并购重组之

借壳动机和结果？

众多企业IPO未果寻求捷径成为借壳交易风行的主要原因。迫于对赌协议压力、以及VC/PE机构缩短退出进程成为助推借壳上市的另一驱动力。

宏源证券并购部总经理认为，在反向并购收壳交易完成之后，注入资产后壳公司市盈率会有权益损失，摊下来市盈率比原本标的资产PE高一些，但通常仍低于同行业的二级市场估值，出于同板块的市场法估值比价效应，股价大涨成为普遍现象，重组完成后上市公司实现市值飞跃。

借壳上市的法律界定

借壳上市指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

但如在本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人，本次为再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。

借壳重组行为，当前并无专门的监管规则，分散于多个法律条令中。买壳环节，依据《上市公司收购管理办法》对上市公司收购行为的监管；资产置换重组环节，依据《上市公司重大资产重组管理办法》对借壳重组后上市公司应达到的要求进行规定。

与IPO比较

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借壳上市步骤

借壳上市主要分为：寻找壳资源、净壳剥离、资产装入几个步骤。

（1）壳资源

按照业内券商律所等中介机构人士的观点，优质壳资源的定义大致如下：净资产规模相对较小(一两千万左右)、无负债或少量负债、主营业务明晰、员工较少，维持运营，无债务纠纷及官司。目前A股市值低于10亿的壳资源为最珍贵、最适合被借壳的体量。优质壳在市场上非常抢手，导致壳资源挑选难度很大。

（2）净壳

在找到买方可以接受的壳资源并报批通过之后，通常首先需要进行净壳剥离。所谓净壳，即“四无”壳公司，包括无资产、无负债(或少量负债)、无业务、无人员。操作方式一般是由壳公司的大股东或大股东的指定方负责清理壳公司的全部债务和零对价受让对应资产，剥离为净壳。

（3）资产注入

借壳企业通过以拟注入资产认购壳公司定向增发的股份来实现借壳。

“壳费”如何支付？

壳费的存在，主要来源于A股壳资源的稀缺性，而借壳方则节省了IPO排队等待的时间成本。对于壳公司来说，在净壳剥离过程中，其剥离掉的往往是一块亏损资产，通常是由原大股东接手，而该交易过程中必然需要对其进行相对应的补偿，实现净壳剥离成本由最终承接方所负担。

借壳费常常暗藏在正常的借壳重组过程中，借由资产置换、溢价转让股份和募集配套资金等步骤来隐秘的完成，“壳费”的支付手段包括低价或免费向原大股东转让置出资产、溢价收购股份、股份转赠等方式。

（1）低价或免费向原大股东转让置出资产

济川药业借壳洪城股份案例中，洪城股份在公告中透露，待重组完成后，重组方将置出资产无偿转移给原大股东洪泰置业，或者在置出资产交割时根据实际情况由洪泰置业从洪城股份直接承接。重组资产评估报告显示，洪城股份此次拟置出资产达到4.67亿元，评估值为6亿元，意味着洪泰置业不花一分钱，就可以拿到原在上市公司之中属于众多股东的资产。

（2）溢价收购股份

山鹰纸业重组方案显示，重组方泰盛实业采用了溢价收购，以2.6亿元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业1.19亿股股份，收购价格约为2.2元/股。当时山鹰纸业二级市场股价为1.8元/股，每股溢价0.4元，山鹰集团将获得5000万元收益。业内人士称，这5000万元很可能正是“壳费”。

（3）股份转赠

山西天燃气借壳ST宏盛案失败案例中，ST宏盛上市公司方面提出增加发行股份，要求宏展房产和田森物流各将1000万股股份转赠给其指定的第三方，以索要壳费。

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