场外ABS

监管部门主导的资产证券化（ABS）缓步回暖，场外ABS却已如火如荼。
: o" ]0 l, q' _3 u. O8 [“借助互联网金融，ABS脱离了传统的银行间市场和交易所市场，并且生命力比较旺盛。”
- ?2 [8 M/ Y: a$ t 已积累大量能产生稳定现金流的资产，资产管理市场的逐渐繁荣，小额贷款公司、信托、券商、基金子公司和保险资管等机构对流动性的诉求强烈。为实现资产出表或盘活流动性，金融机构和企业通过私募方式在场外转让债权，“债权转让份额化就是ABS。” 社科院金融所银行研究室主任曾刚强调。
! [! }/ b* B4 t* F场外ABS的参与平台包括地方金融资产交易所、互联网金融资产交易平台和众多P2P平台。地方金交所产品对接互联网平台进行销售，成为目前场外ABS最常见的形态。
0 j  P' U! m. L* y由于业务分散，难有完整统计数据，但此类业务已成为很多互联网金融平台和地方金融资产交易所的主要业务。两者有交叉重叠，一些地方金交所项目在互联网金融平台份额化后销售给个人投资者，也有些互联网金融平台的项目选择在地方金交所挂牌作为一种增信方式。所涉资产包括小额贷款、融资租赁、信托、保理等债权，还有少量银行的正常资产和不良资产。
一方面因为金融机构受资本充足率、存贷比、风险资产比率等指标约束，有强烈的资产“出表”需求；小额贷款公司囿于融资渠道有限，亟需盘活存量资产。另一方面，场内ABS门槛高，过程繁琐复杂，基础资产结构单一，难以满足大量的资产盘活需求。
" G- J, c) m& e6 H  ~- c9 H有业内人士估计，目前场外ABS规模可能有上万亿元，且业务在快速扩张。不过，场外ABS还没有一个成形的模式，市场仍在探索中。
1 _* p( D1 U% I" F" g3 s( P一位银监会人士指出，“需要考虑的是，出现在各个层级的ABS产品，是不是遵从了与相应层级的风险相适应的规则。”
, U) h  Z- {4 Z; B+ ~非标债权份额化
权威数据显示，2014年10月末银行业金融机构的非标准化债权资产规模为23万亿元。2015年5月末，银监会要求再查非标资产，因为调查发现，非标资产通过“其他类投资”缓慢扩张。市场估计，目前非标资产规模在25万亿元左右。若再考虑小额贷款、融资租赁等资产，场外ABS的市场潜力巨大。
为实现资产出表或盘活资金，金融机构和企业通过私募方式在场外转让债权，“债权转让和ABS仅一步之遥，关键在于是否份额化。”曾刚强调。
. ?" j, _9 Q/ n# h" V有一些资产在地方金交所挂牌，但没有份额化的分拆销售，就不能算作场外ABS。基础资产包括信托受益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、银行资产、票据等。
“无论哪种形式的债权收益权，通过天津金交所的交易模式都类似。”天津金融资产交易所相关人士介绍，企业把基础资产设计成理财产品，在天津金交所挂牌，天津金交所再对接蚂蚁金服旗下招财宝，利用互联网平台获客优势，份额化后销售给个人投资者。
9 l( b' Z% G5 |" E9 X0 S相比场内ABS，场外ABS的基础资产体量较小、期限较短，不符合场内ABS的要求。在天津金交所挂牌交易的资产规模一般不超过2亿元，期限在一年内。
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; i+ F' C( f: y+ E! \6 N并不是所有债权类资产都可以成为场外ABS的基础资产。ABS风险主要在于基础资产本身有无风险。如果基础资产风控好，就没有问题；反之，风控不足，风险就会放大。
1 I4 w/ l; P& c5 ]& a" Y' G* Q' y面临融资瓶颈的小额贷款公司最早通过场外ABS盘活资金，其目的是解决小贷公司的流动性问题，不需要资产“出表”。所以，产品设计通常是小贷公司将小额贷款打包后，在地方金融资产交易所挂牌或在互联网平台分拆销售，由第三方担保公司提供担保，并要求小贷公司承诺到期回购。
不少地方政府鼓励和支持小贷公司ABS。山东省发布的《关于鼓励和支持小额贷款公司发展有关事宜的通知》，鼓励小额贷款公司通过发行私募债券、资产转让、ABS等方式开展直接融资。
