中城投资成立伊始，作为股东的这些地产巨头在用尽了债权融资、股权融资、卖楼花、预售房等所有金融工具、商业营销工具后，希望能从小规模的探索做起，搞一个比较标准、高级的基金产品。

但事与愿违。在当时的环境下，中城投资依托联盟的背景，在资金、项目渠道等方面具备了先天优势，但也受困于此。创始初期的投资着眼于为股东内部的单个项目提供补充性融资，联合几个合格的投资人通过基金的组织形式，在原始股东间展开投融资业务，变成了给股东紧急纾困的管道。当时的中城投资本质上是一个只进行“圈子交易”的“互助式基金”。

项目经理对接单个项目，基金产品对应的标的都是基础资产，融资性质是债权，而且是短期贷款。

——这被路林认为是1.0产品阶段。

2004年3月，联盟股东确立公司发展重点，一是投资开发“联盟新城”，二是与信托公司、海外房地产投资基金和其它大型投资机构开展合作，创投“土地开发信托基金”和“住宅产业投资基金”。

当时，中城联盟投资项目使用的模式如下：

（1）直接投资模式

直接投资以公司自有资金直接投资项目，通过股权溢价回购条款确保基本收益。实际上是明股暗债的操作模式，并且以专项通报及财务季报等制度规避投资风险。

2004年6月，中城联盟的首个项目郑州联盟新城就是采用此投资模式。即主要投资由地方联盟成员单位（此项目为股东之一的河南建业）投入，中城参与部分投资，初期以3000万元投入拥有30%股权。

本着投资机构钱快进快出的考量，这个股比是随着开发进度而不断变化的。郑州项目的投资回报率达到12%。

2005年联盟新城第三个项目济南天泰·太阳树也是采用这种投资模式。

（2）联合投资模式

中城投资联合紧密投资人共同投资，获得项目公司部分股权。联合投资人将股权统一委托中城投资进行管理，并支付管理费用；中城投资委派董事及财务总监，收取管理费并获得投资收益分成。

2005年1月推出的成都联盟新城项目采用了此投资模式进行操作。项目公司的控股结构中，中城投资股东之一的西南交大房产公司出资4800万，控股60％。中城投资则联合紧密／外部投资人共同投资，获得项目公司40％的股权，并且承诺溢价回购紧密／外部投资人股份。

实际上这40％股权的组成是中城投资出资500万，然后以1：5.4的比例带动外围资金，这5.4倍的外围资金包括中城联盟成员银都集团以及个人投资者的资金。他们承诺不介入管理，只管分红。整个项目由西南交大房产团队运作。

在这样的项目投资中，中城投资的收入模式大约有三块，一个是以种子资金的投资收益；第二是受托管理紧密／外部投资人资金的管理费；第三块是超额收益率、利润分成。

（3）信托投资模式

公司作为“次级收益人”认购一定比例信托产品，间接投资于指定项目；联合投资人认购一定比例信托产品共同投资于指定项目；信托公司协助安排联合投资人期中赎回，解决准流动性问题；公司投资收益为信托（超额）收益。

2005年12月，中城投资采取准REITs交易结构，通过杭州工商信托投资股份有限公司以重庆协信控股（集团）有限公司商业物业资产为标的，完成多年期大额信托融资。

一系列联盟新城之后，中城投资已逐步形成了其联盟新城的项目品牌，基本上确定了一个基金管理的模式，即以项目为主导的“先建仓，后集合投资人”模式。用成功的项目来带动扩大投资人圈子：挣了钱的投资人会沉淀下来，然后转化为基金投资人。

彼时关于未来发展的方向，中城联盟在2004年10月联席会议上发布“上海中城联盟投资管理有限公司业务发展纲要”（征求意见稿），明确基金商业模式，探索发起公司型基金、信托型基金和有限合伙型基金，推进项目直接投资和资产管理公司投资。2005年1月的中城联盟全体大会上，中城投资股东关于发展战略达成共识：即房地产金融中“金融”属性为先。

