上市公司产业并购与价值创造

在座各位都是业内专业人士，我也想把我们今年以来对于并购市场，尤其是上市公司并购市场的想法跟大家交流一下。

说实话，的并购市场真的不成熟，无论是从企业、从交易还是从监管，都有很多需要提升的地方。但是值得高兴的一方面是确实看到并购市场发展非常迅猛，我觉得到今天还不能评价哪个公司做得好或不好。特别是东华软件和蓝色光标这些代表企业，现在评价他们成功还早一点。无论是投资者还是投行，应该给我们企业机会，让他们在市场竞争中锻炼，我想这个能力是最关键的。案例不一定是成功或是失败，或是这一阶段的收购不一定成功。我们看过去二十年，美国大的企业，GE做得最多，过去二十年做了700多家，IBM做了300多家，Google历史上也做了20多单，每家公司都是通过在并购过程中不断经历成功和失败才走到今天的。我觉得我们要做的是给企业和企业家更多的时间，让他们去尝试、锻炼并购整合能力，我想这是更有意义的一点。

今年的并购市场确实是更加活跃一些，2006年上市公司并购只占到并购的16%，2012年占25%，上市公司作为并购的主体，资本市场作为并购的战场越来越重要。我觉得这里是量的比较，真正从质上来讲，上市公司并购、资本市场并购更复杂一些，在很多的并购是的一句话，既不要中介机构，也不需要多少技术含量。国网整合，煤电一体化，国务院已经开会要把国网能源板块交给神华，国务院会已经开了，再通知神华和国网，我们怎么可能知道。他的一句话，行政的一个指令，几百亿、上千亿的交易就完成了，这种交易从某种程度上可能扩大了一些数据，但是未必有多少更积极的东西。

我更愿意从质的角度分析的资本市场，包括上市公司并购。说到2013年的并购我们也有一些数据，上市公司整体的高估值给了并购的动力。一方面这种高估值需要高增长，他的支付工具是非常有效的，他可能摊薄得很少就把交易完成了。给他20倍是非常难的，上市公司的股票，中小板、创业板40倍、50倍、70倍、80倍还是非常常见的，所以他既有动力也有能力做交易。我们也看到一些上市公司，从产业上，他的并购有产业逻辑，这样可能不同于财务并购和增加利润的并购。2012、2013年这轮高峰是中小板、创业板为代表，他们做得更激进一些，更先进一些。

2013年创业板的市场表现远远跑赢了主板、中小板，这也是为什么我们华泰联合在这方面表现得更突出一些，其实我们本身是以做中小企业见长，创业板爆发出来我们走得更快一些。根据我们的统计，需要证监会审批的重组，到11月初一共批了150多家，主板有80家，创业板有37家，这是首次披露，披露预案可能还披露草案，这里面可能有些数据的冲突。创业板在2013年10月份，有超过10%的企业披露了重大的重组，这个比例远远超过了主板，也超过了中小板。中小板我们做的第一家是东华软件，离中小板成立已经过了三年，创业板我们做的第一家真正上市才半年就做了，整个创业板远远走在中小板的前面，中小板走在国企、大盘的前面。

这里我也简单解释一下，说到并购，可能泛泛地把上市公司重组都当成并购了，我们分开来看有三类：一是借壳，他和并购关系不是很大，只是上市的一种表现；二是整体上市，主要是大股东、关联方做的；三是市场化的、同行业的整合或是上下游的，或是相关多元化的。我们内部也在研究，包括我们所有做的案例，对中小板企业、创业板企业来讲，现在做产业并购，完全相同行业的并购相对要少一些，真正在做得多的，是上下游的、相关多元化的并购，比完全同行业的多。有人总结说，美国过去一百年是怎么样，在远远比这复杂得多，有我们自己的特点。

