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国际私募股权和风险投资基金估值指引

日期:2016-02-09 信源 © CVCA点击:

国际私募股权和风险投资基金估值指引

本指引主要是推荐私募股权和风险投资估值的最佳实践。本指

引中“私募股权”的涵义较宽泛,包括早期企业的投资、管理层收购

(MBO)、保留管理层的收购(MBI)及类似交易,以及成长或发展

资本。

所推荐的估值法适用于所有类型的私募股权基金(种子和创业投

资、收购、成长/发展资本等)以及私募股权基金通常使用的金融工

具。本指引还提供了私募股权基金中的其他实体的估值基础,包括基

金的基金。

本指引中推荐的估值法由方框标出,并且字体加粗;而辅助解释

该推荐的相关说明、背景材料和补充性材料的字体都为普通字体。

如果本指引中推荐的估值法与任何适用的法律、法规、会计准则

或公认会计原则的要求存在冲突,则应以后者的要求为准。

国际私募股权和风险投资估值理事会(“IPEV理事会”)的成员

或其下属委员会或工作部门均不因本指引中包含或遗漏任何事项或由

于依赖本指引中的条款而导致了任何后果,而向任何当事人承担任何

责任(不论是疏忽或者其他)。

本指引取代IPEV理事会之前发布的指引,适用于2009年7月1日之

后的报告期。

简介

私募股权基金经理可能需要对其投资做定期估值,作为向其管理

的基金的投资者报告的一部分。本指引的目的是提供报告私募股权投

资的“公允价值”的最佳实践,旨在推广最佳实践,从而帮助私募股

权基金的投资者做出更明智的决策。

国际会计权威机构越来越重视公允价值,因此有必要在全球范围

内建立一致的估值标准,而本指引提供了一个对私募股权基金所做的

投资进行一致性估值的框架。

私募股权基金往往受法律或监管规定或合同条款管制。本指引并

不旨在规定或推荐投资计入基金账户的基础。IPEV理事会认可公允价

值是对私募股权基金的投资组合的最佳估值方法。理事会对公允价值

估值法的支持也表现在其对基金投资者提供的透明性,使用公允价值

来衡量一个投资组合阶段性的表现。此外,机构投资者在做资产配置

决策以及准备财务报告时都使用公允价值。

本指引的制定过程中考虑了财务报告标准的要求和含义,尤其是

国际财务报告准则(IFRS)和美国通用会计准则(GAAP)的要求和

含义。这样做的目的是使得私募股权基金投资公允价值的估值框架符

合会计准则。

会计准则并没有要求遵循本指引。但是,如果遵循本指引,则可

以达到与会计准则合规。

本指引旨在代表当下的最佳实践,因此在今后将会对其重新审

查,如果必要还会对其修改,以反映国际监管或会计准则的变化。

本指引从概念的角度关注估值,不试图提供最佳实践,因为这关

系到投资者报告、内部过程、控制和程序、治理机制、委员会监管、

估值人的经验和能力以及估值的审计和审查。

本指引区分了估值的基础(公允价值)、估值的方法(如盈利乘

数法)以及估值方法中使用的要素(如EBITDA),估值基础定义了所

提供数值的代表涵义,估值方法详细说明了导出估值的方法。

以下定义适用于本指引

活跃市场(Active Market)

如果一项金融工具可以无困难、定期地从交易所、交易商、经纪商、企业界、定价服务机

构或监管机构处获得报价,并且该等报价公平地代表实际、常规的市场交易,则可认为该金融

工具在一个活跃市场有报价。

活跃的市场应为公平独立的交易持续发生,并且有足够的交易量和频率,从而在持续的基

础上确定价格。满足这一标准的交易水平取决于人们的判断。

可归属企业价值(Attributable Enterprise Value)

可归属企业价值是指归属于基金所持有的金融工具的企业价值,以及该实体中排列在该基

金最高排名投资工具之下的金融工具的企业价值。

亏本或强迫交易(Distressed or Forced Transaction)

强迫清算或亏本销售(即强迫交易)不是一个常规的交易,不决定公允价值。一个实体需

根据自己的判断来认定某一个交易是否是强迫或亏本交易。

企业价值(Enterprise Value)

企业价值是指代表某实体所有者权益的金融工具的价值与该实体净金融债务的总和。

公允价值(Fair Value)

公允价值指市场参与者之间在报告日(计量日)开展的常规交易的价格。

基金或私募股权基金(Fund or Private Equity Fund)

本指引中基金或私募股权基金泛指投资于所有阶段(从创业企业到大型收购)的私募股

权投资的任何指定的投资资本池,包括法人实体、有限合伙以及其他投资机构持有的该等资本

池。

基金的基金(Fund-of-Funds)

本指引中基金的基金泛指投资于私募股权基金的任何指定的投资资本池。

被投资公司(Investee Company)

被投资公司指基金直接投资的某个企业或某一些企业。

投资(Investment)

投资指基金在被投资公司持有的所有金融工具。

流动性(Liquidity)

流动性是指金融工具在必要时能被方便及时地出售的程度。

市场参与者(Market Participants)

市场参与者是潜在或实际的买方或卖方,不存在强制买或卖,双方对相关事实有合理认知

并且有能力开展足够的尽职调查来做出对相关企业的有序投资决策。

净资产值(Net Asset Value,‘NAV’)

基金的净资产值是基于标的被投资公司及其他资产和负债的公允价值,估算的归属于该基

金投资者的价值。

有序交易(Orderly Transaction)

有序交易是在报告日之前暴露于市场,允许对涉及该等资产或负债的交易进行习以为常的

营销。

报价工具(Quoted Instrument)

