4月6日，招商固收发布信用债市场周报称，总的来说，民企公募债券的违约率和违约后偿付概率均比较高，国企公募债违约概率低，但是违约后的兑付进展缓慢。从防踩雷的角度，策略上低等级民企仍然应该规避，仍然推荐中高等级、短久期。

信用市场展望：违约以后，国企和民企缘何不同？

3月30日，雨润食品(1068.HK)公告兑付剩余应付本金2.8亿元，意味着公司在违约后半个月的时间内便兑付了全部本息。回顾过往信用事件，民营企业中，超日、湘鄂情、中富、亚邦、宏达、雨润均实现了足额兑付，而英利、山水、圣达仍未有定论，违约后全额兑付几率达到2/3；国企和央企中，除二重的债务被国机集团受让外，其余的天威、中钢、东北特钢仍未有定论。总的来说，民企公募债券的违约率和违约后偿付概率均比较高，国企公募债违约概率低，但是违约后的兑付进展缓慢。

那么，如何解释民企和国企的违约后兑付差异？当公募债发生信用事件时，外部援助是违约后能否兑付的关键，而企业自身情况是外部援助能否实现的关键，我们着重关注民营企业和国企外部力量和自身情况的区别。

（1）外部力量差异

企业由于经营恶化发生信用事件时，银行的支持意愿普遍会较低。对于国有企业而言，第一外部力量是地方的协调，其次是主承销商，最后是其他国有企业对其收购。

对于民营企业，救助力量包括社会上民营资本对其有目的性的帮助（超日，湘鄂情，雨润）、主承销商（雨润）等。同时，地方也会协调帮助地方大型困难民企，如淄博宏达是当地龙头企业，就业人数近万，对于这类民营企业也会选择协调。

（2）企业自身情况差异

对于外部救助力量来说，还需要根据企业的情况，权衡救助难度以及是否值得救助。

a.外部救助的难度

可以考虑两个角度：提供流动性的大小以及整体收购的难度。

从提供流动性角度，仅就债券规模来讲，兑付的民企违约的规模远小于国企和央企。民企，中违约规模最小的为“12湘鄂债”4.8亿，且无后续债务，规模最大的为雨润食品的债务，违约的中票再算上后续债券总计28亿，其余兑付的企业债券规模均在10亿以下；国企中，中钢债券规模20亿，二重两只债券18亿，天威四只债券45亿，东北特钢后续债券61亿。

从整体收购（重组）的角度，国企平时已经获得高额授信，违约时资产负债率往往已经很高，且国企往往资产和负债远大于民企，整体救助难度亦大。

无论是提供流动性还是整体收购，国企的救助难度都是大于民企；而对于地方来说，银行坏账率的持续上升对其协调能力的限制也越来越多，协调资金缺口较大国企的难度也越来越高。

b.企业的救助价值

国企获取银行、帮助的难度较低，但出现债券违约时往往问题已经很严重，二重基本面大幅亏损仍被国机集团重组是出乎市场意料的；天威优质资产已被转走，中钢则历史问题严重，曾传闻被五矿重组，但因基本面过差而被放弃，反映天威和中钢的整体救助价值比较低。地方国企东北特钢盈利情况尚好，但因为新违约处理情况仍待观察。

对于民营企业，部分民企在发生违约时自身情况尚好，类似实际控制人风险等民企特有的经营风险，导致债务发生违约。典型的是“12中富01”，实际控制人变更导致银团贷款未到位从而发生流动性危机，截至违约时银团贷款余额约7.6亿元，抵押物价值与贷款余额之比保守估计已超过8倍。山水的情况也是类似，但是股权斗争仍然在继续，甚至宏达和雨润违约的导火索均为实际控制人出现问题（虽然自身现金流已经紧张）。因此，就中富和山水的例子来看，这类民企本身的基本面尚可，救助价值较高。

此外，超日和湘鄂情为上市公司，在目前的上市制度下仍有壳价值；亚邦、宏达尚能维持运营，且就业人口分别为1.8万与1万，相对于难度仍存在价值，雨润也存在潜在收购者。已兑付的民企出现信用事件时，企业自身资质对比中钢和天威较好。

总结：从违约之后的债务处置和兑付来看，虽然民企违约概率更高，但部分违约民企的基本面相对较好，民企救助价值相对更高；国企外部救助力量较强，但救助难度更大；总的来说，违约后续处理的不确定因素比较多，处置结果的不确定性大。因此，从防踩雷的角度，策略上低等级民企仍然应该规避，仍然推荐中高等级、短久期。