上市公司产业并购，该何时停牌？

并购重组中的停牌恐怕是A股的特色了，只要涉及上市公司发股购买资产的都会有停牌处理。从监管的角度，停牌可以避免并购重组交易过程中信息不对称带来的内幕交易，进而保证市场的公平性。从交易角度，停牌核心目的在于可以锁定发股价格，避免谈判过程中的股价波动导致交易条件变化。简而言之，股价锁定交易双方只需在资产定价上博弈就可以，这样交易的达成更容易些。

目前停牌在交易所权限最长是三个月，超过三个月需要证监会同意。就停牌期限这事其实监管也很矛盾，停牌时间过长吧，影响市场交易，尤其在股市向上的情况下，股民也总打电话骂街。要是停牌期限太短了吧，重组相关工作又没准备好，因为停牌期限不够导致重组流产，股民还是会继续骂，监管也不愿意承担这个压力。个人认为，除非特别牛逼的案子，否则三个月就是个底线。从另外角度额依然，若在三个月搞不定的，给你六个月也搞不定，说明停牌时对项目的判断是有问题的。

停牌后复牌通常有两个结果，推出了重组方案和没有推出重组方案。没推出方案当然意味着很失败，市场被忽悠了股价通常向下走，而且根据要求会承诺三个月或者六个月不做。这种承诺要求可以避免上市公司停牌太过随意，有点惩罚机制的意味。大概就是“重组有风险停牌须谨慎”的意思。假设停牌后推出重组方案，也分为正式方案和预案，都算取得了阶段性的成果，至少锁了股价交易还没有黄菜。当然，复牌后的工作成果跟交易本身有关，也跟财务顾问经验和能力有关，有些项目在A券商手中就能一个月出正式方案，可能换成B券商做，三个月才勉强推出预案。

停牌看似简单其实是个技术活，不客气的说很多交易最终流产，跟停牌时点没有排好有直接关系，停牌时点选择本质是对交易的判断和掌控能力。而对于上市公司而言，若不是对并购重组有很强的操作经验，何时停牌需要听取专业机构意见，这时候投行就很重要，因为停牌过早和过晚都可能让项目黄掉。

关于停牌的时点，有人认为越早越好，因为担心内幕交易的发生，也担心股价波动对交易的不利影响，交易刚有点风吹草动就停牌了。也有中介机构用停牌来倒逼交易双方进入交易的，认为牌都停了你们就不能过家家了，要真刀真枪地干了。实践中停牌草率的比比皆是，草率停牌后要么交易层面谈不拢，要么经过尽调发现合规性有问题，最后复牌了股价受挫。给市场和监管部门留下很不靠谱的印象，反复几次狼来了，监管都烦了，每次都要质问这次到底靠谱不，场面那是相当地狼狈。

也有上市公司并购重组迟迟不停牌的，这里面原因也很复杂，有种极端状况是上市公司并购诚意不够，靠瞎逼谈并购来忽悠股价，醉翁之意不在酒。反正股价上去了对上市公司发股购买条件有利，就算交易做不成股价上涨的便宜也占了。美其名曰“市值管理”其实严格意义算操纵股价，非常令人讨厌。经常在市场上混的，知道哪家上市公司是真谈交易谁家是忽悠，对于忽悠股价的上市公司，作为靠谱的并购投行应敬而远之，避免被当作操控股价的工具，同时也别因为上市公司不靠谱，影响了自己江湖的声誉。

股票停牌过晚也确实有问题，市场也会有捕风捉影的信息，导致股价不断上涨。股价上涨意味着发股的价格基础发生变化，交易对方可能就不干了。另外特别容易滋生内幕交易，市场总有无知者无畏的人,如果出现了内幕交易，就算对项目没影响，对于参与的人员而言也是很严重的后果。经常有项目开始谈的时候五个人，等项目成了喝庆功酒的时候就剩下仨，另外两个被抓了。作为投行人士希望项目成功，也希望参与的人最后都在，牢狱之灾无论主角是谁都影响心情，善哉！