报价工具是指任何金融工具,对该等金融工具的报价反映正常市场交易,并且可以无困难

地、定期地从交易所、交易商、经纪商、企业、定价服务机构或监管机构处获得报价。

变现(Realisation)

变现是指一项投资整体或部分出售、赎回或偿还;或某个被投资公司的破产,并且预计不

会有重大的回报。

报告日(Reporting Date)

即计算估值的当日,相当于计量日。

二级市场交易(Secondary Transaction)

二级市场交易指非上市或非流动的基金的权益持有人将其在该基金中的权益转让给另一

方。

无报价工具(Unquoted Instrument)

无报价工具是指报价工具之外的其他金融工具。

标的企业(Underlying Business)

标的企业指基金直接或通过一系列特殊控股公司投资的运营实体。

估值人(Valuer)

估值人是直接负责对基金或基金的基金的某个或某些投资进行估值的人。

第一部分:确定公允价值

1. 公允价值的概念

公允价值指市场参与者之间在报告日进行的有序交易的价格。

对于报价工具,有效市场价格将是决定公允价值的主要基础。

对于无报价工具,估计其公允价值时,估值人需假设标的企业在报告日变现并合理地分

配利益,不论该标的企业是否准备出售、其股东是否有意在不久的将来出售。

目的是估计市场参与者在报告日同意进行交易的假想价格。

公允价值不是强迫交易、非自愿清算或亏本交易中某实体获得或支付的价格。然而,假想

的交易价格必须考虑当下买卖资产的市场情况。

虽然私有企业股份的转让往往受制于约束、优先购买的权利以及其他障碍,但是仍然有可

能估计出有意愿的买方愿意购买某项投资的所有权的价格。

2. 估值的原则

应在每个报告日评估每项投资的公允价值。

在估计某项投资的公允价值时,估值人使用的方法应该适合该投资的性质、事实和环境以

及该投资在整个投资组合中的重要性,并且应该使用合理的数据和市场信息、假设和估计。

如果某个金融工具不存在活跃市场,估值人必须使用一个或多个估值方法来估计公允

价值。

在私募股权中,价值的实现主要是通过整个标的企业的出售或上市,而不是单一股东权

益的转让,企业在报告日的整体价值(企业价值)往往是反映该投资在该企业中的价值的关

键信息。

公允价值由估值人从企业价值出发进行估计,可以使用多种估值方式,步骤如下所示:

(i) 使用估值方法确定被投资公司的企业价值;

(ii) 调整剩余资产或负债以及其他或有事项和相关因素,得到被投资公司的调整后企业价

值;

(iii) 从调整后企业价值中减去在清算情景下任何高于基金的最高等级的金融工具(例如将被支付的部分),并且考虑可能稀释该基金的投资的任何工具的影响,得到可归属的企业

价值(Attributable Enterprise Value);

(iv) 根据各自的份额,将可归属的企业价值分配到公司的相关金融工具;

(v) 根据基金对每个金融工具的持有比例来分配上述数值。

要认识到对私募股权投资的估值本质上带有主观性。它基于对标的企业的未来的估计和判

断:所处的市场和环境;并购市场的情况;股市表现以及报告日存在的其他因素。

由于这些因素之间相互交错,而且往往缺少直接可比的市场交易,所以在使用与其它实

体相关的公开信息来进行估值时必须额外小心。为确定某项投资的公允价值,估值人必须通过

判断和必要的估计来调整市场数据,以反映其它因素的潜在影响,如地理因素、信贷风险、外

币、可归属权利、股票价格及波动。

同样地,必须认识到虽然估值的确能反应某个投资或投资组合的进展情况,但是只有等最

终变现之时才能完全确定投资的真实表现。估值人必须意识到有哪些原因会导致投资的变现结

果与其估计的公允价值有差异。

公允价值应反映对所有重要因素的合理估计和假设,这些因素是公平交易的参与方会考虑

的,包括会影响投资的预期现金流以及影响现金流风险程度的因素。

在评估估计和假设的合理性时,估值人应:

● 注意评估的目的是复制公平交易的参与方在报告日会做的估计和假设;

● 考虑报告日之后发生的事件,如果该等事件额外证明了报告日的有关情况;

● 考虑报告日当时的市场环境;以及

● 考虑重要性原则。

由于对私募股权投资的公允价值的估计本身存在诸多不确定性,因此在做判断和必要的

估计时需要额外小心。但是,估值人也不应过度谨慎。

私募股权基金投资的目的往往是建立、发展和/或极大地改变标的企业,包括其战略、运

营、管理或财务状况。有时候会涉及到救援融资(Rescue Financing)或者帮助受困业务扭转困

境。在这些情况下可能很难确定公允价值,但是在大多数情况下还是可以估计市场参与者愿意

为该等投资支付的价格。

可能出现以下情况:

● 合理的公允价值估值区间很大;

● 无法合理地评估该区间内各个估值的可能性 ;

