投资不应只自上而下

投资分析 2016-02-09  星期二 付羽 4150字

一、自上而下和自下而上
几年前,有个前辈问过我这个问题:“分析方法,是自上而下更好还是自下而上更好?”当时,也许是资历尚浅,当时对于这个问题几乎没有概念。那时,在我看来,投资无非就是看看行业,看看公司,为什么要分自上而下或自下而上?而后来有了自己的投资理念,才发现自上而下和自下而上实际上是两种截然不同的投资观,思考这个问题很有必要。
所谓自上而下的投资方法,是先从宏观经济出发,通过分析经济及政策对行业的影响,到行业,再从行业精确到个股。这种投资方法不仅体现在通过宏观经济来决定投资的仓位,也体现在通过分析国家政策的变化来选择行业。而所谓上下而上投资方法则是把重点放在企业的基本面和价格上,从企业的财务报表入手,再到企业的商业模式,最后再通过行业及政策分析来强化结论。
作为两种投资方法,很难去下结论两种方法哪种更好?不同的方法各自有其适用的情况。自上而下的方式更容易发现由政策驱动的行业机会,例如2009年的新能源行业的投资,当时虽然行情猛烈,但是相当部分的股票恐怕当时财务数据也并不那么好看;而自下而上投资方法更容易发现长期牛股,例如茅台,就是自下而上投资方法一个非常好的标的,其极其出色的财务数据,商业模式上的护城河为其长期业绩增长提供了保障。

二、中国资本市场的主导
然而虽说两种投资方法各有千秋,但是在我看来,中国资本长期以来,恐怕总的来说,还是自上而下的投资方法占更重要的地位。从散户和游资来说,大部分热衷于各种主题投资,题材性机会,而这些也应该算是自上而下方式的一种较为极端的表现形式。而对于卖方机构来说,当前提供的大部分研究报告也是基于自上而下的投资方法,大篇幅的分析还是在政策以及行业上,而真正能够深入到企业的财务、商业模式上的分析显得不足。而从体制上讲,也决定了卖方机构的研究是基于自上而下的,因为大部分卖方机构的影响力及效益主要依靠“新财富”评选,而“新财富”评选则是基于行业的,这种对于体制的遵从决定了卖方机构研究的主要方式。而对于买方机构来说,虽然有不少买方机构宣称自己主要基于自下而上投资方法,但是在实际操作中恐怕大部分还是基于自上而下。这从买方机构的换手率能够得到验证,日前据媒体报道,2006年至2011年上半年国内公募基金的年度平均换手率达到250%~350%,是美国同业的四倍以上,而如此高的换手应该还是主要基于的自上而下。
为什么在中国资本市场上会以自上而下的投资方法占主导地位呢?这个问题说起来可能原因较多,但是我个人认为,最主要的原因是由中国的经济体制决定的。自从改革开放以来,中国开始走具有社会主义特色的市场经济,但是又由于中国经济的特殊性,市场经济之前一直是在政府主导下实施的。这种烙印自然也深深地打在了中国资本市场上,所以自从中国资本市场诞生之日起,政府在其中的影响力是非常之大的。综观中国资本市场的演变,数次大的顶部和底部都有政府多多少少的影响在上面。然而,随着中国市场经济的进一步发展,经济的运行机制自由化的迹象也越来越明显,政府对资本市场的影响也会越来越小。
并且,之前较小的资本市场规模也会使得自上而下的分析方法占主导地方,因为市场容量有限,交易量占资本市场总市值比重较大,因此一些重大事件能够在短时间影响整个行业甚至大盘。而随着市场容量的逐渐扩大,目前总流通市值已达17.4万亿,相比较2007年的8.7万亿增加了一倍,然而日均成交量却没有显著扩大。在这样一个背景下,我认为在所谓的牛市和熊市中,个股同涨同跌的情况将非常少,甚至同行业内的个股也将出现分化。
所以如果说自上而下分析方法是以前中国资本市场的主导的话,那么现在自下而上的分析方法将变得越来越重要。

三、自上而下vs自下而上
区分自上而下和自下而上的分析方法是非常有必要的,对于同一个标的,分析方法不同,得出的结论却可能不一样。其中最典型的例子就是最近的白酒行业了,笔者拟以该行业为例来论证自上而下和自下而上分析方法的不同。
白酒行业因为最近的强势吸引了许多人的目光,同时也引发了巨大的争议。我认为争议的根本所在就是分析方法不同,出发点不一样。我认为分析一个股票少不了三个维度:国家经济、行业变迁和个股基本面。自上而下的分析方法把这三个维度重要性的排序是国家经济>行业变迁>个股基本面,而自下而上则刚好相反,因此看空白酒行业乃至其中龙头如茅台者所依仗的理由基本上都是从自上而下分析方法出发的,有如下理由:

1、中国的人口结构,90后,00后逐渐进入自主消费人群,而这些人相对于父辈接受的西方国家意识更多,因此葡萄酒在其酒消费的比例可能较大,而崇尚白酒文化的60后正要开始步入老龄化,其酒消费则可能受到影响;

2、白酒行业的繁荣,更多的是为三公消费所驱动,而随着当前政府对三公消费的限制,白酒行业将受到负面影响;

3、白酒行业的产能已经足够大,全行业已经接近1000万吨,人均消费量也在世界较高水平,因此增长空间有限;

从以上的观点可以看到,看空者实际依仗的理由多集中在国家经济(人口结构)以及行业变迁中,而从个股基本面出发的理由则几乎没有。而恰恰相反的是,看多白酒的人则往往喜欢从个股基本面出发,一般有如下观点:

