从“对赌协议第一案”看并购仲裁的优势

近年来，伴随着经济的高速发展，并购交易也日益活跃。据统计，在“十一五”期间，企业间并购交易额累计突破人民币6.4万亿元，交易单数累计1.6万单。这是一个巨大的数字，说明在并购之活跃已经深入到社会的各个方面。而在“十二五”期间开局第一年并购交易额已经达到1.6万亿，交易单数则已达到4698单。

与这么庞大的并购交易一并产生的，还有诸多的交易纠纷。对于这些纠纷，传统的争议解决方式是诉讼。但是，由于很多并购交易中，交易双方借鉴了欧美市场的先进理念及操作模式，引入了诸如“对赌”、投资方卖出期权、优先认购权、优先分红权、优先清算权、共售权、拖带权、反稀释权等投资保护机制。而某些法院的法官对于这些交易机制还不够了解，导致在一些案件出现了双方当事人都对判决不满的情况。与此相反，在一些类似的仲裁案件中，由于当事人有机会自行选择具有相关行业背景的专家作为仲裁员，案件的处理结果也更符合当事人的预期。

下面，我们以法院和仲裁机构受理的“对赌协议”案件为例，来看看诉讼和仲裁在并购交易纠纷中的不同表现。

一、最高院再审的“对赌协议第一案”

2012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。最高院的判决为这起持续近3年的诉讼案件划上了句号，但是，作为并购双方的海富公司和世恒公司在3年的诉讼过程中都投入了巨大的人力、物力和时间成本，难言谁是赢家。

（一）案情回顾

这场备受关注的案件缘起于5年前。2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。

根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26,858.13元，净利润为26,858.13元。按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19,982,095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。为此，海富公司于2009年12月向兰州市中级人民法院（“兰州中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费及其它费用。

2010年12月，兰州中院作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回海富公司的全部诉讼请求。兰州中院认为，《增资协议书》第七条第（二）项内容属于利润分配条款，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《合同法》第五十二条第（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

海富公司不服上述判决，向甘肃省高级人民法院(“甘肃高院”)提起上诉。

2011年9月，甘肃高院对上述案件作出二审判决。甘肃高院认为，《增资协议书》第七条第（二）项对世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、《合营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而《增资协议书》的四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第（二）项该部分约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。< span="">

甘肃高院因此认为，海富公司投入世恒公司的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息。

二审判决作出后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高院做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，并决定提审此案。

由于兰州中院和甘肃高院作出的一审判决和二审判决均认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效，该案也引起了并购业界的广泛关注，甚至在市场上引发了一定的恐慌情绪。

（二）最高院的终审判决

2012年11月7日，最高院对本案作出（2012）民提字第11号的终审判决，对备受关注的“对赌条款”效力作出了最终的认定：

1、 最高院认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效。最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条[2]和《中外合资经营企业法》第八条的规定[3]认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，最高院予以纠正。

2、 最高院认定股东与股东之间的“对赌条款”有效。最高院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，最高院予以确认。

3、 最高院还就世恒公司、迪亚公司是否应返还投资款、陆波是否应当对海富公司进行补偿等问题作出了认定。最高法认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。最高院还认为：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

基于上述认定，最高院判决撤销甘肃高院对本案的二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。

（三）对法院判决的思考

上述案件中，最高院、甘肃高院、兰州中院对“对赌条款”效力的认定可谓是一波三折，反映出相关法院对“对赌条款”这一常见投资保护机制的陌生和排斥。兰州中院和甘肃高院认定“对赌条款”无效的理由饱受争议，尤其是甘肃高院参照适用1990年施行的《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，认定涉案“对赌条款”属于“明为联营，实为借贷”而无效，被很多业内人士指责为“彰显了现行司法裁判思路的僵化和生硬”。

