透视科创板特殊投票权机制

《上市规则》主要从表决权差异安排的设置前提、拥有特别表决权的股东主体资格和后续变动等限制、充分保障普通投票权股东的合法权利、公司强化信息披露及监督机制等四个方面对“特殊投票权”进行了规定。

1. 时间要求

表决权差异安排只能在上市前设置且需经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。若上市前不具有表决权差异安排，则上市后不得进行此类安排。

2. 市值要求

除满足科创板上市的一般条件之外，具有表决权差异安排的公司其差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

3. 权利要求

普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。

1.   主体资格限制

持有特殊表决权的股东应当对公司具有显著的贡献，且上市前后持续担任董事或者实际控制的持股主体。此外，特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到全部已发行有表决权股份10%以上。

2.   表决权差异限制

特殊表决权股份的表决权数量需要在公司章程中进行明确规定，且每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。

3.   上市后不得增发限制

公司上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。如果因股份回购等原因被动提高了特别表决权比例，还应将相应数量特别表决权股份转换为普通股份，保障特别表决权比例不高于原有水平。

4.   交易限制

特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照交易所有关规定进行转让。

1.   数量保障

上市公司应当保证普通表决权比例不得低于10%；有权提议召开临时股东大会的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的10%；有权提出股东大会议案的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的3%。

2.   主体资格丧失保障

若出现下列情形之一，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：（1）持有特别表决权股份的股东不再符合《上市规则》中主体资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；（2）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（3）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；（4）公司的控制权发生变更。

若出现第四种情况时，上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。

3.   重大事项表决保障

上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：（1）对公司章程作出修改；（2）改变特别表决权股份享有的表决权数量；（3）聘请或者解聘独立董事；（4）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。上市公司章程应当规定，股东大会对前款第二项做出决议，应当经过不低于出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

1.   强化外部信息披露义务

上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。前述规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。

2.   强化内部监事会监督

公司具有表决权差异安排的，监事会应当在定期报告中，就下列事项出具专项意见：（1）持有特别表决权股份的股东是否持续符合《上市规则》相关要求；（2）特别表决权股份是否出现本规则《上市规则》规定的情形并及时转换为普通股份；（3）上市公司特别表决权比例是否持续符合本规则的规定；（4）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形；（5）公司及持有特别表决权股份股东遵守本章其他规定的情况。

3.   及时办理登记义务

上市公司应当按照本所及中国结算的有关规定，办理特别投票权股份登记和转换成普通投票权股份登记事宜。

2018年4月24日，联交所正式发布主板上市规则第119次修订（“《新主板上市规则》”），其中，《新主板上市规则》第八A章和指引信HKEX-GL93-18，构成了现阶段联交所关于不同投票权上市制度的主要规则。以下我们将从对设立特殊投票权机制公司的要求、对特殊投票权受益人的要求和对投资者的保障机制等三个方面，对联交所主板和上交所科创板的“特殊投票权”规则进行比较。

（二）对特殊投票权受益人的要求

（三）对投资者的保障机制

三、特殊投票权机制在香港资本市场的典型案例

2018年7月9日，小米集团于香港联交所主板成功上市，成为首家在香港上市的“同股不同权”企业。

根据招股说明书显示，小米前三大股东的持股比例为（如图1所示）：雷军持有小米31.41%的股份，加上其他股东委托其投票的2.2%的股份，雷军共持有33.61%的股份，林斌共持有13.33%的股份。正常情况下二人的股份加起来也仅为46.94%，未超过半数，更未达到2/3，对公司的控制较为有限，因此，小米采取了AB股的股权架构来增强雷军对于公司的控制权。

根据招股说明书显示， A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。在AB股结构下（如图2所示），雷军的31.41%的股份中有20.51%的A类股，加上其10.9%的B类股，雷军的投票权达到了55.7%，再加上委托投票的2.2%，雷军实际拥有公司57.9%的投票权。林斌的13.33%中有11.46%的A类股，加上1.87%的B类股，根据A类股的投票规则，林斌拥有公司30%的投票权。如此一来，雷军的创始团队则拥有公司超过87.9%的投票权，可以决定公司重大事项和一般事项。