如何选择合适的停牌时点呢，这是A股产业并购交易中的永恒难题。好比是中医给人治病抓药，剂量不够容易病死，多了病没治好人毒死了。对于停牌时点的判断以及停牌前后的安排，其实是财务顾问综合功力的体现，核心在于保密工作和对项目可行的判断力。

首先，解决保密性的问题。

停牌前的保密工作重要性毋庸置疑，保密工作的核心就是让信息在尽可能控制在最小的范围，只要信息扩散超过五个人基本就没戏了。另外还有一点，只要股票敏感信息被或者国有企业知道了，就可以推定保密工作失败，这是实践得出来的惨痛教训。

当然，最佳的保密方式就是上市公司老板自己去谈，只有交易双方知道交易信息，没有财务顾问参与。这对交易双方的要求是很高的，必须对交易的可行性判断很强。这种方式尽管解决了保密性的问题，又带来交易的可行性判断问题。双方认为OK了，停牌后发现交易不可行，容易犯草率停牌的错误。

对投行而言，能够实现对交易可行性判断而且还不形成信息的泄露，即靠经验也靠职业操守，比如尽可能的精兵强将参与早期尽调，尽可能的避免上市公司的身份及并购交易的身份等。总之，悄悄的进村，打枪的不要！

其次，解决项目可行性判断问题。

项目可行性判断主要依靠专业机构的经验，其中可行性主要是在商业利益的平衡和后续审批两个方面。其中项目的合规性是最重要的，交易条件是可以谈的但合规性有问题一招致命的。所以，投行对于项目的判断是“先合规后商业”，先判断下有无硬伤，包括经营合法性、财产权属是否齐备、收入成本是否真实等。没有合规性判断就停牌就很不负责任的，因为法律环境下，经营合规性要求和上市合规性要求差异很大，没有病的公司几乎不存在，只不过到底是感冒还是癌症。

假设合规性有问题需要提出解决方案，需要耗费些时间和成本等，双方若能接受则交易继续，若感觉不愿接受这和平分手。在交易中也有的标的拒绝合规性尽调的，认为自己没有问题且会认为应先交易谈好然后再让尽调，总说自己是黄花大闺女，还没订婚就想伸手摸没门，这是实践中非常难沟通的事情。

在尽调过程中还需要对财务和经营状况有了解，财务真实性本身也属合规范畴。另外，要基于经营情况对企业估值区间进行判断，包括未来盈利预测的水平等。这是后续结构交易和审批很重要的方面，因为交易不光你情我愿还需要证监会审核。有时候双方能够接受的估值根本评估不出来，或者评估出结果跟盈利预测不匹配无法进行利润承诺，也会导致项目无法操作。

再次，合理安排交易，快刀斩乱麻！

在对项目合规性进行专业判断后，财务顾问需要撮合双方进行商业谈判。并购交易通常是立体的交易安排，诸如估值作价、盈利预测对赌、支付方式、股份锁定、过渡期间损益安排、税费承担、竞业禁止及后续整合等。需要在合理和可比估值下进行交易磋商，具体的商业条款安排也需要交易平衡和获批性，包括股东大会和证监会两关，总之交易既要迅速也全面周到。

通常上述交易在极短的时间内进行，若达成则停牌开始执行，若谈不成则买卖不在情意在，大家权当什么都没发生过。交易进入到执行阶段，具体需要停牌多长时间才能推出方案，而且推出的是预案还是正式方案，要看项目本身的质量，更要看以券商为领袖的中介机构团队是否给力了。

总之，停牌对于交易而言具有里程碑的意义，对于有经验的交易参与者和投行而言，在停牌前做好保密工作的前提下，需要大量的前置工作。停牌是项目阶段性进展的号角，甚至从某种程度而言，停牌是项目的终点而非起点。当项目进入停牌，以为结构交易已经完成，有交易经验的投行人士开始撤离，执行团队进场按部就班工作。而上市公司可以操心下单并购交易了，外延式成长效率也多半取决于此。