● 无法合理地预测某个关键事件的可能性及其财务影响;以及

● 最近对该等业务没有投资。

虽然存在以上困境,估值人必须得出结论,给出他们对有意交易的市场参与者之间假想的

交易价格的最佳估计。

在前述情况下估计公允价值的增减可能需参考广泛的价值变化的指标(比如相关股票市场

指数)。在考虑这些广泛的指标后,在某些情况下,估值人可能会得出合理的结论,认为上一

个报告日的公允价值仍然是这个报告日的最佳公允价值估计。

如果认为公允价值已经改变,估值人应该调整投资的账面价值,以反映预估的影响。

合理地分配可归属的企业价值

对可归属的企业价值的分配需反映在报告日出售或上市时金融工具持有者分别获得的金

额。第二部分1.8中将会进一步讨论,如果存在棘齿条款、股票期权或其他机制(如在对早期

企业投资中的‘优先清算权’),并且基于当日的企业价值该等机制很可能因公司出售而被触

发,则在分配时必须反映该等机制。

估算公允价值应该基于一个假设,即期权和权证都被行使,在此假设下公允价值超过行权

价格,因此该等行权是合理的假设。如果总行权价格很高,则该等行权可能导致标的企业的盈

余现金增加。

收益分配的差异化可能会影响投资的价值。如果存在优先清算权,则必须评估该等分配是

否有利于基金、或有利于第三方并且损害基金。

如果基金持有大量的期权和权证头寸,则需要将其与标的投资分开估值,使用合理的期权

为基础的定价模型。

3. 估值方法

3.1. 总则

下文3.3至3.8描述了估算无报价投资工具的公允价值时可以考虑使用的几个估值方法。这些

方法应做必要修改,以反映个例因素对公允价值影响。下文3.9描述了估算报价工具的公允价值

的方法。

例如,如果标的企业持有盈余现金或其他资产,则该企业的公允价值应反映该事实。

因为,在私募股权领域,价值的实现是通过整个标的企业的出售或上市,而不是通过单

一股东权益的转让,所以企业在报告日的整体价值往往能反映对该企业的投资股份的价值。因

此,下文描述的几种估值方法的第一步都是估计企业价值。

在某些情况下,公允价值主要基于相关金融工具的预期现金流和风险,而非企业价值。在

该等情况下,估值方法应反映该等事实。

在确定投资的公允价值时,估值人应做出自己的判断。包括仔细考虑可能会影响其公允

价值的具体投资条款。在这方面,估值人应优先考虑投资的实质,而非严格的法律形式。

汇率的变动可能影响基金投资的价值,应考虑该因素。

如果基金的记账货币与投资使用的货币不同,则在报告时必须使用报告日的即期汇率将

货币转换成记账货币。

3.2. 选择合适的方法

估值人需要通过自己的判断来选择最适合某项投资的估值方法。

选择方法的关键标准是该估值方法必须适合该投资的性质、事实和情况以及该投资在整个

投资组合中的重要性。如果合适,估值人可以考虑使用其他方法来检验所获得的公允价值。

在选择适用方法时,应单独考虑每项投资。如果投资组合中某些非重大投资在风险和行业

方面都很相似,则可以用同一种方法来评估该等非重大投资。该方法应该与该行业中具有相似

风险的重大投资的方法一致。

一个合适的方法需要体现所有可获得的、可能对投资的公允价值产生重大影响的信息。

估值人应选择最为合适的估值方法,并基于其所获得的信息、经验和判断来调整估值。这

需要考虑很多因素,如:

● 所使用方法对行业性质以及市场环境是否适用;

● 每个方法中使用的数据的质量和可信度;

● 企业或交易数据的可比性;

● 企业的发展阶段;

● 企业创造可持续的盈利或正现金流的能力;以及

● 该企业特有的其他考虑。

在评估某个方法是否合适时,估值人应该偏向于以市场为基础来衡量风险和收益的方法。

完全基于可观测到的市场数据的公允价值估算比起基于假设的估算要可信得多。在某些情况

下,估值人需要对可观测到的市场数据做一些调整,以反映估值实体的实际情况。不能机械地

认为该等调整会降低公允价值估算的可信度。

使用现金流贴现和行业基准的估值方法不应脱离以市场为基础的计算方法,如果脱离地使

用,则需要极度谨慎。该等估值方法可以用来交叉检验市场为基础的计算方法得出的估值。

如果估值人认为有多个估值方法适合某项投资的估值,估值人可以考虑该等不同估值方法

的结论,用某个估值方法的估值来交叉检验另外一些方法得出的估值,或者某个估值方法与其

它一个或多个估值方法一起使用从而来确定投资的公允价值。

各个时期使用的估值方法应保持一致,除非某些变动导致更佳的公允价值估算。

应清楚对估值方法做任何改变的依据。一般预计在投资的周期内估值方法不会经常发生

变化。

下表列示了一些最为普遍使用的估值法

估值方法

近期投资价格(Price of Recent Investment)

乘数(Multiples)

净资产(Net assets)

(标的企业的)现金流或盈利折现(Discounted cash flows or earnings (of Underlying Business))

(投资的)现金流折现(Discounted cash flows or earnings (from the Investment))

行业估值基准(Industry valuation benchmarks)

3.3. 近期投资价格

如果待估值的投资本身是近期发生的,则其成本就很好地反映了公允价值。如果被投资公

司近期接受了新的投资,该近期投资价格为估值提供了依据。

随着时间流逝,此方法获得的估值的有效性必然逐渐降低,因为投资的价格反映的是该交

易发生当日的状况。在动态环境中,市场状况的改变、时间的推移以及其他因素都会降低该等

估值方法在日后进行估值的合理性。

此外,如果第三方所做的投资的价格被用来作为估值的依据,则必须考虑该等交易的背

景。

特别要指出,以下因素可能导致投资的价格不能完全代表当时的公允价值:

● 已有投资和新投资的附带权利不同;

● 新投资者带来不成比例的稀释;

● 基于战略的考量引入新投资者;