2018年9月20日，美团点评正式在港交所挂牌上市，这是继小米之后，在香港以“同股不同权”上市的第二家企业。

根据招股说明书显示，美团点评股权架构为（如图1所示）：王兴持有美团点评10.4%的股份，穆荣均持有2.3%的股份，王慧文持有0.7%的股份，创始团队持有的股份总共为13.4%的股份。按照一般公司股权的理论，王兴创始团队已经丧失控制权。为实现创始团队对公司的控制权，美团点评亦实行AB股架构。

根据招股说明书显示， A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。在AB股结构下（如下图所示），王兴持有10.4%A类股，拥有47.14%的投票权。穆荣均持有2.3%的A类股，拥有10.43%的投票权。王慧文持有0.7%的A类股，拥有3.17%的投票权。由此，王兴的团队三人则掌握美团点评60.74%的投票权，超过了1/2，对一般事项拥有决定权。通过AB股的控制权制度设计，王兴团队实现了持有较小股权仍能控制公司的目的。

在科创板相关实施规则出台之前，大陆资本市场关于“特殊投票权机制”一直付之阙如。作为比较，美国三大交易所纽约交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所自20世纪八十年代开始即允许上市公司设置“特殊投票权机制”；香港联合交易所在2017年也推出了相应特殊投票权机制。一般认为，香港联合交易所推出特殊投票权机制，是其在错过阿里巴巴、京东等独角兽企业后的反思之举，亦是迎合了新经济的潮流。

不可否认的是，大陆资本市场对于“特殊投票权机制”一直秉持着开放的态度，也进行过有益的尝试。2018年3月30日，大陆证监会发布关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证CDR试点的意见，意味着“独角兽”采取“同股不同权”股权架构在中国上市成为了可能。2018年12月9日，香港交易所发文称：沪深港交易所就不同投票权架构公司纳入港股通股票范围达成共识。

而本次科创板首度引入“特殊投票权机制”，虽然尚需要经过市场的检验，但无论如何，这毕竟为许多新经济企业的上市提供了制度层面的坚实保障。

如本文第三部分“上交所与香港联交所“特殊投票权”规则的对比”中所述，科创板特殊投票权机制与香港主板的特殊投票权机制相比，尤其是投资者保护层面，仍有完善空间。

对于投资者的保护，《科创板上市规则》主要从两个层面落实：一方面，监事会负责从内部监督持有特别表决权股份的股东，保护投资者乃至中小投资者的重任即落在了监事会的层面。另一方面，交易所从外部监督，防范滥用特别表决权情况的发生。相比于香港主板的特殊投票权机制相关规则，科创板上市规则设置的特殊表决权机制对于投资者的保护似乎还有进一步完善的空间。

1. 监事会的内部监督的制度困境

鉴于我国公司法规定的公司治理结构主要为“三会一层”架构，监事会往往扮演监督管理层、保护投资者的角色。但是主要依靠监事会主导监督特别表决权股东、保护投资者的工作略显单薄。一方面，监事系由股东大会选举产生，特别表决权股东亦可任命监事，于特别表决权股东而言，请自己提名的监事来监督自己并不现实。另一方面，在上市公司实践中，客观而言，目前监事会的监督往往是“守门员式”的末端监督，并不一定能在滥用特别表决权情形发生之初即迅速介入履职。

2. 交易所的外部监督实施细则缺失

科创板上市规则仅规定了交易所可以在出现持有特别表决权股东出现滥用特别表决权情形时，要求公司或者特别表决权股东予以改正。如何认定滥用特别表决权情形、公司或者特别表决权股东的具体改正措施、公司或者特别表决权股东拒不改正的惩罚措施等配套规则均未予以明确。