& S& V1 @; p; ~6 ?  l　　一位了解此类业务的信托公司人士说，小贷债权的ABS，表面看起来是担保公司提供担保，其实还有更强的担保，如果地方政府提供反担保或小额贷款公司股东提供反担保，风险并不大。
; g( {1 {/ E; l! d8 `1 x  W% n　　融资租赁收益权转让近两年增多，多数不涉及资产包，而是单一基础资产的分拆出售，可视为类ABS业务。天津金交所人士担心，单一资产的风险更集中。目前看来，通过互联网金融平台出售的融资租赁收益权ABS产品要求债权人自身、甚至债权人股东提供全额回购担保，有的平台提供无条件本息兜底。
, L5 @5 |7 [9 H* f信托收益权也是场外ABS标的之一。一位浙江信托公司人士称，操作方式是互联网金融平台先用自有资金买信托产品，然后在自己的平台通过“大拆小”“长拆短”方式出售。
' r2 y6 A1 X/ F6 mP2P和信托的合作中，主要是帮助持有信托计划的人做流动性置换，或通过变相方式把信托产品拆开卖，规避合格投资人的门槛。但是即使没有P2P，信托公司也有多人凑钱买一个产品的情形，买类似非公开ABS产品的行为一直存在。
上述信托公司人士认为，对于信托公司来说，互联网平台就是普通的机构投资者；对于互联网平台而言，信托计划的基础资产有严格的风控和后期管理。在信托产品选择上，首选集合信托计划，因为集合信托有刚性兑付；其次是挑有实力的信托公司。
9 a- Z' m* |2 N$ e去年开始，商业保理也开始出现在地方金交所和互联网平台，表现为应收账款债权产品，多数通过互联网平台份额化出售，基础资产有打包资产，亦有单一资产。应收账款ABS兴起的原因是2012年商务部开展商业保理公司试点，基于企业的供货或服务合同产生的应收账款为其提供融资。
/ Y2 g( u! S. L& R+ L2 y此外，还有互联网平台做银行资产的场外ABS，包括正常资产和不良资产。例如，财猫网的“定期宝”是银行政府类资产包的分拆出售，出于风险分散原则，基础资产为多个一线城市政府资产组合；欢乐合家的部分产品的基础资产为银行特殊资产，包括但不限于银行逾期债权清收权益，其并未披露特殊资产的具体信息。
对于通过场外ABS处置不良资产，一位国有大行投行部人士和顺德农商行人士均表示，还没有考虑，因为银行想做不良资产证券化的根本动机就是资产“出表”，而场外ABS估计难以实现“出表”。
6 ~9 I% ~3 X; h6 {中诚信国际金融业务部闫文涛说，已经有银行在尝试不良资产收益权证券化，是在场外通过私募方式做，可一次性实现较大规模的不良资产处置，局限性在于只是收益权转让，所有权仍在银行，无法实现破产隔离，资产能否出表视具体操作情况而定。
一位银行高管说， 对ABS业务的诉求很多，是否出表都有需要。ABS是实践性的，在实践中找到方向。市场实践与监管部门互动，逐步形成 的模式。
! A: n. c7 Z' }平台角色
2 f( k2 P; m( M/ x2011年11月，国务院要求对全国各地交易所进行清理整顿，证监会牵头组建了领导小组，通过领导小组验收、经国家部际联席会备案通过的地方交易所才能存在。北京、大连、浙江、武汉、重庆、深圳等地的金交所予以保留，包括上海陆金所。
- `) l8 `. z' h& Q& H场外ABS是地方金交所主营业务之一。重庆金融办允许重庆金融资产交易所从事小额贷款公司资产收益权凭证业务，外地小贷公司在取得重庆金融办核准后也可在此挂牌，目前有广西、内蒙古、湖南等地的小贷公司在重庆金交所发布产品，部分在招财宝销售。
天津金融资产交易所的“双诚宝”债权转让合约也在招财宝销售。该天津金交所的相关人士表示，天津金交所的作用主要是挂牌交易，产品主要面向个人投资者，对接的平台为招财宝。天津金交所基于风控会审查基础资产。目前这一产品已下线。
! h$ l6 g8 J" j1 ]一位天津融资租赁公司人士说，招财宝对于理财产品资质要求高，要求类ABS产品提供担保或保险。而担保公司和保险公司对租赁公司也有要求，因此能做类ABS租赁公司的资质要求也比较高。
还有部分债权和应收账款等金融资产是直接通过互联网金融平台交易，包括平安陆金所的金融资产交易服务平台Lfex，以及众多的P2P平台。一位地方金交所人士指出，互联网+债权转让+金交所是目前最新的模式，曾经与京东金融、招财宝探讨过，但是未能真正合作，原因包括，监管方面的限制；拆分债权对互联网平台有意义，但是对地方金交所而言，风险远大于收益；地方金交所以B2B为主，但C端“烧不起钱”，拼不过京东金融等大佬。