● 该交易可能是强迫交易或‘救援措施’(rescue package);或

● 新投资的绝对金额相对较小。

此估值方法可能对所有私募股权投资都适用,但是仅限于相关投资发生之后一段有限的时

间内。由于种子期/初创期企业或者涉及技术、科技创新、发明的企业融资频率较高,所以此估

值方法往往适用于此类型的投资。

此估值方法适用的期限的长短取决于投资的具体情况以及估值人的判断。

相较快速变化的市场环境,在相关实体以及外部环境都基本没有变化的稳定的市场环境

中,此估值方法适用的期限相对更长。

在应用近期投资价格估值法时,估值人使用投资本身的初始成本或者被投资公司近期重

大新投资的价格来估算企业价值,但是这仅适用于相关交易发生后的有限时间段内。在该等

交易发生后的有限时间段内,估值人应该在每个报告日都评估是否在该等交易之后发生了任

何变动或事件可能会导致投资公允价值的变动。

近期投资价格估值法普遍用于种子期、初创期以及早期企业的投资,因为这些企业没有当

期/近期收益或正现金流。对这些企业来说,往往很难估计研发活动成功或失败的可能性以及其

对财务状况的影响,也很难做可靠的现金流预测。

因此,确定公允价值的最合理的方法是依据市场数据,即近期投资价格法。

如果估值人认为未经调整的近期投资价格不再适用,并且没有可比的公司或交易来推算价

值,则可以使用基于行业分析、部门分析和/或重大因素分析的深入评估。

在该等情况下,如果适用的话,被投资公司所在行业中普遍使用的行业特定的基准/重大因

素可以被用来估算公允价值。在应用里程碑法(Milestone Approach)时,估值人试图确认重大

因素和/或基准是否发生了变化,从而导致投资的公允价值的变动。

对于早期或发展阶段企业的投资,往往在做投资决策时就已经设定了一些重大因素。不同

类型的投资、不同的公司以及不同的行业涵盖的重大因素不尽相同,但是往往包括:

财务衡量标准:

● 收入增长;

● 盈利预期;

● 现金消耗速度;

● 合同合规。

技术衡量标准:

● 开发阶段;

● 测试周期;

● 专利许可。

市场营销和销售衡量标准:

● 客户调查;

● 测试阶段;

● 市场引入;

● 市场份额。

此外,在估值的时候还应该考虑被投资公司的主要市场推动力以及整体经济环境。

在使用重大因素估值法时,估值人试图评估基于重大因素方面的考虑,公允价值是否出现

变动。该等评估可能包括以下考虑:

● 与预算计划或重大因素相比,被投资公司的业绩是否有重大的变化;

● 对于技术方面的重大因素的实现预期是否有变化;

● 被投资公司所在市场或其产品或潜在产品是否出现重大变化;

● 全球经济或者被投资公司所处的经济环境是否发生重大变化;

● 可观察到的可比公司的业绩,或者整体市场的估值是否发生重大变化;

● 是否出现任何内部事件,如欺诈、商业纠纷、诉讼、管理层或战略的改变。

如果估值人认为公允价值发生了变化,则必须估算出对近期投资价格的调整额。该等调

整从本质上来说是主观的。该等调整可能基于公司的客观数据以及投资专家和其他投资者的经

验。

然而,该等调整的必要性和重要性都是相对主观的,需要估值人做出判断。如果价值减少

了,则估值人应该降低上一个报告日的投资账面价值来反映所估计的价值损失。

如果有迹象表明价值增加,如上文所示,则估值人可以考虑增加投资的账面价值。但是必

须要谨慎,从而保证只有当市场参与者认为标的企业的价值增加之时才增加账面价值。在没有

额外的融资或盈利的情况下,当考虑更为微小的价值增加的指标时,估值人应考虑购买者对该

等指标的估值是多少,考虑潜在的结果以及达成该结果所涉及的成本和风险。

在没有重大收入、利润或正现金流的情况下,其他诸如盈利乘数的估值法基本都不适用。

可能可以使用现金流贴现法(DCF methodologies),但是现金流贴现法本身的缺陷——依赖于

高度主观的判断,可能会导致其不适用。

3.4. 乘数法(Multiples)

该估值法使用基于估值企业盈利的盈利乘数来估算企业的价值。

该等估值法适用于对稳定企业的投资,该企业有清晰的、连续的、可持续的盈利。

本章节的指引提供的企业估值法基于正盈利。对于那些还处于发展阶段且尚未产生正盈利

的企业来说,可以使用收入乘数作为估值基础。

收入乘数基于一个假设,即收入可以产生“正常”水平的盈利。如果使用收入乘数来估

值,则本章节所提供的盈利乘数估值法的考虑因素也同样适用。

该估值法可以适用于盈利为负的公司,只要可以认定亏损是暂时的,并且可以确定一个

“正常”的可持续盈利水平。

这可能涉及调整后的历史盈利、预测的盈利水平、或当前或预期收入的“可持续”利润

率。

用于本估值法中的最合理的盈利应该是最有可能被该企业的潜在购买者使用的盈利。

在使用盈利乘数法估算某项投资的公允价值时,估值人应:

(i) 使用对于公司的可持续盈利适用的、合理的乘数(考虑标的公司的风险状况和盈利增

长潜力);

(ii) 调整剩余资产或负债以及其他或有事项和相关因素,得到被投资公司的调整后企业价

值;

(iii) 从调整后企业价值中减去在清算情况下任何高于基金的最高等级的金融工具(例如

将被支付的部分),并且考虑可能稀释该基金的投资的任何工具的影响,得到可归属的企业

价值(Attributable Enterprise Value);

(iv) 根据各自的份额,将可归属的企业价值分配到公司的相关金融工具。

粗体术语解释如下:

适用乘数

有几个可使用的盈利乘数,包括市盈率(P/E)、企业价值与息税前收益之比(EV/EBIT)