（二）2006年－2012年，有限公司型基金

产业基金自2008年才在制度上被允许。但在此之前，中城投资股东们便反思到，圈子内的金融模式并不是他们期望的，他们还是想在房地产金融创新上作出更多尝试。

在接任中城投资总经理职位后，路林和团队为中城投资这一地产“互助基金”设计了三条成长路径：

路径一，继续扩股，做“公司型基金”；

路径二，参股信托公司或被信托公司控股，与金融平台对接；

路径三，和国外基金公司组成有限合伙基金，由专业公司来管理。

日后中城投资的发展，充分印证了第一条路径。从2004年10月至2013年股份制改造前，中城投资就先后完成了多达8轮的增资扩股。

中城投资增资扩股

增资扩股	时间	注册资本（人民币）	股东数量
第一轮	2004年	12510万	17
第二轮	2005年	15950万	22
第三轮	2006年	1.8亿	26
第四轮	2007年	2.2亿	33
第五轮	2008年	2.45亿	35
第六轮	2009年	3.43亿	40
第七轮	2010年	4.19亿	46
第八轮	2011年	4.86亿	51

（1）2006-2009年，公司转型为“公司型投资基金”。建立管理人与出资人的信托关系，积累房地产领域的专业投资管理能力。延续1.0产品。

这个阶段，路林及他的团队，所从事的产品投资依然是1.0产品，操作模式如出一辙。

2006年8月，中城投资完成了从内部“互助基金”向公司型投资基金的转型。所谓公司型基金，就是用有限责任公司的实体来做项目直接投资，通过筛选项目、项目投资、投后管理和退出，获取合理回报。

这次改制更深层次的意义是五人董事会(总经理也是董事会成员)的成立，让公司的管理架构变得十分明晰——股东签署协议将其大部分股东权利委托给董事会，董事会再授权总经理经营管理，股东享受定期分红。

此次改制确立公司型基金发展战略，提高过桥贷款等投资产品的服务功能和投资收益率，推进国际合作基金，探索公司股权投资（PE）模式，为中城投资奠定了专业投资管理的基石。

这次转型意味着，中城投资就从以前以自有资金为成员企业融资服务，公司主要扮演项目投资的财务管理人的角色，转变为从那些手中有闲置富余资金的成员单位通过创设、发起基金进行投资。

彼时，中城投资运营还是偏重项目融资，而非强调产品的金融属性——风险收益配比、流动性等。

这恰是中城投资与一般开发商单独主导的房地产基金迥异之处，虽然其股东都是开发商，但是由于每家出资比例均衡且数额不大，反过来，有助于中城投资团队运作的独立性、专业性和有效性。

在基金产品方面，路林及其团队，采用了成立公司型基金、有限合伙基金及与信托公司合作，并在前期做出了尝试性探索：

公司型基金

中城投资参与投资北京瑞德思投资管理有限公司并参与发起地产基金-深圳瑞茨投资（基金）公司。基金初期规模人民币1亿元。

有限合伙型基金

中城与创亚物业投资公司及美国专业不动产投资基金管理公司Wilfrid Aubrey LLC.作为普通合伙人GP共同发起，在百慕大注册成立“创亚国际有限合伙LP”，管理创亚国际基金，初期规模1500万美金。

与信托公司合作

中城投资以准REITs交易结构，通过杭州工商信托投资股份有限公司以重庆协信控股（集团）有限公司商业物业资产为标的，完成多年期大额信托融资。

2009年－2012年，公司发展为“投资基金管理公司”。先后设立北京和天津基金管理中心，发起10余支标准和专项基金，锻造“中城基金”系列产品，形成基金发起和投资管理的关键能力,产品1.0向2.0升级。

这个阶段的中城投资已经进化成了一家私募投资基金管理公司。公司先后设立北京和天津基金管理中心，发起10余只标准和专项基金，锻造“中城基金”系列产品，形成了基金发起和投资管理的关键能力。

第1支房地产股权投资基金：2010年3月，发起设立中城万利基金（有限合伙），募集规模4.07亿元；

第1支与私人银行合作募集的基金：2010年10月，与工商银行私人银行合作，发起设立中城银利基金（有限合伙）；

第1支非特定项目的组合基金：2011年3月，与招商银行私人银行合作，发起设立中城乾盈基金（有限合伙），募集规模8亿元。

同时，路林曾反复思考的一个问题是，作为一家房地产基金管理公司，和一个真正意义上的金融投资机构之间到底有哪些差距，两者的产品差距在哪。

相对成熟的基金产品一定是通过对不同项目以及各种交易条件的组合设计，来分散单个项目风险，提高综合收益率，满足和实现合格投资人需求。即不把鸡蛋放在一个篮子里。

同样，在房地产基金1.0产品阶段，大都只针对单个项目，很难合理分散投资风险。伴随着史上最严楼市调控的到来，房地产企业普遍感受到了资金压力，越来越多的社会资本借道私募房地产基金进入市场，但其中绝大多数还都是做项目融资的。这种1.0产品设计容易让人联想到民间高利贷，单一项目、无条件担保或抵押、单向单边看多，带有非常强烈的赌博性。

