IPO注册制不是“不审”与“不核”

在资本市场的背景与语境下，“注册制”是与“审批制”、“核准制”相对而称的。在许多人的理解中，“注册制”下似乎只是带有一定“备案”色彩的“注册”，而不再是原有意义上的“审与批”、“核与准”。而其实，纵观我们引述最多的美国、香港的“注册制”，远不是“不审”与“不核”这么简单。更何况，我们探讨的是证券市场的注册制，拿来主义不错，但也有一个适用性的问题，要防止淮南之橘之异化。

因此，我们的注册制，仍然也要解决“谁来审”、“审什么”与“怎么审”的问题。

审的是什么

当然，这里有一个前提，那就是“审的是什么”。

在证券多品种、市场多层次的情形下，发行上市制度最核心的仍然是上市股票的审核问题。既如此，则一元化地由交易所来“审”似乎更顺理成章。其实，上市股票由证监会还是由交易所来审，各有利弊；而且国际经验也难以支撑抓住一点不及其余的做法，美国模式与香港模式各有其成功之处。目前的现实政策背景是“简政放权”、“充分发挥市场在配置资源中的决定性作用”，似乎作为机构的证监会后退半步，更足以体现十八届三中全会所倡导的全面深化之精神。

于是这里需要解决的问题是，证监会是不是就不管了，而由交易所来“审”是不是会乱？

其实不然。如李克强总理所言，对于，虽法无授权不可为，但法定职责必须为。作为证券市场的法定监管者，证监会自然对证券发行上市负有监督与管理之责。

因此，对于注册制而言，首先，审的机构归证监会管。交易所目前的属性自不必说，即使将来交易所做了公司制，其机构审批及日常监管依然是由证监会行使权力，这是由交易所的属性与市场定位所决定的。

其次，审的规则归证监会管。作为特色法律体系重要组成部分的资本市场法律体系已经形成，在《证券法》修订及注册制建立的背景下，应与时俱进地“立、改、废”。注册制的建立应有完整的法律体系支撑，除上有证券大法、下有交易所操作性规则，处于中间层次的证监会的审核规则当然是其中承上启下的关键。

再次，审的结果归证监会管。大部分专家学者对公司发行上市行为的“商事权利说”有一定共识，但因其针对不特定多数人且影响金融秩序，又必须由或其他授权机构依法加以监管，也是普遍认可的不争事实。在这一理论支撑下，公司发行股票并在交易所上市，与交易所构成商事合同关系，但交易所又依法拥有审核权、监督权、处罚权等法定权利，所以这一商事合同具有其特殊性。基于此，发行人与交易所之间发生纠纷时，无法对交易所提起行政诉讼，从权利救济角度，赋予证监会对交易所审核行为的认定权为合理，即虽由交易所“审”，但作为具体行政行为的“注册”由证监会行使，证监会可根据交易所的审核结论予以注册，也可不予以注册，这样，发行人可以依照行政诉讼法对证监会的“注册”这一具体行政行为依法提起复议或诉讼。

另外，审的过程归证监会管。在注册制下，虽由交易所行使审的具体职责，但作为审核规则制定者，对于审核规则的实施过程，证监会负有监督的权力。当然这一监督应侧重于“形式”上的与“程序”上的，在“内容”上与“实质”上，则充分尊重交易所的一线权能。

最后，审的后果归证监会管。这里的后果指发行人及相关主体发生违反法律规定、损害投资人权益时的法律后果，在此情况下证监会应充分行使行政处罚权，与交易所自律处分权的行使密切配合，相互补充，以切实维护市场公平与投资者合法权益。

综上，做出交易所“审”、证监会“注册”的制度设计，应该在理论上可通，在实践中是可行的。

注册制“审什么”

接下来的问题就是，在注册制下，交易所“审什么”。

现行《证券法》第13条规定了公司公开发行新股的条件，《首次公开发行股票并上市管理办法》第二章第8条至第43条共计36条，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第二章第11条至第22条，也专门规定了发行条件，因此，对企业发行上市实施全方位审核。

以分析美国本土互联网、中资概念股为例，其审核内容包括了发行人相关情况、风险因素、募集资金使用、财务状况、资本相关政策等内容。注册说明书主动披露盈利预测与展望、公司竞争力分析和行业地位必须作出特别说明。

从以上比较分析可以看出，美国的“审什么”其实范围极广、问题很深、专业化程度颇高，尤其注重公司未来、注重持续盈利能力。所以在“审什么”方面，美国与我们现在并无实质区别，甚至有过之而无不及，但关键是，美国的注册制虽“审”好了，但并未对发行人持续盈利做出“实质性判断”。

因此，“审什么”虽然重要，但更为重要的是不对“审”的内容作出“正确与否”的判断。即，只要其“说了”就行，而不论“对错”。那么，“对错”谁来判断？由各类中介机构、由市场投资者来判断，而不是交易所，更不是证监会。

在这里，“说”，正是信息披露；“对错”，正是对持续盈利能力的判断。因此，应该要进一步强化“说”，即全面、准确、完整的信息披露；相反，应该进一步淡化“对错”，即对持续盈利能力的实质性判断。

