并购方案的设计和选择

典型案例

案例一:康腾公司是由四个股东投资设立的有限责任公司。现在，海天公司准备并购康腾公司。并购前，海天公司委托律师事务所对康腾公司进行了尽职调查。经调查评估，律师认为康腾公司经营前景并不乐观，而且存在大量的或有债务及未决诉讼，或有风险非常大。但康腾公司的业务及资产对海天公司又极为重要。为此，律师为海天和康腾公司设计了如下并购方案：由康腾公司的下属子公司投资设立一个新的公司----凯瑞公司，由凯瑞公司反向收购康腾公司的核心资产和业务，然后，海天公司再通过收购凯瑞公司的股权实现并购的目的。

案例二:海天公司准备进入房地产服务行业，计划购买达达房地产公司经营的写字楼，然后经营写字楼的综合服务。但经律师审查评鉴，认为这种资产收购涉及房地产交易，而且经营还需要行业特许审批，程序复杂，并购资产的过程还会产生巨额的契税、营业税、交易手续费等各项税费。经过审慎研究，将此次并购方案修改为：由海天公司收购达达房地产公司的控股权而不是其房产。这样，不仅成功地获得了房地产综合服务业务，而且节约了巨大的额外成本。

案例点评

就案例一而言，由于目标公司有大量的或有债务和未决诉讼，这是并购实践中经常发生债务黑洞和并购陷阱的直接因素，对并购构成巨大威胁。在这种情况下，最好选择收购资产而不是股权。因为通过收购资产，并购方获得的是目标公司的有形或者无形资产，它对目标公司本身不承担任何责任。在实践中，除了本案所设计的方式外，并购方还可以在收购资产以后，再用这些资产重新投资注册一个新公司，从而使并购方和新公司与原目标公司彻底脱离法律干系，避免相关风险，减少未来经营活动中的不确定性。如果收购资产面临巨额费用或者税务负担，就应当权衡这种现实风险与或有风险的大小，如果前者大于后者，就可以考虑股权并购的方式，从而最终获得公司的控股权，彻底实现并购目的。

并购方案设计提示

(一)科学选择并购标的

一般而言，并购的标的包括股权和资产。

收购股权就是并购方向目标公司的股东支付对价从而获得目标公司的股权，成为目标公司的股东。通过这种方式，并购方获得的是在目标公司的获益权、表决权等股东权，目标公司的资产并不发生变化。但并购方应当与目标公司的其他股东共同对目标公司承担有限责任。这一方式的交易主体是并购方和目标公司的股东，并购中的权利义务也只在并购方和目标公司的股东之间发生。如：目标公司章程规定，并购前公司已经签署的专利许可合同不得因并购而移转给他人。如果并购方对目标公司的专利感兴趣，采取购买专利的方式就会受到公司章程的限制，因此就可以选择并购股权的形式。因为股权交易涉及债权债务的概括承担，因此可以规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。

收购资产是对目标公司的实物资产、专利、商标、商誉等无形资产进行转让，通过这种方式，并购方获得的是目标公司的资产，目标公司获得的是资产的对价，并购方对目标公司自身的债权债务不承担任何责任。这一方式的交易主体是并购方和目标公司本身，并购中的权利义务也只在并购方和目标公司之间发生，目标公司的主体资格不发生任何变化。这里需要特别提醒的是，对于资产收购，应注意及时将所收购的资产，特别是无形资产作适当的变更或移转登记，避免发生“一女二嫁”的风险。

举例来说，如果海天公司收购甲乙丙丁投资的康腾公司的资产。收购后，康腾公司的股东仍为甲乙丙丁，海天公司作为并购方并不承担康腾公司的债务。康腾公司仍应当对自身的债务承担责任。假如海天公司收购的是康腾公司的股权，则海天公司就成为康腾公司的股东，海天公司就必须与其他股东共同对康腾公司承担责任，但承担责任的范围以其投资额为限。

可见，并购标的不同，并购各方的主体就不同，相应的权利义务也不同，从而各方主体所面临的风险也不同。因此，并购前根据不同的需求考察相应的风险选择并购标的是非常必要的。