大连金融资产交易所也指出，互联网企业是轻资产，流量端优势比较明显，关键问题是信息披露需要到位。
' d. ~+ B% f9 P: S5 L3 C天津金交所人士介绍，金交所在从事场外ABS业务时，会披露债权转让方、担保方等信息；有些P2P平台的产品看不到这些信息，令人担心形成虚假标的。
点融网说，这种非标场外ABS只是普通债权转让，符合《民法》规定，互联网金融平台起撮合交易功能。
9 P# o1 y/ N2 F# B; _转向场外ABS业务，也有互联网金融平台自身转型和业务多元化的诉求，因为做个人和企业增量融资的P2P业务风险较大。具体操作模式是将小贷债权、融资租赁债权和保理债权等资产，先转给一个资管公司或商业保理公司作为资管方，后者与P2P借贷平台一起对这些资产进行设计和包装，形成投资人容易理解和接受的产品，并根据投资人的投资金额分拆出售。
7 d3 \# N, e8 h6 E" y! b* j2 p( v　　一位P2P公司高管说，还有一种模式是，P2P公司以公司名义或关联公司名义，到资管或信托公司买一个固定收益产品，再拆分卖给客户，将一个六个月的资管或信托产品，拆成7天至14天的卖。“但P2P买的比较少，因为这样收益不大高，满足不了线上投资者的需求，对客户没有吸引力。”
! U  }& k$ o; n　　传统金融机构旗下的互联网平台也开始涉猎这方面业务。中融信托通过旗下子公司中融金服开展信托受益权场外ABS业务。中融信托相关人士表示，相比其他P2P平台，信托类互联网金融平台有实打实的资产标的，风险控制从控制基础资产质量开始，当前收益率一般8%到9%。目前业务规模不大，除了中融信托本身的信托收益权基础资产，目前也在做外部资产。
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场内ABS慢热
ABS始于2005年，后因2008年金融危机冲击搁浅暂停，2012年9月重启，2014年随着信贷ABS审批制改为备案制、试点规模扩大和企业ABS大量发行，场内ABS明显提速。
1 t+ B, S7 G. }6 S) _/ G3 \在金融分业监管下，场内ABS有四类：
* S! e# I! |" S( R! k9 `第一类是银监会备案、央行注册的金融机构信贷ABS；
第二类是证监会主管、在交易所发行的非金融企业ABS，以券商和基金子公司的专项资产管理计划为载体；
第三类是2012年8月交易商协会推出的企业资产支持票据（ABN）；
$ b9 \  ?5 [, n第四类是去年7月刚启动的保险资产管理公司项目资产支持计划。四类场内ABS产品中，信贷ABS规模占比最高，在70%以上；但证监会主管的企业ABS，因实行“事后备案制+基础资产负面清单”，发行项目数量快速攀升。
, t2 t1 g3 f9 D( _- l年初，市场对今年ABS业务的发展前景寄予厚望。但目前看来，似乎未及预期。2015年前三季度，信贷ABS净融资规模为1500亿元，虽比去年同期多500亿元，但仍低于市场预期。企业ABS项目数多，但单笔规模较小。场内ABS的市场潜力较大。
不过，ABS对 现行金融监管体制提出了新的挑战。中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁公开表示，由于资产证券化的复杂性，其创立、发行、交易各个环节涉及各个监管部门，现行体制使得资产证券化发行成本大大提高，容易造成资源错配，降低了资产证券化的效率，也造成发行主体在不同监管规则之间套利。
1 F# X. o* {% o( L4 C2014年6月，“平安1号小额消费贷款资产支持证券”的突然叫停，将ABS的监管冲突摆上台面。这个产品绕过了央行的审批，经银监会和证监会通过后在上交所发行。
“等到能做ABS时，有些基础资产债权已到期了。”一位参与过场外ABS的融资租赁业人士说。
; @3 L+ I, a" Z- Y* _! l$ f) L天津金交所人士表示，从给投资者收益看，场外ABS的成本高于场内，不过综合考虑场内市场从产品设计到发行的交易成本和时间成本，场内市场的实际成本并不比场外低。