1.0产品如果不升级换代，一些产品将会出现刚性兑付风险。

——基于这样的认识，2009年，中城投资的管理团队开始了2.0版组合投资产品的研发、设计，将规模有大有小、期限有长有短、收益有高有低的不同项目组合在一起，降低单个项目带来的不确定性，享受组合收益。

2.0产品的生产过程是，基金管理人对多个项目进行调查和研究，找出其共性，再根据投资人对于风险和收益要求，去重新配置风险和收益。2.0产品是比较接近标准的金融产品，中城联盟成员企业充足的项目案源，以及积累的业绩和信用文化，使得中诚投资最早具备了发展2.0产品的基础。

中城投资向私募基金的转变以及产品从1.0到2.0的升级也使得中城投资的业绩大为改观。审计数据显示，从最近三年财务数据看，中城投资保持了收入、利润总额、净利润的同步增长，盈利能力稳定在投资基金行业平均水平之上；自2006年起，中城投资每年全额分红，截至2011年底，初始投资人投资本金已经全部收回。最近五年，净资产回报率均在15%以上。

在地产基金野蛮生长的过程中，中城投资步步进化，步步走的平稳而扎实。而掌舵人路林自己对地产基金的思考，对中城投资未来期许也渐渐清晰。

（三）2013年起股份有限投资型基金，研究3.0产品。

公司改制为“投资管理股份有限公司”。定位于金融属性更鲜明的私募投资管理机构，致力于为金融投资和房地产领域提供门类和层次更丰富的产品和服务。

一方面，中城投资在2013年6月份的增资扩股，使股东企业增加到56家，注册资本剧增至16.26亿元。扩募的根本目的是希望增强资本实力，更好实现2.0产品的快速增长。

另一方面，金融危机之后，产品2.0的模式面临着私募资金的来源、管理和退出上种种考验。私募合同数量受到限制，金融产品的非标准化，并且在不同证券交易所上市流通不畅。此外，2.0产品在盘活不动产方面的作用极其有限。这样的背景下，中城投资要想进一步向高端房地产金融领域进军，还要做出更大的改变。

中城投资的追求是以资产证券化产品为投资标的，例如海外成熟市场上REITs、CMBS和RMBS。美国的房地产基金特别是黑石基金的房地产金融模式已经给中城投资提供了现成的3.0样本。“比如黑石做房地产基金，100亿资产包是一个资产一个资产逐步买来的，也有一个包一个包买来的同品类资产，再把它们组合成一个或数个品类资产包，然后将资产包产生的现金流分割、组合后，转变成证券份额卖给市场。这种REITs是高水准的金融产品。”路林说。

同时，私募机构设立公募基金及资产证券化产品的二级市场流通政策在渐渐放开。2013年6月，新《基金法》开始实行，证券投资私募机构已经可以发行公募基金。2013年8月，利率市场化启动，让的金融迈出了实质性的一步。这些信号都让中城投资觉得房地产金融的3.0时代到了。

3.0产品的特性向中城投资的战略目标又迈进一步：盘活不动产以及做综合性房地产金融集团。对基金经理的要求也从1.0时代的产品项目经理，2.0时代的资产管理经理上升到了3.0时代兼顾买方业务的资产组合经理。

关于未来：

有研究人员认为，未来房地产基金将遵从三个路径：第一个路径，从房地产基金扩展到整个私募，包括私募债和私募股权投资，即往金融投资品专业属性上横向延伸;第二个路径，纵向方面，产品驱动力要进一步升级，从基金产品升级到基金经理;第三个路径，就是投行超级平台。

中城投资在最大可能地探索未来的可能性，这三条路径上它都有尝试。

中城投资参与了2007年万通地产的定向增发、2008年建业地产IPO时的国际配售，并主导了2009年龙湖地产引入索罗斯基金，2012年担任旭辉地产上市QDII投资顾问。其实中城投资的业务已经有不少投行的业务，只是还没有一个特别明确的平台。

和其它的房地产基金相比，中城投资一直有让别人难以企及的高起点：50多个股东中，有20家是上市公司，这使得中城投资从一开始就占领了行业的制高点。虽然中城投资的股东都很大牌，但是每家的股份比例都不超过4%，股东对公司的影响非常有限，这保证了它始终能站在投资人的角度做投资。

中城投资的股东不但给公司提供了丰富的项目源，很多人还是中城投资旗下基金的投资人，而且这种趋势越来越明显。“通过市场找项目相当于在商场买东西，买中城投资的房地产金融产品，相当于在买手店买东西，我们已经帮他们把基础产品都筛选过一遍。他们当然乐得把钱交给我们去投资和管理。”路林说。