(二)审慎设计支付方式

并购方在支付对价的形态上，可以选择货币支付、有形资产支付、无形资产支付、股权(股份、股票)支付等;在支付对价的方式上可以选择分期支付，也可以选择利润分享式或者资本性融资式。不同的支付方式，直接影响着并购各方的并购成本和并购风险，因此需要与并购对方艰苦博弈，审慎设计。

1、在支付的形态上

在支付的形态上，并购行为相对于投资入股行为而言可选择的空间较大，而且比较灵活。因为从严格意义上讲，并购行为基本上是股权的协议交易，一般不影响作为目标公司存在和发展基础的注册资本的实质性变化。而投资入股行为涉及股东的投资最终成为公司法人财产的基础，成为对外承担债务基本担保，因此，公司法只规定了五种出资形态，即货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，没有“等等”字样，也就是说，除了上述五种形态的资产以外，不允许以其他形式的资产出资。比如商誉目前在是不允许用作出资的，如果以商誉投资，实际上面临虚假出资的法律风险。但像“全聚德”在国外某些就可以以其商誉作为资产投资。在，其他如股权、劳务等也不允许用作出资。法的这种规定，在一定程度上限制了企业资源的保值增值。正是这种限制，使得许多投资人绕过直接投资入股的障碍转而寻求通过并购的方式进行企业资本运营和整合。如：

(1)以资产置换股权。并购方将自己的资产评估确值----这种资产价值中自然包含了商誉等无形资产的因素，然后以该资产投资或者置换目标公司的股权，成为目标公司的股东，从而达到并购的目的。当然根据公司法的规定，并购方的对外投资额累计不得超过其净资产的百分之五十。但在投资后，接受被投资的目标公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。

(2)以资产置换资产。并购方与出让方互相置换资产，达到优良资产整合的目的。但各方均不承担对方的任何义务和责任。

(3)以股权置换资产。并购方以自己拥有的股权为价款转让给出让方，取得对出让方资产的所有权。出让方成为并购方转让的该部分股权的持有人。

(4)以股权置换股权。并购方与出让方互换股权，互相成为对方原持股公司的股东。但实践中往往是几种模式的综合利用，如：一方出资收购另一方的资产或者股权，另一方以获得的资金收购一方所在公司股权或者向所在公司增资扩股。这样，并购方无需对资产进行鉴证评估、只要双方商定价格，无需支付大量资金即可实现增资扩股，比资产置换更为方便。

2、在支付方式上

(1)支付方式选择分期支付的，不仅出让方可以享受税负递延的好处，更重要的是，并购方可以防范并购进程中的种种风险，特别是可以起到稳定出让方的作用，使其继续保持目标公司的正常运作，降低并购后因经营效益不佳而带来的风险。当然，分期支付对于出让方而言是有风险的。因此，出让方为保护自身权益，也应提出相应的保障要求，如设定支付担保(包括抵押、质押、保证等)，根据支付情况设定变更登记手续办理的时间，将款项先存于双方认可的第三方账户等。如果没有相应的保障，在未付清全部转让对价时是不能办理股权过户手续的。而一旦办理了转让手续，就应该积极、严格地跟踪对方协议的履行情况，及时收集固定对方违约的证据，并立即采取有效的救济措施。

(2)支付方式选择利润分享式的，由并购方先行支付并购的基础价格，然后按目标公司实际经营业绩的一定比例分期支付对价。如果目标公司未达到预定业绩，则出让方只能以更低价出售。这样可以保证并购方以相对合理或者更低的成本完成并购。

(3)支付方式选择资本性融资的，可以采取融资式兼并(如LBO、MBO等)、资本性融资租赁、抵押式并购、承担债务式收购、债权转股权式收购等等。

总之，不同的并购方案所设定的权利义务关系是不同的，不同的权利义务关系意味着不同的利益和风险。因此，选择最有效的并购方式，是防范法律风险的前提和基础。并购没有固定的模式，任何一个并购案例都是诸多并购技巧的综合运用。但无论何种模式，并购的目的都是通过资本运营实现低成本扩张和利润最大化。因此，作为正处于活跃期的成长型企业在并购过程中通过法律程序的规范运作和并购模式的合理设计最大限度地减少成本、防范和救济法律风险，应是资本运营的基本方略之一。（完）

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