产业投资基金概念之匡正

摘要：经过二十多年的发展，产业投资基金制度仍未能清楚的确定下来。随着股权投资基金、创业投资基金等相关制度的同步发展，人们对产业投资基金的认识一直处于混乱状态，这直接影响到有关产业投资基金的立法工作。要设计好、发展好的产业投资基金制度，首要任务就是要解决人们对产业投资基金的认识问题。

产业投资基金是市场化投融资体系的重要组成部分，是一种具有特色的投资基金形式。早在1995年，原计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究，从此，的产业投资基金进入了认识和探索阶段。然而，由于国际上没有产业投资基金这种制度，与之类似的概念却很多，如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等，从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解，导致产业投资基金的边界模糊，直接影响到产业投资基金的立法和实践。

要解决产业投资基金的认识问题，首要任务就是明确对产业投资基金的界定。我们在重新确定产业投资基金的概念时，必须摆脱现有认识的禁锢，以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此，笔者认为，在明确产业投资基金的概念之前，我们有必要对外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理，然后再分析总结出产业投资基金的概念。

一、投资基金定义及类别分析

广义的基金应该包括投资基金、公益基金、基金等多种基金。由于大众对公益基金和基金的参与和认知较少，我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等，标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。

基金作为一种投融资的手段和工具，已有一百多年的历史。1868年，英国为了海外投资的需要，设立了“海外与殖民地信托”，被认为是世界上第一支公共投资基金。[1]经过一百多年的发展，基金已经形成很多品种，总体规模巨大，成为现代金融体系的四大支柱之一。

对于投资基金的概念，学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授认为“投资基金，是指由多数投资者缴纳的出资所组成的，由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”[2]。更多学者认为，投资基金本身仅是一个资本集合体，投资基金制度是一种集合投融资制度。[3]又如，人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定：“投资基金，是指投资者通过认购基金券聚积起来，并由管理人经营的长期投资资金。”

由于没有对投资基金专门立法，目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》，因此，目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度对投资基金进行分类，依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类：

（一）根据投资基金组合形态的不同，可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。

其中，公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法律法的规定组建具有独立法人资格的公司，投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人，投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。他们的框架大致如下：

图1：根据组织形式进行划分

（二）根据募集资金的方式不同，可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。

这里的私募是相对与公募而言的，仅仅是一种资金募集方式，与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金，称之为公募投资基金。反之，非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次。

图2 ：根据募集资金的方式不同

（三）根据投资对象的不同，投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。

其中，证券投资基金又可细分为：股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同，股权投资基金又可细分为创业（风险）投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资（IPE）、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品，通过买空卖空、风险对冲操作，从而降低风险、扩大收益的一种基金[4]。

图3：根据投资对象不同

二、产业投资基金与创业投资基金

在，与产业投资基金相伴的名词有很多，通过对已有研究成果的分析可以看出，极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”[5]，是私募股权投资基金[6]或者私募股权基金[7]；有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分，私募股权投资基金除了产业投资基金外，还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金[8]；有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金[9]；有人认为的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金[10]；有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念[11]；还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金[12]；还有人将风险投资基金等同为创业投资基金[13]。不容否认的是，这几个概念之间的确有很大的相似之处，因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握，是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程，来重新理顺这几个概念之间的关系。

（一）创业投资与风险投资

现代意义上的投资基金发展始于1940年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍，社会呼吁希望采取措施改变这种状况。在这一背景下，“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生，希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题，并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》，从法律上确立了小企业投资基金（以投资公司的形式存在）制度，中小企业投资基金迎来了快速发展。后来，这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。1970年以后，有限合伙型的投资基金逐渐占据主流，并迎来了蓬勃的发展。
美国并没有一般意义上的创业投资基金或风险投资基金或股权投资基金等专门立法，而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外，在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律的修正案中，也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”（Business Development Company）这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”，港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”，可以说是美国“企业发展公司”称谓一脉相承。[14]因此，与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国，而是港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词，而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似，因此，人们普遍认为创业投资基金始于美国。
与创业投资基金相比，创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本（Venture Capital）在翻译的过程中，可能是对“Venture”一词有不同的理解，有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时，部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性，如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中，明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成，因此，在，很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用[15]。笔者认为，“风险”并不能反映出该投资基金的特点，任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持，应废止“风险投资基金”这一概念的使用，统一使用创业投资基金这一概念。

（二）产业投资基金与创业投资基金

产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金（以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替）的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作，后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”，出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在80年代传入亚洲后，又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变，进入后，逐渐形成了现在的产业投资基金概念。
因此，创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念，系指有确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金，委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业历程，以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。[16]而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金，即是在传统概念的基础上，加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中，把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。这里可以看出，已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》（征求意见稿）对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围，即产业投资基金包括创业投资基金（狭义）、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范的产业投资基金发展，笔者认为，的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念，即的产业投资基金应该是一种直接投资基金，其投资的范围除了传统的创业投资外，还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资，以及其他引导投资的领域。

图4：的产业投资基金设想

三、产业投资基金与股权投资基金

另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”，特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为，产业投资基金(Industrial In-vestment Fund)是特有的概念，国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。[17]产业投资基金，是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度，相当于西方发达的私募股权基金(private equity fund)。[18]由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集，而在目前的股权投资基金也均是私募方式设立，因此，很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实，投资基金可以是私募方式设立，也可以是公募方式设立，如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。
为了对这两者进行比较，我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为，在1995年前后，创业投资概念被引入时，由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化，所以有关部门在那时称之为“产业投资”[19]。此种解释或许牵强，但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金，是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券，而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目，具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目，是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动，它既包括为新创立的企业提供资金支持，也包括为已经成立的企业的成长提供资助，还包括收购现有的公司。[20]
由于划分的依据不同，使得产业投资基金与股权投资基金成为两种截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征，而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征，以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为，股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金，通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金，也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现，产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。

然而，产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。

一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金，还可以进行上市后私募投资（IPE），进而取得公司的控股权，控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点，在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。

二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为，基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展，但是其根本目的是资产收益最大化，为了达到这个目的，股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到的相关产业政策，特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时，必须接受相关政策的制约，从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。

通过以上分析可以看出，产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的，仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念的同时存在和使用，无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立，主要目的解决各类扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言，产业投资基金更能体现制度本身的特征，更适合设立产业投资基金的初衷，因此，这两个概念虽然在理论上可以同时存在，但在具体的制度设立中，应避免两者同时出现而引起的混淆。

综上所述，产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金，对非上市企业提供资本支持，从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点，产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外，不能过分干预产业投资基金的运营，只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向，但应加强对产业投资基金的监管。另外，应该尽快出台《产业投资基金法》，从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围，彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。