超过48%，这个比例对于后续的增持是至关重要的，因为自由增持2%就可以达到50%，超过了50%以后再增持就无需全面要约和要约豁免，故此，48%的股比是摆脱全面要约收购义务的一道分水岭。

其次，20%股比正好与重啤集团持股比例相同，意味着重啤集团接受预售只要没有障碍，这事一定能成，若重啤集团因为国资审批等等最后没接受预售，同时自己股比也没达到48%的情况下，其他小股东的股份我也不要。生效条件看似用股比设定的，但是本质上还是主要锁定在重啤集团后续的操作上。一句话，重啤集团是本次盛宴的主要客人，其他的都有点自知之明，该来的没来，不该来的也别跟着起哄。

在说下对这个生效条件的看法。

在2002年旧版的收购办法中，规定要约收购可以附加生效或者成功的条件，后来在2006版中把相关的条件删除了，主要是避免收购人利用信息不对称，设置必然失败的要约条件来操控市场。

所以，这条的设计在最终证监会的审核中，很有可能会被要求调整的，只要你发了要约收购，就算只有一个股东接受了一股，你也必须接受。

7、最终结果会怎样？

从要约结果而言，本次收购还是能够成功的，因为有重啤集团垫底。但是重啤集团持有股份能否全部卖光，还要取决于要约收购最后三个交易日二级市场价格是否超过要约价格，个人判断还是超过20元的可能性很大。另外，生效条件这事，在正式报告书披露时候，应该会调整。当然也不会构成方案的根本调整，对最终结局也影响不大。

祝嘉士伯好运，祝重啤集团好运！