所有的统计数据证明，产业并购，尤其是以中小板、创业板为代表的并购，占的比例是最大的，这是真正代表市场方向的。并购重组是推动产业结构优化调整和产业升级的战略路径，并购重组在结构化的调整上可能起到一些作用，但很多地方也很难实现。比如说我们所支持的，包括这次分道制所支持的钢铁行业、汽车行业、电解铝或是煤炭，这些行业在并购完全是多余的。如果是市场自发主体做的并购，一定有内在的产业逻辑和经济效益，是多赢的。钢铁行业去公告的话，重组方案没有能力，被并方没有价值，完全是规模的扩张，行业过剩的情况下并购不会发生的，无论给什么样的政策。

我们要真正研究并购的话，首先研究他的产业逻辑，首先研究是不是在产业发展上、产业周期上有他内在的逻辑在里面，这是非常关键的。所以我觉得我们作为专业人士不能泛泛的说一个概念。我们一直说产业升级、产业优化、产业结构的优化。2008年金融危机证监会交给我们一个课题，我们找了所有也没有找到最优的产业结构，国外没有、也很难说，我们没有目标、没有方向，我们的过程怎么走呢？如果从政策上支持的话，还不如把一个并购重组交给一个企业决策，本身企业家是很理性的，产业结构是清晰、合理的结构，做的决策、产业分析、并购的逻辑分析对他来讲是最有效、最合理的。这也是从业内人士的角度来分析并购重组的战略意义会更深刻一些。

前面也说到这样一个作用，并购的风险是极大的，国外有统计，不到40%、50%。在，这个问题目前不需要担心，因为我们也说过并购的整合，目前的阶段还不需要整合，大部分行业都不需要整合，为什么呢？如果说举国外的例子，一个并购和IPO的选择，并购给的估值超过IPO的20%、30%。控制权的估值一定超过少数股权的估值。我们统计过美国过去二十年，他们之间市盈率倍数有波动，在国际上他的并购一定是有风险的，因为双方估值都是市价，你在做支付，还要给他溢价20%、30%，否则你的交易就是负面的，可能要降低价值的。

我们看到联想收购IBM的PC业务，当时他讲并购的收益、增量已经去掉中介的佣金，两年前都是没有增量的，所以说在国外的并购对事件的分析一定要谨慎，不一定是正面、正向的。大可不必担心，的市盈率拿股票收购，70倍的市盈率收10倍、15倍的估值，巨大市场套利的空间，可能把所有的成本、负面因素都消耗掉以后，经济上、利益上是有增量的，对你的每股收益EPS是有增加的。这里有市场估值体系的问题，我们的会计准则2006年改了以后就是资产负债表法或是损益表法，拿利润估值的话是高估的，个人很难改变这种状态，所以说目前所有的市场估值按利润估值。今天市场的并购，高市盈率倍数的股票支付，市场套利空间太大了，一个标的给他20倍，股票是50倍、60倍估值的话依然可以做，整合好不好，做得特别完美都不重要，今天我们的并购不用担心这个问题，如果不出现颠覆性的事件他的市场表现一定是非常好的，作为专业机构分析他的时候要看资产负债表法是怎么样的，对他的估值是完全不一样的。的产业并购不用太担心。作为专业机构分析每个案子，长期投资还是要考虑的。

其实说到并购，从国际上的经验来看，无论是传统的巨头还是互联网新贵都是并购的选择。我们也总结，的一些比较有前瞻性的企业，最早是最市场化的商业、家用电器、百货，上世纪90年代已经整合完毕，现在还在继续调整。第二轮2000年前后，央企纵向整合，资源为准的，现在来看效果不是特别好，不好的原因是因为有行政在里面，企业本身的逻辑在里面。2002年以后并购市场在做一些规范，向好的方向发展。IT、互联网的并购也是不错的。最近一年以来创业板也是可圈可点的，这是企业的并购逻辑、发展趋势。

我今天重点讲的是第二部分，无论是从投资者还是投资银行的角度，怎么分析一个交易是好的交易，从投资的角度怎么选择一个好的交易，或者说合理的分析一个交易，他到底是创造价值的还是销毁价值的，无论是做投资，做买方还是卖方大部分是一样的。我想需要从这些纬度分析他。一是这个交易是不是有产业逻辑在里面，刚才已经说过了，很多企业做并购是有误区的，我们一个同行说见色起义，是长期的战略还是机会主义？这是不一样的，所以要看他是否有产业逻辑在里面。其次是不是准确把握并购的时机，这也是极其关键的。交易的不够，这里有交易层面、技术层面在里面。交易的选择，这里面还有很多，包括作价、对赌，这也是非常关键的。我们总结的很大的误区，也是在我们工作中总结持续的，没有策略、没有战略、随机的机会主义。