关于团队：

从顶层资产管理业来看，自下而上发展起来，单个投资品到投资品组合，单个基金到基金组合，单个基金经理到基金经理组合，从一个基金到多个基金，从一类基金到多类基金的版图扩张，再加上跨市场组合，公募市场+私募市场，境内市场+境外市场，路林将之称为倒金字塔型成长。

这与中城投资发展的中长期目标相匹配，即：成为行业金融产品的制造者和提供者，向合格投资人提供更多可供选择的投资产品或投资组合，通过识别风险、发现价值套利机会，提高投资产品或投资组合的风险回报。

这就意味着产品的驱动力要进一步升级，从基金产品升级到基金经理，基金经理要产品化、制度化、明星化。基金从业人员基本按照三年一台阶的路径向上发展，从一个底层员工成长到一个成熟的基金经理须时多年。国外基金经理的最高等级叫做资产组合基金经理（portfolio manager），是公司内几个业务板块的负责人，他所管理的资产规模甚至超过了一个中型以上的基金公司；其次是产品组合基金经理，再次是项目组合基金经理，然后是项目基金经理。

“中城平台要为基金经理服务，未来我们将成为基金经理制造商。”路林进一步诠释他的理念，在这个产品专业化过程中，顶级的产品是基金经理，“甚至基金经理都只是表象，最高产品是基金管理公司”。

中城十年，以价值增值为核心，顺应房地产和金融市场阶段以战略、商业模式以及经理人团队为考量维度，逐步升级发展，实现公司价值增值。

公司股东列表

序号	股东名称	首次出资时间	序号	股东名称	首次出资时间
1	万通投资控股股份有限公司	2002年	29	宁夏中房实业集团股份有限公司	2007年
2	万科企业股份有限公司	2002年	30	苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司	2007年
3	上海南都集团有限公司	2002年	31	博泰投资集团有限公司	2007年
4	建业住宅集团（）有限公司	2002年	32	淮南市信谊房地产开发有限责任公司	2007年
5	重庆协信控股（集团）有限公司	2002年	33	上海赋比兴资产管理有限公司	2007年
6	上海大家置业有限公司	2002年	34	亿城集团股份有限公司	2008年
7	成都交达房产实业有限公司	2002年	35	新光控股集团有限公司	2008年
8	重庆龙湖地产发展有限公司	2002年	36	金宝街控股股份有限公司	2009年
9	江苏省华建建设股份有限公司	2002年	37	青岛城市建设集团股份有限公司	2009年
10	青岛银都投资控股有限公司	2002年	38	四川蓝光实业集团有限公司	2009年
11	南京新城发展股份有限公司	2006年	39	复地（集团）股份有限公司	2009年
12	西安高新技术产业开发区房地产开发公司	2002年	40	朗诗集团股份有限公司	2009年
13	青岛天泰房地产开发股份有限公司	2004年	41	大汉城镇建设有限公司	2010年
14	立丰（西安）房地产开发有限公司	2004年	42	当代节能置业股份有限公司	2010年
15	俊发地产有限责任公司	2004年	43	深圳世联地产顾问股份有限公司	2010年
16	郑州金成房地产有限公司	2004年	44	江苏中大地产集团有限公司	2010年
17	西安雅荷房地产开发有限公司	2004年	45	上海证大置业有限公司	2010年
18	泰禾（福建）集团有限公司	2005年	46	江西益达投资发展有限公司	2010年
19	国世通投资管理有限公司	2005年	47	中粮地产（集团）股份有限公司	2011年
20	北京市华远置业有限公司	2005年	48	亲和源股份有限公司	2011年
21	苏州阳光新地置业有限公司	2005年	49	内蒙古伊泰置业有限责任公司	2011年
22	远大空调有限公司	2005年	50	上海东渡丰汇投资发展有限公司	2011年
23	河南新地产置业有限公司	2006年	51	西安荣华集团有限公司	2011年
24	广西龙基置业有限责任公司	2006年	52	湖北人信房地产开发有限公司	2013年
25	旭辉集团股份有限公司	2006年	53	宁波维科精华集团股份有限公司	2013年
26	上海信义房屋中介咨询有限公司	2006年	54	青岛海谊汇投资有限公司	2013年
27	安徽金大地投资控股有限公司	2007年	55	苏州广大投资集团有限公司	2013年
28	上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司	2007年	56	南京栖霞建设股份有限公司	2013年