以及企业价值与息税折旧摊销前收益之比(EV/EBITDA)。具体使用的乘数应该符合被估值的企

业。(注意:收入乘数及其应用详见3.8.行业估值基准)。

从总体来说,由于财务结构在私募股权中的角色,应该使用乘数来得到标的企业的企业

价值。如果能获得EBITDA乘数,则往往会采用这一乘数;如果不能获得,则也可使用市盈率乘

数,因为一般报告中都会有市盈率。要使得市盈率可比,两个实体需要有相似的融资结构和负

债水平。

因此,如果使用P/E乘数,则需要使用EBIT数值,并且做运营、营运资本和税务相关的财务

成本调整。调整的目的是消除并购融资的收入对企业价值的影响。

从定义上看,盈利乘数的分子是价值,分母是盈利数值。分母可以是任何一个时间段内的

盈利,乘数往往按照所采用的不同盈利定义为“历史的”、“当期的”或“预期的”等。所使

用的乘数的时间段和概念应与被估值公司的盈利保持一致。

合理乘数

估值人往往参考当期市场为基础的乘数来得到其所需的乘数,反映在有报价公司的市场

价值或者公司更换所有权的价格。该等市场为基础的方法假定市场对可比公司给出了正确的估

值。

虽然有人认为有报价公司的市值并不代表该公司的价值,而仅仅是“小份”股份交易的价

格,但是本指引假定市场为基础的乘数能代表公司整体的价值。

采用市场为基础的乘数的目的是识别与被估值公司类似的公司,包括风险状况以及盈利增

长预期方面。如果公司的业务活动、所在市场、规模、地理位置以及适用税率相类似,往往其

风险状况以及盈利增长潜力也类似。

使用P/E乘数时,估值人应注意到可比公司的P/E倍数可能受其财务杠杆和适用税率的影

响。

使用EV/EBITDA乘数时,估值人应注意到,从定义上看,该等乘数消除了固定资产折旧和商

誉等无形资产摊销的影响。使用该等乘数应格外谨慎,否则估值人可能无法意识到,大量购置

固定资产,或通过并购而不是内在成长来实现扩张等商业决策确实会带来实际的成本,这应该

反映在相关企业的估值中。

应该根据可比公司与被估值公司的差异点来相应调整可比公司的盈利乘数。该等差异点应

该参照风险和盈利增长预期这两个决定盈利乘数的关键变量来考虑和评估。在评估所估值公司

的风险状况时,估值人应该认识到风险来自于各个方面,包括公司业务的性质、所在市场的情

况、其在市场中的竞争地位、管理层和员工的能力以及(在私募股权中尤为重要的)资本结构

和持有投资的基金影响公司变动的能力。

在调整相关乘数时,估值人还应考虑所估值企业的股份的流动性与交易所报价之间的差

异。可能存在缺乏流动性或变现性的风险。估值人应考虑该等股份的潜在购买者对持有无报价

股份带来的额外风险的顾虑程度。

对于无报价公司,那些无法控制或影响变现过程的股东所面临的缺乏流动性带来的风险比

那些有足够股权来控制变现过程的股东所面临的风险更大。可以合理地预期,潜在购买者会认

为持有少数股权的风险比持有控制股权的风险大。

收购日的乘数应对比市场可比乘数。两者之间可能存在差异,相似的差异可能也在之后的

估值日出现。

例如,由于以下原因,需要调整可比乘数:

● 实体的大小和多元性,以及与之相应的抵挡不良经济环境的能力;

● 盈利增长率;

● 对少数关键员工的依赖性;

● 产品种类的多样性;

● 客户群的多元化和质量;

● 负债水平;

● 任何导致盈利差异的其他原因;以及

● 股份缺乏流动性所带来的风险。

涉及类似公司出售的近期交易有时被用来作为得出合理乘数的参考标准。有人认为,该等

交易涉及整个公司的转让,而乘数涉及“小份”股份的价格,因此该等交易提供了相对合理的

乘数来源。

然而,以下情况可能会破坏其适用性:

● 缺乏前瞻性的财务数据和其他信息来识别和调整差异点;

● 私人公司所报告的盈利可信度和透明度偏低;以及

● 交易本身缺乏可信的定价信息。

在获得合理的乘数时,估值人需要判断是否参考某个单一的可比公司、某一些公司、股票

市场或次级市场的盈利乘数。在某些特殊情况下,估值人可能认为使用报价市场或次级市场的

乘数或“一篮子”可比公司的平均乘数是合理的。

可持续的盈利

乘数应用于可持续的盈利时,估值人必须对盈利的可信度有把握。虽然这可能导致估值人

倾向于使用经审计的历史数据,而非未经审计或预测的数据,但是必须认识到,从定义来看价

值是一个前瞻性的概念,并且报价市场的价值往往是基于“当期”或“预测的”乘数而非“历

史”乘数。此外,也有人认为动态环境中的估值应该反映可获得的最新信息。因此,估值人可

获得盈利数据的可信度(reliability)和关联性(relevance)之间存在权衡关系。

权衡之下,估值人的判断很重要,估值人应该倾向于使用历史的(虽然不一定是经审计

的)盈利数据,或者,如果估值人认为可信度高,也可使用当前年度盈利预测数据。

不论使用哪一期的盈利,估值人应确信该等数据代表了可持续盈利水平的合理估计,这就

意味着需要根据特殊或偶发事项、非连续性活动和并购活动的影响、以及盈利预测的改变来调

整盈利。

3.5. 净资产(Net Assets)

本估值法参照企业的净资产值来获得该企业的公允价值。

适用本估值法的企业的价值主要来自于其资产的公允价值,而不是其盈利。比如不动产公

司或投资公司(如本文‘4. 基金权益估值’中将要讨论的基金的基金)。

本估值法还适用于这样的企业,该等企业的资产回报不高,并且清算或出售资产可以获得

的价值更大。在私募股权中,在某些情况下,该等估值法可能适用于对亏损公司或盈利水平低

的公司的投资进行估值。

在使用净资产估值法估算投资的公允价值时,估值人应:

(i) 使用适当的方法估算企业的资产和负债(如适用,应包括或有资产和负债),得到该

企业的企业价值;