1、 优质白酒龙头企业有着非常优秀的财务状况,以茅台为例,长期以来现金净流量为正,使得其没有有息负债,相反自上市以来,从未向资本市场融资,却派出大笔分红;

2、 茅台有着非常之强的盈利能力,当前毛利率高达90%以上,ROE维持在30%左右,这使得其有着不断提价的能力及扩张能力;

3、 整个白酒行业虽然市场容量已经很大,但是行业集中度还非常低,目前白酒行业前8名总共只占有23%的市场份额,因此茅台作为绝对龙头,实际上还是有非常大的扩张空间的。

4、 而从茅台的实际销售状况看,虽然茅台零售价已经很高,超出了一般工薪阶层所能承担的范围,但是实际上茅台出厂价并不太贵,中间大部分利润为经销商赚取,未来茅台在销售产业链上还有文章可做。

而从以上观点可以看出,看多茅台者的理由更多是依仗在贵州茅台公司基本面本身,对于行业方面也有提及,而对于国家经济方面则基本上没有涉及。所以笔者认为,对于茅台的分歧其实正常,分析方法的不同导致结果不同。在投资这件事情上,我们没有必要非要争个对错,其实本无对错之分,只是立场不同而已。

四、而上而下分析方法的局限性
虽然投资本无对错之分,但是资本市场又常以其表现来论证各种观点的“对错”,例如最近虽然看空白酒行业的人不在少数,但是相当数量白酒股依旧在一片质疑声中不断创出历史新高。笔者并不就此认为看空白酒者错了,因为不管什么结论,都必须要加一个要素,那就是时间。虽然近期白酒行业表现很好,但是不代表其涨势永久能持续,也许不久的将来白酒行业就确在各种因素影响下陷入调整。笔者认为,这只能说明自上而下分析方法存在其局限性。

世间万物因多样性而丰富多彩,正如有的人能当将军,有的人能当厨师,同样作为公司也是这样。这个从哲学上讲就是内因和外因的关系,自上而下分析方法强调外因的作用,而自下而上分析方法也更注重内因。虽然哲学上,普通认为内因比外因重要,但是这里同样有时间的因素。受内在因素驱动的公司,其必然有着超越整个行业的增长空间,但是也要受着宏观经济、行业变迁的影响,可以说,在短时间内,外因的作用力是可能大于内因的;而从长期来看,即使环境在变,由内在因素驱动的公司必然脱颖而出,长期持有将获得厚报。也正是因为从哲学上来看,短时间内外因可能比内因重要,这也解释了哲学的外延,具体到特定事物,例如从投资来看,自上而下分析方法需要不停地监测环境的变化而作出调整,关注的时间周期短,因此持股周期短,而手较高;而自下而上分析方法则刚好相反。这样,就把哲学和投资统一了,道理上是相通的。

而自上而下分析方法的局限性就体现在此,我觉得很少有注重自上而下分析方法的人能把茅台自2004年持有至今,中间任何一个环境的变化就可能导致其卖出;而自下而上分析方法因为关注公司基本面本身,而茅台事实上确实从基本面来看,从来就没有卖出的理由,因此是可能持有至今的。而事实上,2004年至今茅台大趋势上一直在上涨。

同样,如果通过自上而下分析,也可能因为2010年的地产调控而错过了建筑装饰、家纺个股的行情,而实际上,这些公司因为其轻资产经营、扩张能力强、行业集中度低而有着巨大的潜力,而这些必须要通过自下而上才能分析得到。
五、并非万能的自下而上
本文前文似乎一直在贬低自上而下,而宣扬自下而上,此非我本意,任何事物都有其局限性,自下而上同样。尤其是,在因为外部环境而使得系统性风险很大的时候,有着良好内因驱动力的个股依旧可能出现大幅下跌,例如2008年的熊市,茅台基本面并没有发生太大改变,但是依旧下跌了近70%。如果一味地自下而上进行分析,而可能出现大幅地亏损。因此笔者认为两种分析方法都有其局限性,但是由于笔者认为当前市场似乎有点太倚重自上而下的投资方法,因此本文取了这个题目,但是实际上,投资同样不应只自下而上。我们应该认识到各自的局限性,并发挥主观能动性提前做出判断,而不是被动地摇摆。

六、如何进行自下而上分析
本文虽然一直在提自下而上的分析方法,却一直没落到实处谈到如何进行自下而上分析的具体执行措施,这是我努力的目标。我最近花费了大量的时间进行思考,我认为投资如果没有框架,而只是点对点地研究个体,未免会迷失在丛林,而使得投资是“只见树木,不见森林”。所以这段时间有媒体数次邀我的稿件,希望我对某个个股发表看法,都被我回绝,因为我觉得时间不到,我应该做我现在想做的事,就是先提出一个投资框架。

因此我一直想构造一个自下而上的框架,这样投资将更有原则性,且更轻松。而所谓的框架,必须结合案例来论述,所以我将来会试着把最近看过的些个股,例如鲁泰B,苏宁电器,金正大,天士力等通过该框架表现出来。我先把这个话放出来,是希望给自己点压力让我去写,否则时间都白白浪费在虚度上。

另外,我要说明的是,我只是个投资年限只有短短几年的晚辈,历史收益率虽然是较大幅度跑赢大盘,但是一点都不惊人,更没有实现所谓的财务自由。以我这么个身份,就想提出投资框架这么一个宏观的东西,可能有点不自量力,也需要大家多指正。