任何一个行业，从初创到均衡都是一个产业周期，也是一样，国外总结大概20到25年一个行业初创到均衡就结束了。产业的逻辑、产业的曲线无论是企业还是国外企业是一样的，必须遵循这样一个规律。我们看到很多的企业在初创阶段，一旦暴利行业出现，就把这个行业打到谷底，大家在谷底的时候苦苦挣扎，这个时候就看哪个企业先走出来，包括我们的光伏、风电都是一样的，这是企业的问题。

我们企业要做的话，就不要把并购作为机会主义的工具，而是支持你长期成长的方式，一旦你把企业作为你长期成长的战略，你的产业分析、团队配置、企业文化的塑造都是非常关键的。我们研究作为企业怎么制定自己的产业政策？我们有一个分析的模型，简单给大家介绍一下，从宏观、中观、微观三个角度，宏观角度要分析宏观政策，不同资本市场下并购是不一样的，到底是熊市并购还是牛市并购，牛市有牛市的做法，熊市有熊市的逻辑，真正分析下来，牛市交易量暴涨，效益不如熊市。

中观是产业周期、产业竞争格局，要研究产业发展到什么周期，是初创还是在规模化，是在聚集还是在均衡，每个阶段的并购策略也是不一样。如果这个行业是寡头垄断的市场，我说的寡头垄断是由市场竞争而来的，不是像我们行政垄断来的，比如说三大石油，可能集中度也达到非常高，但是对于整个产业来讲其实是没有意义的。如果这个行业是市场竞争形成的垄断或是均衡，他是有价值的，提高了效率、降低了成本，大家都是收益的。均衡阶段要做的是什么呢？一定要考虑是不是这个行业有巅峰的技术。苏宁今年做互联网的转型对他们来讲，如果真正做电器的阶段，他们远远是跑在前面，比国美、大中强，真正在电商的冲击下他们的压力是非常大的，今天在互联网的冲击下压力更大，他们是要做产业的转型，要做互联网的公司。我们和他们交流很多，一个传统的企业做互联网公司，这种文化和所有的机制配置完全是不一样的。包括前段时间他们收PPTV说要导入流量，进入互联网公司视频是很好的选择，但是这两个逻辑性又在哪里呢？因为想拉我们投一半，我们内部反复的研究，我们作为资本可能对我们风险大了一些，他们也有给我们保底收益。苏宁想进入互联网公司，视频是他们的选择，还是最优的选择，对于资本来说风险是大了一些。

还有新希望、蓝色光标、掌趣。新希望今年年初想做选择，新希望的饲料和农牧在亚洲第一，去年700亿，今年1000亿，什么叫大公司，什么叫做小公司？这个概念已经颠覆了，人家可能利润没他高，但市值远远超过他。当时新希望说我要从传统的农牧业、农业到制造业向终端转。因为他是双汇的供应商，大部分产品切割以后卖给双汇，双汇的利润远远超过新希望，新希望的波动也是非常大的，他说他们要向终端、下游转移。这个点我们也在帮他们分析，从我们的角度来讲非常难。你企业的所有配置，养殖业属于农业，饲料加工属于工业，真正到快速消费品，他的逻辑是完全不一样的，制造业是成本和标准化，销售讲到终端，讲的是营销。这是业态的转移，稍微往下游走了一点，所有的经验都是颠覆性的，那些对他来讲是非常难的事情。制造业的企业要做快速消费品，业态完全是不一样的。