强化信息披露，基于本人执业实践思考，应当要求发行人“讲明白”四个能力，即独立经营能力、独立盈利能力、持续经营能力、持续盈利能力。

独立经营能力，强调关注关联交易、同业竞争、控股股东生存及发展；独立盈利能力，强调公司要依靠独立经营获得盈利，进而关注财政补贴、税收优惠等的合法性、持续性、重要性；持续经营能力，强调关注控股股东、董事会成员、核心管理人员及技术人员的变化以及对公司运营的影响；持续盈利能力，则要关注公司经营模式与盈利模式、自主知识产权、法人治理结构、核心竞争力及市场地位等。

“独立”，是空间的概念；“持续”，是对时间的理解。“经营”，是个过程；“盈利”，是种结果。既要从空间与时间的角度考察，也要从过程与结果的方面披露，横看侧看，远近高低，予以全方位的充分披露。如此这般，方能避免雾里看花、水中望月，于是真真切切、清清楚楚。

注册制“怎么审”

“审什么”的问题明确之后，可以来进一步确定“怎么审”的问题。在注册制下，如何实现审核观念的转变、审核内容的转向、审核监管的转型，是值得关注的问题。

审核观念当然要市场化，以投资者需求为导向，以发行人信息披露为核心。特别是证券监管机构，既不能有包打天下的非我莫属，也不能有放任自流的无为而治；既不能希望以注册制毕其功于一役，也不能视注册制为无济于事。借《证券法》的修订良机，推进资本市场法治体系的全面完善，才是题中应有之义。完备的信用制度、较强的市场主体约束机制、健全的权利救济制度、占主导地位的机构投资者队伍、通畅的退市渠道等，这些都是注册制存在的制度性根基。

审核内容要更加突出发行人的持续盈利能力。审核者要强制性地要求发行人充分披露足以表达其持续盈利能力的各种标准、指标、数据、情形、分析，从投资者的角度“望闻问切”，不仅要求发行人“说清楚”、“讲明白”，还要关心投资人是否“听得懂”、“看得透”，聚焦商业模式、盈利来源、风险挑战等关乎公司价值的“干货”信息，对于涉及未来收入变化、经营变更等实质性的信息更要重点审核，甚至可以“纠缠不清”，乃至“穷追不舍”。

当然，经济新常态下，企业创新驱动，新模式、新业态、新产业、新类型层出不穷。话说隔行如隔山，只有提升审核人员的专业性，方能火眼金睛，不被忽悠。所以，借鉴美国体制下分行业办公室审核的经验，分TMT（Telecommunication，Media，Technology）、医疗保健、消费业、新金融服务等细分市场领域配置专业人士，或许能事半功倍，以大大提高信息披露的质量。

从审核监管转型角度，我觉得至少有两个方面值得强化。

一是要充分发挥中介机构的功能，体现中介机构的价值。目前证券市场中介机构发挥作用欠佳，既有专业能力问题，兼有利益驱动因素，其实市场环境影响也是重要方面。在发行上市企业“堰塞湖”现状下，僧多粥少，供大于求，如此买方市场，竞争可谓惨烈，无法优胜劣汰。因此，要降低发行上市门槛，让发行人“宽进”，让中介机构选择客户，乃至精选客户，其才能大胆说“不”，其经济利益与合法权益才能最大化，则其“看门人”或“守门人”的角色才能真正树立起来。

同时，对监管机构而言，厘清中介机构责任边界更是值得关注之处。只有厘清边界，才能各司其职，相互配合，发挥综合的集成功能。如对保荐机构，应当对发行人所披露的信息进行全面审慎的核查，对其是否符合发行上市条件做出专业判断，保证申报文件的真实、准确及完整；对于会计师，应当按照审计准则实施审计，取得充分的审计证据，保证其出具的审计文件真实、准确与完整；而作为律师，应当按照律师行业规范审慎履行核查与验证义务，客观描述发行人设立及存续的实际情况，保证法律意见书的真实、准确与完整。

二是应当进一步完善多元的法律责任追究机制。对违法违约的发行人及相关主体，强化交易所的自律责任追究自不必说，注册制下更需通过交易所与发行人的合同约定或者是发行人的承诺机制，强化发行人的民事合同义务与责任，如建立类似证券公司风险处置基金一样的上市公司风险赔偿储备基金，如推行上市公司投保投资者赔偿险种等。在加大对违法发行人及相关中介机构的行政责任、刑事责任追究的同时，强化民事责任追究，其实对监管机构而言，成本最小、效果更优、最有效率。借鉴检察机关提起公益环境诉讼的机制，甚至可以依法设定律师事务所或会计师事务所具有提起股东代表诉讼的主体资格。

股东代表诉讼维护的是上市公司全体股东的共益权，特别是中小股东的合法权益，具有一定的公益性质。现行《公司法》对提起股东代表诉讼的股东的主体资格要求，如单独或合并持股1%、持有时间不少于180天等，是合理的，既考虑了中小股东的“民主”，又尊重了公司本身的“效率”，但股东们基于成本、专业等一系列因素考量，少而又少地“自费”“公益”，在此情况下，一批具有良好社会责任的中介机构拍案而起，横空出世，便显得尤为重要。

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