( @' U7 m4 L2 h! N7 m0 E2 [2 Z兴泰租赁的一位高管即表示，目前不做场内ABS产品主要是成本问题，外部评级、担保等都需要成本。
监管真空
* H& P! O- ~) G1 i然而，值得警惕的是，目前对场外ABS的监管近乎真空。在监管真空中求生存的场外ABS，由于门槛较低、风控宽松，潜在风险值得关注。
( o5 ^, X* J$ m+ y+ s( n曾刚认为，场内外存在明显的监管套利，场外的系统性风险比场内大，因为投资者是个人，金融风险的外溢性更高。“以前很多金融活动仅仅是‘银行的影子’，现在有了真正的‘影子银行’。”
, ]! e( y) r0 \多位监管人士在接受财新记者采访时均指出，要将证券化理解为一种“中性的工具”。在银行间市场发行的信贷ABS，已有相关监管办法；还有大量运用证券化技术的产品，尚无明确的监管主体及相应内容。
& C0 T- D7 [1 o另一位银监会人士对财新记者表示，国内银行做信贷ABS，有出于达到监管指标要求的考虑。目前，在基础资产池方面，监管在考虑不良贷款入池的问题。由于国务院43号文剥离融资平台的政府融资职能，平台贷款不能入池。
“目前金融资产交易平台大量涌现，其经营范围如何确立？涉及资产交易这类金融服务业务，难道不需要金融牌照吗？”一位券商银行业分析师很是疑惑。
+ C. l3 x1 k+ v* b1 q7 u大连金融资产交易所指出，目前国内数十家金交所中，名正言顺的“国家队”仅十家，“审批和监管归地方金融办，所有发行的产品会在当地金融办备案”。
6 K% r: Z9 u5 L9 E& P0 z! ?7 t2012年7月，国务院下发《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，明确要求交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行、权益持有人累计不得超过200人等，以及未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所。
“这意味着，交易信贷资产需要银监会同意，银监会还没有发布制定相关管理办法。”另一位银监会人士指出，监管的关键取决于如何界定信贷资产，但“非标”是否属于信贷资产，目前并没有定论。
6 X8 U5 n' Y" c: s4 Z) O- j( E金交所还可以对接其他互联网平台如陆金所、招财宝，将债权计划包装成P2P产品销售。各类P2P平台及互联网金融交易平台，都涉及非标线上债权及其收益权转让业务，如何监管，亦是空白。
央行等十部委于7月中旬发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下称《指导意见》），并未提及互联网金融资产交易这一业务的监管。
* `3 Q6 {/ c; [, y; N“互联网金融监管没有考虑过这个问题。这是市场行为，不该只由银监会去监管，但现在市场也不知道应该谁去监管。”曾刚说。
“按照《指导意见》，银监会不倾向于允许P2P平台做ABS。P2P明确定性为信息中介，不能有资金池，资金全部托管到银行。”一位地方银监局高层对财新记者表示，以前对P2P业务有“法无禁止即可为”的默认，但现在确实对ABS等多种业务有所顾虑。
现在互联网平台上的债权转让，是把债权的基础资产和收益权分离，把收益权再次出售给投资者。前述监管人士对财新记者分析称，“理财等固定收益类产品的一次发行对投资者门槛有规定，是考虑了投资者的安全问题；因此，当产品再做二次剥离和分销的时候，也不应该违反一次发行时的规定。”
8 N6 U$ r+ D" b- u* _这意味着，这种类似招财宝的互联网债权转让平台，不能突破金融机构合格投资者条件限制。财新记者发现，招财宝已下线全部万能险、债券、收益权转让、理财计划、基金，这些类别均处于“暂时没有可购买产品”的状态。
法律方面，《 P2P借贷服务行业白皮书（2015）》指出，每一类资产证券化产品都需要做合规性论证，确定是否合法，才能向市场推出。P2P平台涉入此类业务，如何保证合规性，存在许多法律空白。同时，一些P2P业务实质上已有资产交易所的性质，而国内各类资产交易所是由省级人民政府审批，未经审批而从事持牌业务的P2P平台，存在非法经营等法律风险。
( [- e0 z# V% Q* y潜在风险