企业的转型特别难，但是又面临这样的冲击，我们又不得不去选择，这个时候你要研究你的产业到什么阶段，你是不是有颠覆性的技术出现？这是中观的层面。还有微观的，我们制定产业政策、并购的策略。微观就是你的管理团队是什么样的，强项在哪里，企业文化是什么样的，是不是包容的文化？我们做并购的时候，虽然没有量化一个企业文化，还是要分析的，到底买方的老板、他们的团队是不是非常包容、平和、宽容的企业文化？无疑是有利于我们做并购、融合别人的。我们做标的的企业选择的时候，我们看到很多企业，老板特别强势，他的文化就是一个人说得算的。这样的文化对我们来说是双刃剑，上面整合得很好，老板之间很心服口服归顺这个企业是很OK的，核心任务没有整合好，两边文化不一样有冲突的话，对你的标的是颠覆性的。微观的层面要分析企业自身的文化、团队、管理能力，也是和你的产业转型是有关的。通过并购做转型，你的管理团队、管理半径是不是能覆盖，管理能力可不可以达到，这些都是很关键的。做产业并购策略，从宏观到纵观、到微观分析，企业适合什么样的策略，这就很关键了。

如果没有这种策略，随机主义、机会主义，包括市场的热点是非常难的。前两年大家都说上市公司设置矿业公司，一说矿就觉得很好，今天再来看这个事情，可能真是一地鸡毛的。在当时的阶段我们也做了很多矿企的并购，我们再去分析他的时候，矿业这种资源是周期性的，高点收购矿业公司市场化买卖，真正整合过来很难盈利，因为大部分的估值是矿藏的增值，矿权都是有时间段的，摊销增加、折旧增加利润都被这些吃掉了。利润的角度来讲增加得很少，这里还要解决现金流的问题，市场化买矿很难对价值有贡献，因为他的估值本身就是市场化，没有其他增量，这个交易是非常慢的，现在来看很多矿业公司并不是成功。

追逐市场的热点，包括现在的手游。后来参股一个手游企业，参股20%，股价翻一番，虽然机会主义，但是从企业来讲还是可以理解的，从长期策略来讲我们不太赞同这种做法。如果没有长期的策略，包括团队配置、资源配置、内在逻辑分析，这种案子失败的机会太大了。我们做案例分析，判断一个交易要看是长期策略还是随机、偶然的事件，这里也有他的分析难度。有一个客户见我的时候，我的定位是要做的GE，因为我们知道很多的客户都有国外的标杆，研究他是怎么一步步走过来的，再看我自己怎么走，蓝标都知道他的定位就是WPP，东华要模仿思科，大家都定了这个标志，这个企业说我要做的GE。即使是一个长期的策略也要看他有没有这种能力。

交易的时机，时机选择好交易做起来可能会很顺，这种情况在特别多。这种时机包括市场的因素，也包括内在财务的支持和公司的结构。如果分析这种时机要考虑宏观面的选择，考虑经济、市场、政策、行业机会，也要考虑团队文化，看这些条件是不是具备，不具备的话做法是不一样的。团队弱一些，所有的并购要围绕找到好的团队和领军人物来弥补。

联想收购IBM的PC时，2001年的时候就找过他们，柳传志还没有这个能力，2004年再说才去启动。如果从企业来讲做一个交易的话，还要看外部的条件具不具备，内部准备好了没有，如果内部没有准备好的话这个机会就不是机会。到目前很多企业很难理性地分析。

另外是交易节奏，我们做交易方案的时候，很多方面都是通过交易节奏实现的。大家看起来很简单，但他解决很多的问题，比如双方融合整合的问题。我们看一个标的觉得还不错，具体怎么样我们不知道，这个时候我们先参股20%，派董事、派管理人员去了解对方，双方文化进行融合、慢慢渗透，我们看到很多交易是这种做法。比如说一些跨境的交易，我们建议客户分步走，不要一步到位。比如说先收51%，一年以后再收49%，一方面是融合、整合的问题，双方团队的融合、认可，交易小的话降低风险。另外一种是在我们新的会计准则下，市场化的收购形成很大的商誉，轻资产的公司商誉是巨大无比的，通过分步走，先收51%，一年以后再收另外的49%，这样的交易就把第二步的交易就不再确认商誉，也解决很多公司商誉越来越大，会计准则商誉只有通过减值降低利润，这是非常有利于做并购，对于创业板来说压力非常大，必须管理他的商誉，管理他的商誉可能把很大的交易要拆开分布进行，分步走先51%可以适当低一些，就把控制权拿下，一年以后，再拿下来，估值可以做一些补偿，可以平衡一些交易，降低一些交易风险，我们也会看到一些交易是分步走的，这是有利于降低交易风险，也是有利于管理商誉。