(ii) 从调整后企业价值中减去在清算情况下任何高于基金的最高等级的金融工具(例如将

被支付的部分),并且考虑可能稀释该基金的投资的任何工具的影响,得到可归属的企业价

值(Attributable Enterprise Value);

(iii) 将可归属的企业价值分配到相关金融工具。

3.6. (标的企业的)现金流或盈利折现(Discounted Cash Flows or Earnings

(of the Underlying Business))

本估值法通过计算未来现金流的现值(或预计未来盈利的现值)来估算企业的公允价值。

现金流和“终值(terminal value)”来自标的企业,而不是投资本身。

现金流贴现法(DCF)很灵活,因为其可以应用于任何现金流(或盈利)。在私募股权估

值时,该等灵活性使得该估值法适用于其他估值法无法适用的情况。虽然该等估值法也可以适

用于处于巨大变化时期的企业,比如救援融资、扭亏为盈、战略性重新定位、亏损或初创阶

段,但是在该等情况下使用本估值法存在巨大的风险。

DCF估值法的劣势主要在于它要求预测具体的现金流、估计“终值”以及合理的风险调整

后的折现率。所有这些都涉及大量主观判断,这些因素的变化会极大地影响得出的现值。

由于该估值法的主观性非常强,DCF估值法可用于交叉检验以市场为基础的估值法得出的

估值;如果独立于其他估值法使用DCF估值法,则需要极其谨慎。

在评估该等估值法的合理性时,估值人应考虑是否在某些特殊情况下,该等估值法的弱点

和敏感性会导致最终得出的公允价值缺乏可信度。

在使用(标的企业)现金流或盈利贴现估值法估算投资的公允价值时,估值人应:

(i) 使用合理的假设和预期现金流(或预期盈利)以及预计终值、贴现率来获得企业的企

业价值。贴现率应该根据企业内在的风险进行数量化的风险调整;

(ii) 从调整后企业价值中减去在清算情况下任何高于基金的最高等级的金融工具(例如将

被支付的部分),并且考虑可能稀释该基金的投资的任何工具的影响,得到可归属的企业价

值(Attributable Enterprise Value);

(iii) 将可归属的企业价值分配到相关的金融工具。

3.7. (投资的)现金流折现(Discounted Cash Flows (from the Investment))

该估值法将DCF概念和方法应用到投资本身的预期现金流。

如果投资即将变现或标的企业即将上市,并且相关交易的价格已经基本确定,则(投资

的)现金流折现法(或者变现价值或上市价值的简单折现法)可能是最合理的估值法。

鉴于其灵活性,本估值法可以应用到所有私募股权投资中。该估值法尤其适合评估债券或

夹层债务等非股权投资金融工具的价值,因为该等金融工具的价值主要取决于其特定的现金流

以及风险,并不取决于整个标的企业的价值。

由于本估值法自身依赖于大量主观判断,估值人采用该等估值法作为评估股权投资的公允

价值的主要依据时,应该极度谨慎。

本估值法常用于检测其他估值法得出的估值是否合理。

风险以及补偿不同层次风险的投资回报率是所有私募股权投资的关键变量。因此在假设贴

现率时有一个参考标准。

然而,预测整个投资期的具体现金流的需求可能会降低股权投资的可信度和重要性,此外

还需要估计“终值”。

如果投资主要是股权或股权和其他金融工具的结合,终值主要取决于标的企业变现时预期

价值。这往往需要对假定的变现日的情况做出假设,包括企业业绩和发展、股票市场以及其他

评估率。对于股权投资,这些假设的小小改变会对估值产生实质性的影响。对于非股权投资工

具,终值往往是事先确定的,这将极大地提高估值的可信度。

在不可预计投资变现的情况下,终值可以基于投资持有人应计的永续现金流。如果基金几

乎没有能力影响变现的时间和/或有影响力的股东不愿变现,则上述情况可能发生(这在私募股

权中极其少见)。

在使用(投资的)现金流折现法估值时,估值人应使用合理的假设和估计来预计未来现

金流、终值、日期和风险调整后的贴现率。风险调整后贴现率应根据投资涉及的风险进行量

化调整。

3.8. 行业估值基准(Industry Valuation Benchmarks)

一些行业有其独特的估值基准,例如“每个床位的价格”(对养老院来说)以及“每个用

户的价格”(对有线电视公司来说)。某些金融服务部门和信息技术部门以及长期合同较多的

服务部门等其他行业使用收入乘数作为估值基准。

这些行业基准往往基于一个假设,即投资人愿意为周转率或市场份额付钱,并且这些行业

中企业的正常盈利水平变化不大。

使用行业基准可能可信度不高,因此只有在有限的情况下才适合作为估算公允价值的依

据,本方法更多用于检测其他估值法得出的估值是否合理。

3.9. 有效市场价格(Available Market Prices)