2008年金融危机后，监管和市场开始重视ABS风险。
市场对于场内ABS讨论的核心是，基础资产及破产隔离。刚性兑付难以打破，无法实现对基础资产风险的真实定价，市场也尚未有统一评级标准。在破产隔离方面，SPV（特殊目的机构）的法律定位也尚未明确，资产是否可追溯，也颇令机构头疼。
场外ABS的基础资产范围更大，也直接省去了SPV、外部评级等中介环节，再对接P2P等互联网平台，风险外溢性更强。《 P2P借贷服务行业白皮书（2015）》指出，P2P借贷平台售卖多种类型的资产，通常难以对所有资产的质量进行严格把控，导致更加明显的通道化趋势，可能会加剧行业风险。P2P平台普遍放大预期收益，而弱化风险提示。
“以前是银行找通道去做非标业务，还是在银行体系里打转；现在是很多私募的资管公司做主动管理型业务，一旦出现违约风险，责任不能全部推给投资人，资管公司自己的风控也有责任，这类似于真正的美国次贷。”曾刚提示道。
场内ABS有风险自留比例等风控措施。而互联网金融平台的场外ABS，除原债权人提供不可撤销全额债权回购担保，原债权人的股东、甚至法人代表及配偶承担连带责任，资产抵押质押等安排外，有的平台还有自身全额兜底的承诺。
  h2 K* j, d# o' F" T' @收益率能否覆盖风险也值得关注。民生租赁相关人士指出，基础资产决定发债的收益率。从基础资产角度看，目前融资租赁公司做得较好的基础资产收益率为8%左右。以融资租赁的类ABS为例（P2P对接融资租赁资产的有e租宝、积木盒子、红象金融等），对接P2P平台，年化收益率能达到10%。自然，利率越高，意味着项目风险越大。
上述中融信托人士提醒道，一般融资租赁收益在7%-8%，而e租宝平台产品收益率约为9%-14%，加上给员工提成的1%左右以及领导提成，一个e租宝产品成本约为10%-15%，基础资产的收益率明显低于e租宝理财产品收益率。“那么钱从哪里来？”
; g0 j+ Z, i+ I同时，单一债权的份额化风险集中度较高。场内ABS产品是一个资产包，里面涉及多个项目的债权，按照大数定律，能够对风险整体情况进行控制。场外则通过租赁资产收益权再融资，通常是把一笔完整的债权通过分割后交易，项目风险比较集中。比如，积木盒子把由河北融投担保的河北金租租赁资产收益权进行分割交易，现在河北融投担保悬空，相应产品兑付也出现问题。
一般而言，交易平台销售场外ABS产品的增信来自金融机构的担保函。一位城商行金融市场部高管指出，场外发行的私募债权计划一般都是银行相互代持，私下出回售协议和兜底函，由此解决非标的标准化问题。同样，小银行给陆金所做的债权转让，也需要出兜底函。
ABS本身没有好坏之分，这取决于如何证券化。其实只要基于可信的债项评级，能把风险评估和披露，针对不同风险有不同的合理定价，“用收益来覆盖风险，这是所有金融的核心”。
在流动性风险上，央行货币政策司指出，非标资产流动性问题是一个世界性金融难题，可以通过ABS上互联网来解决，但是通过互联网金融解决时要注意流动性风险问题。
此外，P2P平台将项目拆分为更短期限或更小金额的标的，一旦平台无力及时偿还或出现突发事件时，就可能出现“一根稻草压死骆驼”的情况。
* t" W& n& m) ~“场内市场规则是清晰的，有评级、信息披露标准、发起人资格等。场外没有评级，没有征信，所有的基础设施是缺失的。”
/ y6 E% }" Q/ u( q. v' ^时刻都有被叫停/下线的风险，是互联网场外ABS的重大监管风险。证监会要求，不能将任何权益拆分成均等份额公开发行，不能将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，交易买卖间隔时间T+5，持有人不得超过200人等。
“如果与京东、招财宝这类机构合作，可能会变相突破200人数量限制，也降低了信托、资管等非标资产的合格投资人门槛，也突破了非标资产不允许对外宣传或变相公募的规定。”前述地方金交所人士指出，违规的风险可能大于收益，交易所可能存在再次被叫停、整改或取消其他业务的资格，风险很大。“一旦这种模式大家蜂拥而起，肯定有人放弃风控原则，出现各种局部风险事件，这样甚至可能导致联席会议对各地方交易所进行新一轮整顿清理。”
多位市场人士表示，刚性兑付的问题才是最根本的，如果打破不了刚性兑付，风险仍然在积聚。

至于产品是否需要结构化分层主要看资金方面的要求。