选择标的，志同道合和门当户对。以前我们做并购，并购和婚姻的类比，有很多相同的地方，可能很快融合起来，业务上讲完全没有问题，但是两个老板一坐气场不一样，一个是学院派的，一个是土豪，语言没有交叉，这种案子我们做起来可能性极小。我们要分析一个交易，一开始就要看两个团队的气质，两个领导人核心的气质，背景是不是相同的。经常见到这种两方一坐不需要第三方就容易走到一块。老板走到一块，从产业逻辑上非常好，文化上、双方的志同道合上我们也会非常谨慎。

现在特别火的恒大，我们做恒大借壳的时候，恒大的许总是非常土豪的，另外一个老板是非常文质彬彬，有一次住在恒大的酒店，许总一出来就有人站岗，去哪儿的时候都是非常高调的，这是他的行事风格，他要找到和他相匹配的才行，不匹配交易起来就非常难，这是讲到标的。

我们分析标的也要看两种公司，如果不能认识交易双方的核心人物，那他们的背景、企业文化也是能判断出一、二、三。

再就是交易，从投行来讲特别关心这个问题，一个企业一开始谈交易，初次交易的时候，容易在交易价格上僵持，说我给你十倍或是多少，有很多老板一谈就把交易定死了，多少钱我就不卖，没有尽职调查的时候，双方预期管理不好，都会落差比较大。首次谈交易的话，通过尽调修正他。价格只是一个因素，价格的冲突是通过其他的弥补，价格高支付延迟也是很关键的，通过把交易的影响因素组合起来达成交易，这样的交易才稳固。

恒大许总和汉唐谈的时候，他要借他的壳，绿景地产。借壳的时候，汉唐老板提了18个条件，许总说都答应，要分期付款，就是许总的风格，但是对于他来讲就抓住一个支付，如果我没有付出的话这事没有风险，我付5%风险是降低的，通过支付把交易风险都屏蔽掉了，这是他的风格，从他的风格很适合做收购，他很大方，可以谈支付，其他的方面也可以谈，我们列了很多的因素。

2003、2004年的时候，大家都很不熟悉，我们做交易、分析交易的时候，从做投行来讲，要把交易思维打开，这是综合的平衡；分析一个交易，也要看这个交易是不是多方面平衡的交易，多方面都是平衡、均衡的，这个交易才是稳定的，才走得时间长一些。去年之前，做上市公司的并购重组，证监会审核至少一年，市场有最大波动会失衡，我们做创业板公司，锁价的时候是30%，上证监会不到10块，卖方不卖了，缩水了60%、70%。并购中很多因素是时间的函数，时间掌握非常好，很快可以完成交易，所有的是平衡的，时间拉长，所有交易又是不确定的。我们做的东华这种客户就谈得非常精，高管和董事会锁定四年。基本上双方要绑在一块七、八年的时间，外在的要求有助于对他们进行整合和融合。不同的公司整合的方式要有所不同。关键的一点，如果要整合要抓住人的稀缺还是物的稀缺。

如果一耽误，就有很多的变数在里面。华泰联合也是整合的产物，大家总结的话也有一些问题，证券公司还是以人为本的，我们也是拖了很长的时间，集团也在总结，联合也在做总结。有整合计划就要非常快时间地完成，我们总结一下思科的案子是最典型的，思科决定交易分布，第二天所有的系统切换完毕，让你感觉到进入一个新的平台，所有的条件都完善、转换过来，这是做得非常成熟的地方，企业是非常难的。蓝标也在说，收购不整合，大家要分析内在的含义，不要被表面的意思误导。