私募股权基金可能持有报价工具,该等报价工具存在一个有效市场价格。

活跃股票市场上的报价工具的价值应该是其在报告日的报价。如果会计准则不要求使用

报价并且报价被认为是不合理的,则可以使用买卖差价中最具代表性的价格点。估值人应在

使用报价或买卖差价中最具代表性的价格点时保持一致。

对于某些有报价工具,只有一个报价可代表该等工具最近一次交易的价格。

对于另外一些有报价工具,在任何一个时间点都有两个市场报价:做市商给出的较低的买

价以及较高的卖价。前者是做市商愿意支付给投资持有者的价格(即投资人的出售价格),后

者是投资者为获得对投资的所有权愿意支付的价格。然而,报价的另一个选择(如果会计准则

没有要求)是市场中间价(即买价和卖价的平均价格),这被认为是买卖差价中最具代表性的

价格点。

本估值法适用于活跃市场给出报价的情况。

不应对活跃市场的报价进行折价处理,除非合同的、的或其他有法律效力的限制可

能会影响报告日的变现。

在决定折价水平时,估值人应该考虑持有人在比较被估值的投资与完全相同但不受限制的

投资之后,可能要求的补偿。

估值人可以考虑使用期权定价模型来评估该等限制对变现的影响,然而,从实际应用来

看,如果限制仅涉及有限的报告期,则只需对报价进行简单的折价处理。

使用的折价应该合理地反映时间价值以及流动性降低带来的风险。折价率取决于主观判

断,主观判断受预期波动的影响,预期波动在期末应降至零。

4. 基金权益估值

4.1. 总则

基金的基金以及私募股权基金投资者必须定期估算其在标的基金中的权益,以用于其财务

报告。从以往基金经理(Manager)的报告来看,基于投资公允价值的净资产值(‘NAV’)被

用做估算标的基金中的权益的公允价值的依据。

在估算某个基金权益的公允价值时,估值人应考虑其在报告基金NAV中的可归属部分。

从最基本的层面来说,基金权益的公允价值相当于预计所有标的投资在报告日变现的价

值总和。该等变现的资金流向投资者的数额相当于NAV的数值。这特别适用于封闭式基金的投

资,因为在投资变现时,封闭式基金投资人通过出售标的投资公司获得现金回报。

作为基金的投资人,只有当他有证据证明所报告的NAV是使用合适的公允价值准则经过谨

慎处理得到的,他才能信赖被投资基金的经理提供的NAV数值。一般来说,有关公允价值估值

法、程序以及一致性的证据是通过尽职调查、连续监督、对财务报告的审查以及投资者对被投

资基金的管理来获得的。

因此,严格遵循公允价值准则确定的NAV,提供了估算基金权益的公允价值的最佳方法。

4.2. 对净资产值的调整

如果估值人确认所报告的NAV是合理的,则有必要在报告日可获得的信息的基础上做一

些调整。虽然估值人可以向基金经理索取其公允价值估算程序和机制,但是估值人仍需要有

合理的程序和相关控制,以保证估值人能评估和理解所获得的估值。

可能会导致调整所报告的NAV的因素包括:

● 基金NAV的报告日与估值人实体的报告日之间有重大时间差。这可能会由于以下因素而

加剧:

- 基金做出额外投资或获得变现;

- 估值人开始意识到随之产生的被投资企业公允价值的变化;

- 市场变化或其他经济环境变化影响了基金投资组合的价值;

● 充分且透明的有序二级市场交易的信息;

● 认识到基金NAV中包含的潜在管理费或附带权益;

● 基金协议中任何可能影响分配的、却未包含在NAV中的条款;

● 普通合伙人(GP)对相同公司和证券的估值非常不同;以及

● 其他可能影响基金价值的因素和情况。

应对NAV做出调整,使其等同于所有被投资公司都在报告日变现时基金权益持有人将会收

到的现金。

4.3. 二级市场交易

私募股权基金很少有二级市场交易。基金的外部市场交易很少见、不透明并且很少有相关

信息。二级市场交易的价格是谈判决定的,受公允价值之外的其他因素影响,基于交易对方的

假设和回报预期。此外,具体交易的信息可能是无序的,并且可获得的定价数据可能已过期。

如果权益的估值人知道该基金的二级市场交易的相关情况,并且该等交易被认为是有序

的,则估值人应考虑将该等交易价格作为确定公允价值的一个因素。

如果私募股权基金的投资人决定出售其在该基金的权益,则已知的有序二级市场交易数据

是更佳的公允价值参考。

任何二级市场交易价格的使用都涉及主观判断。

第二部分:应用指引

引言

第一部分陈述了私募股权和风险投资最佳估值实践的指引和原则。本部分进一步陈述该等

原则和方法应用于具体案例时的实践指引。

1. 特别考虑

1.1. 内部融资轮次(Insider Funding Rounds)

融资的价格是当日公允价值的清晰指标。在使用近期投资价格估值法时,估值人应该考虑

该轮新投资的具体情况是否可能会降低近期投资价格作为公允价值指标的可信度。

如果新一轮的融资只涉及标的企业的现有投资者,融资比例与投资者现有投资的份额成比

例(内部融资“insider round”),在该等情况下可能对公允价值交易的要求降低。估值人需要

评估交易是否经过合理协商、是否反映了当日的企业价值。

尽管如此,如果现有投资者的定价估值比上一个报告日所报告的价值低(内部低价融资

“insider down round”),这可能意味着价值的降低,所以应该考虑这一点。

内部低价融资可能有不同的形式,包括公司重组,即公司普通股本的重大改变,比如将所

有流通股转换成股本,将流通优先股合并成更少数量的股份(股份合并),或者甚至在增资前

取消所有流通股。

1.2. 问题市场(Distressed Market)

某些市场可能被估值人认为是“问题市场”。问题市场并不意味着该市场中的所有交易

都是不能用于比较的亏本或无效交易,但是,该市场上的某些交易可能是亏本的。在该等情况

下,需依靠主观判断来确认单个交易是否反映公允价值。

在判断某个交易是否是亏本的或强迫的(例如,无序的),估值人应考虑以下方面:

● 对于交易的法律要求,比如,法规授权;

● 即刻出售资产的必要性,并且没有足够的时间对所出售资产进行营销;

● 由于法律或时间的约束导致存在单一的潜在购买人;以及

● 没有足够的市场营销活动。

1.3. 扣除更高等级的投资工具(Deducting Higher Ranking Instruments)