甘肃高院、兰州中院之所以做出上述判决，我们猜想可能是因为其对于“对赌条款”存在一定程度的误读，可能认为“对赌条款”是投资者利用其强势地位强加给目标公司及/或原股东的不公平条款。而事实上，“对赌条款”和“赌”相去甚远，这一制度本是舶来品，其英文名称是ValuationAdjustment Mechanism（估值调整机制），它是为了避免投资者因信息不对称对公司造成错误估值而带来损失的一种保护措施。由于投资者往往基于目标公司原股东及/或管理层披露的信息及其承诺对目标公司进行估值，通常以较高的溢价购买目标公司少量的股权。在此过程中，在信息的占有和经营前景的判断上，投资方是弱势方，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力，而且投资者一般不参与企业的日常经营管理，投资后对企业的发展也没有足够的控制权，企业的经营业绩在很大程度上取决于原股东和管理层的努力程度。在此情况下，采用估值调整机制，可以在目标公司出现与投资估值不符的事件时，让投资者有机会对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也可以理解为一种期权的形式[4]，由投资者和目标公司原股东（通常是拥有控股权的公司创始人）对公司未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，“对赌条款”可以有效保护投资者利益。同时，从另一方面来看，“对赌条款”也有利于融资者的融资，因为如果没有“对赌条款”的保护，很多投资者可能不愿冒着估值错误的风险进行股权投资。因此，“对赌条款”实际是符合投融资双方利益的投资保护机制。

虽然甘肃高院、兰州中院对于“对赌条款”的认定最终被最高院纠正，最高院作出的终审判决表明了其对“对赌条款”的立场，即在不违反法律、不损害第三人利益的前提下，“对赌条款”的效力应当尊重当事人的意思自治。但是事实上，最高院就本案作出的终审判决仅支持了投资者与目标公司原股东之间的业绩“对赌”，而并未如PE投资业界所希望的那样对“对赌条款”中体现的PE投资原则作出更为积极的认定，反而是重申了现行公司法体系（其中包括上世纪八十年代制定的《中外合资企业法》等外商投资法律）之下较为严格的管制原则。

二、仲裁机构受理的“对赌协议”案

有消息称，“对赌协议”在仲裁机构的仲裁中已有多次获得支持，但是具体的条款和理由因为仲裁的保密性尚无法得知。

此外，澳银资本（）控股有限公司于2012年11月21日在其官方网站上发布了一则信息，称澳银资本等投资人与天津市北海通信技术有限公司创始股东及高管之间的投资“对赌”案已通过仲裁调解方式结案，创始股东彻底退出，机构投资财团全面接盘，该案至此尘埃落定。

尽管我们无法获得有关上述仲裁机构受理的“对赌协议”案件的详细信息，但是，我们有理由相信，仲裁当事人有机会自行选择具有相关行业背景的专家作为仲裁员，是相关仲裁案件得以妥善解决的重要基石。有些仲裁员本身就是并购领域的从业者甚至是领军人物，对于并购机制及交易原则有着更为深刻的理解，这有助于其在法律框架内作出更符合交易实质和交易规则的裁决，或者利用其对交易的熟悉和了解，实施卓有成效的调解，促使双方当事人达成和解。

如上所述，在并购交易中，目前看来仲裁比诉讼更具优势。而且，就仲裁而言，更进一步地进行专业分工也很有必要。目前的并购交易过程中，交易当事人从国外成熟市场借鉴、引进了诸多的交易保护机制，其中，无论是静态保护机制，例如投资者对董事的任命权、否决权条款等，还是动态保护机制，例如“对赌条款”、投资方卖出期权、优先认购权、优先购买权、优先分红权、优先清算权、共售权、拖带权、反稀释权等，都能不同程度地对投资保护起到积极的作用。但是，这些交易保护机制在相对严格的金融管制和司法制度下，也潜藏了许多风险。此外，并购交易过程中还涉及公司治理、知识产权、反垄断等诸多方面的问题。一旦发生并购交易纠纷，如果仲裁员对上述交易保护机制、交易专业知识缺乏了解，就有可能做出错误的裁决。

在这一背景下，2013年3月26日，并购公会并购仲裁委员会在北京金融博物馆正式宣告成立。并购公会并购仲裁委员会作为首家并购领域的专业仲裁机构，致力于为日益发展的并购交易提供专业的争议解决平台，目前已经拥有并仍在发展建立一批精通并购业务的专家仲裁员队伍。相信假以时日，并购公会并购仲裁委员会提供的并购仲裁服务一定能够成为并购行业发展过程当中一个重要的平衡力量，为促进并购交易市场的健康发展起到积极的作用。