总结下来，我们做收购的话，一个好的收购要看团队的整合能力与整合计划，整合计划是不是和他的收购特点、行业特点相关，和标的公司的特点相关，这也是决定成败很重要的一步。

并购市场做产业并购机遇是千载难逢的。国外做并购很难创造增量，一个上市公司宣布收购同行业的话，并购方的股价是往下走的，被并方的股价有20%、30%的增长，无论什么样的案子一宣布都有一段时间要增长的，这是市场的角度。从产业逻辑，现在是比较好的时机，一方面是市场比较好，估值在高位，审核也是全力支持，效率非常高。有很多创新的东西，政策法规是可以突破的，可以通过想象，或是我们所有交易的规则已经回到交易的本源，交易是平衡的，很多方法都是可以去尝试的，掣肘越来越少。

有些行业在是低点，全球来看，国外的资源、企业在低点，对也是一个机会。整个资本也在强大，包括PE机构，现在PE机构也认识到，他们在很大程度上也推动的并购的发生，机会是非常好的。

简单说两个案子，这是我们非常有代表性的，一个是东华的，东华2007年就开始做，到现在为止，东华的市值在软件行业是第一的，超过了东软和用友，他是一步一步从并购开始，从收购联通、收购神州，现在还在停牌。第三次停牌前两天的融资才完成，停牌马上进行第三次收购，我们中间帮他们做很多小的收购，大的收购是需要证监会审批的。他们有很多值得总结的地方，我们看到市场的财务数据和市场表现远远跑赢大盘，增长也是极其快的。

特别清晰的战略，要有自己的标杆。团队在早期一定要走扩张性，两种成长模式并用，内生性和外延式的，他也在执行这样的战略。另外是持续有选择的并购，每年的标的太多了，到现在为止围绕在他身边的标的已经应接不暇了。特别值得总结的东西，每一次并购我们在总结，合作的标的市场表现都非常好，增长价值也非常可观，这也是他做并购过程中不断搭建平台，使每个和他合作的股东都有很好的表现，他也慢慢在进军周边相关的行业。我们现在帮他看就可以了。他的收购也是一步一步从小到大，联通3000多万，神州2000多万。现在有200多亿，他收购的标的足够大，从他个人的角度来讲，他们有一个市值管理和股权稀释。他的收购是怎么补他的短版，收购和融资是相辅相成的，他有他的战略，也在执行他的战略，这些方法太成熟了。

蓝色光标，全世界的格局内都是这么成长起来的，他的特点特别简单，号称收购不整合。我们红圈是他的业务，后面是他收购的业务，远远超过他自身的业务，这个行业特别适合，他们自己也执行了成长的策略，按照标杆WPP方式往前走，现在也是非常清晰的在践行他自己的策略、执行。到现在为止也是和东华一样，基本上一大批的标的和他谈，只是他选择的问题。

从收购方来讲，搭建一个平台，维护自己很好的形象，同时要建立包容的文化。虽然他们收购不整合，在内部融合上做得非常好，收购一个品牌之后，他的团队和老的团队一定要做很好的融合，人员上不做调整，品牌不做调整，客户方面、交叉销售方面做了很多大量的工作。这是他们收购的路径。他们的每次收购市场表现也是非常不错的。他们通过双轮驱动推动双赢，合作方和他们合作的过程中进行增值，也是交易可持续、战略可持续的方式。

应该说尽管有回调，这两家企业，特别成熟、特别清晰地制定了政策，通过外部分析和外部考虑，同时坚定地执行，不断打造自己的团队，打造自己的平台。无论是投资还是投行，我们的客户远远走在我们的前面，对于我们来讲，我们唯一要做的是跟上一些比较好的客户、比较好的团队，他们有行业巨大的成长空间，同时有清晰的策略和团队执行，我们跟上他，长期为他服务，对我们来讲就够了。

很多行业产能都是过剩的，我们稀缺的东西是好的企业家团队。我们总结一些经验，这些客户我们选择他，做了很多年的合作，我们和他们一块成长。投资也是一样，找到好的企业家，企业跟着他，成功的可能性就更大一点，这一点对投行道理都是一样的。

谢谢大家。