很多收购结构中包含份额比基金权益高的第三方债务,在估计可归属的企业价值时应该从

企业价值中扣除该部分债务。

对某些交易来说,该等债务是活跃交易的,并且被投资公司或基金可以以低于票面价值的

折价收购该等债务。

在计算可归属的企业价值时,估值人应从企业价值中扣除报告日清偿该等债务所需支付的

金额。一般来说该价格是票面价值,因为该债券在被投资公司出售时是可偿付的,而企业价值

的估计基础也是报告日出售的价值。

如果债务以折价交易,折价部分一般不从企业价值中扣除,除非被投资公司或基金已经以

该折价收购该债务,并且意图取消该债务而不是以票面价值偿付。

1.4. 过桥融资(Bridge Financing)

基金或相关金融工具可能给标的企业提供贷款从而推迟新一轮的融资(过桥融资)。该等

贷款可能是基于基金的初始投资,或者是在计划的后续投资之前。

如果是初始投资,基金未持有标的企业的其他投资,过桥贷款应该单独估值。在该等情况

下,如果预计融资将在适当的时间进行并且该等过桥贷款仅仅是为了保证资金提前到位,则成

本是衡量公允价值的最佳指标。

如果预计公司很难安排融资,并且可行性值得怀疑,则估值人应该重新评估公允价值。

如果过桥融资是作为后续投资向现有被投资公司提供,则过桥融资应该与原有投资一起作

为被估值投资的一部分。

1.5. 夹层贷款(Mezzanine Loans)

夹层贷款是普遍使用的投资债务融资。他们一般排名在优先债之下,但是在股东贷款或股权

之上,其利息与贷款人承担的风险水平相一致,并且可能的带有额外的增值特质,如认股权证。

夹层贷款往往是股东以外的其他方提供的,可能是基金在该标的企业中持有的唯一投资工

具。在该等情况下,夹层贷款应独立估值。该等夹层贷款的价格是当日公允价值的可靠指标。

估值人应考虑是否存在标的企业价值减少的征兆,因为这意味着不能完全收回贷款。估值

人还应考虑所要求的收益是否有改变,因为这意味着贷款的价值也已改变。

夹层贷款的持有人可交易的市场机会有限。有一些中介机构定期为该等债券提供报价,但

是交易一般无法以该等报价进行。估值人应该考虑交易的价格是否合理地指示公允价值。

由于可以较为确定地预测夹层贷款的现金流,所以一般通过DCF模型来估值。

夹层贷款所附的权证应该与贷款分开考虑。估值人应选择合适的方法来对标的企业进行估

值并且将已执行的权证的所有权比例用于估值。

如果权证的影响很大,估值人可以考虑使用某个期权和权证定价模型。

如果夹层贷款是基金在标的企业中持有的多个投资工具之一,则夹层贷款以及任何所附权

证应该包含于被估值的投资工具。

1.6. 累积贷款利息(Rolled up Loan Interest)

很多在私募股权中普遍使用的金融工具所累积的利益只有在该工具赎回时才能得到变现

(例如低折扣债券(Deep Discount Debentures)或实物支付票据(Payment-Kind Notes))。

在对该等工具估值时,估值人应评估从该等工具中预期可收回的金额。可收回金额的考虑

包括任何合理预计发生的变化因素,如利率的提高。

在典型的融资方案(financing package)中,这些可以与标的股权投资区分,并且作为卖

出交易的部分而实现。

预计可回收金额(如果超过原始成本)的差异应该分散在票据预计期限中,从而让投资有

持续的回报率。

1.7. 参考出价(Indicative Offers)

第三方给标的企业的参考出价可能很好地指示了公允价值。这适用于对标的企业部分或全

部出价,也适用于其他一些情况,如债务或股权再融资。

然而,在使用参考出价衡量公允价值前,估值人应考虑价格提供方的动机。参考出价可能

故意设置得过高,原因有很多,包括公开议付、进入公司等,或者参考出价取决于严格的条件

或未来事件。

同样的,该等价格可能故意设置得过低,价格提供方可能认为卖方是被迫出售或者借牺牲

其他低流动性的股东来增加自身的股权。

此外,参考出价可能依据于不全面的信息,因而可能无效。

估值人应该考虑该等动机,然而很有可能无法得出绝对的结论。

据此,一般参考出价能为其他估值方法得出的估值提供有用的额外支持,但是不足以单独

使用。

1.8. 重组的影响(Impacts from Structuring)

私募股权投资的重组往往很复杂,各股东持有不同的权利,这些权利可以加强或降低其权

益的价值,这取决于标的企业是成功还是失败。

估值时必须考虑投资结构变化所带来的影响,这可能极大地影响投资的公允价值。该等潜

在影响可能有几个不同的法律形式,并且可能是由基金选择发起、某些事件发生时自动发起、

或由另一方选择发起。一般条款包括,但不限于:

● 股票期权和权证;

● 反稀释条款;

● 棘齿条款;

● 可转换债;

● 优先清算;

● 后续资本投资的承诺。

这些权利应该接受定期审查,来评估是否有可能被行使以及其对基金投资估值的影响。在

每个报告日,估值人应确定这些权利是否有可能被行使。

在评估股东是否有可能行使权利时,估值人可以比较行使权利获得的价值与行使权利的成

本。如果行权得到的价值超过行权的成本,估值人应该假设权利会被行使。

公允价值的评估基础应该是所有当下可以行使的以及有可能被行使的权利(比如期权),

或者在某些事件发生后自动行使的权利(如变现时的优先清算,或基于价值的棘齿条款)。

还应该考虑执行价格是否会导致被投资公司盈余现金。

尽管如前所述,在考虑优先清算的影响时,估值人的评估应包括在该等优先权下基金获得

其全部合同权利的可能性。实际中,可能无法获得优先权的全部价值,尤其是当这可能导致其

他与出售过程密不可分的投资者(如持续的管理团队)所获得的投资价值大大减少。