融资租赁与ABS

由于政策的大力鼓励与推动，2014年以来资产证券化业务出现跳跃式发展。2015年上半年，银行间债券市场共发行资产支持证券32期，总规模1,130亿元，同比增长35%;交易所市场的企业资产证券化发行34期，发行规模329亿元，同比增长131%，已经超过了去年整年的发行规模。据不完全统计数据显示，截至7月29日，今年6、7两月的信贷资产支持证券发行规模总和已达957亿元，其中6月发行规模为573亿元，7月为384亿元，而今年前5个月的信贷资产支持证券发行总规模仅为556亿元。

随着资产证券化的发展推进，基础资产由优质资产向一般资产和不良贷款拓展延伸是国际经验和业务发展大趋势，考虑到资产证券化自身可以通过优先/次级的结构设计安排，能够增进产品信用，也能够对资产的“不良”因素有纳入和缓冲的作用。开展不良贷款证券化能够拓宽商业银行处置不良贷款的渠道，加快处置速度，有利于提高商业银行的资产质量。

但是，不良贷款的资产构成、成本、产品设计等都与普通信贷资产不太一样，相关配套制度问题都需要解决。同时，由于不良贷款较普通信贷资产的违约风险更大，所以不良贷款的证券化对信息披露和科学评估定价的要求更高。当前有关部门已经在对相应的信息披露机制进行完善，未来资产证券化的多元化发展值得期待。

本文中，我们主要基于不良贷款证券化的国外经验及发展现状，针对不良贷款的主要特点及其特殊风险，分析开展不良贷款证券化的重要意义及存在的问题，并从会计合并的角度出发，提出“PE公司+资产管理公司”的操作模式建议。

一、国外不良贷款证券化经验借鉴

不良贷款证券化是发达经济体处置商业银行等贷款机构不良资产、化解银行危机、降低系统性风险的有效手段。通过不良贷款的资产证券化处理，一方面有利于提高不良贷款的处置回收效率，缓释不良贷款的直接巨量出售压低贷款处置价格的负面影响，另一方面可以丰富资本市场的证券产品品种，吸引更多元化的投资者涉足不良资产处置市场，同时，在不良资产处置领域提供相对可行的市场化手段，积极尝试引入竞争，有助于形成合理的资产定价，减少国有资产流失。

1、美国

美国不良贷款证券化的发展源于20世纪80年代的两次储蓄信贷机构破产风潮。由于拉美债务危机、石油危机以及地产市场萧条导致美国储蓄信贷机构出现大量坏账，并影响了经济与金融秩序的稳定。为了处置不良资产，美国国会于1989年通过《金融机构复兴和实施法案》并于8月9日成立重组信托公司(Resolution Trust Corporation, RTC)专门用以接管和处理储蓄信贷机构的资产与负债，并取得了显著效果，在1989年8月到1995年底不到6年的时间里处理了近800家储蓄信贷机构的不良资产，共发行了20多项规模超过140亿美元的不良资产支持证券，处理资产的账面价值达4,580亿美元，占移交资产总额的98%，推动美国储蓄信贷市场回归正常运营。

RTC将资产证券化作为处置不良信贷的有效工具，其首只证券化产品RTC1992-N1A成为国际不良信贷处置的典范。RTC的经验是将包括不良贷款(Non Performing Loans)、准不良贷款(Sub Performing Loans)和不合格贷款(Nonconforming Loans)等不满足传统资产证券化要求的信贷资产进行打包，构建资产池，选择专业机构作为资产管理机构，将地域分散和贷款种类分散的资产包进行合理切分，实现资产支持证券的设立与发行。

2、日本

日本不良贷款证券化源于1997年亚洲金融危机导致的日本众多企业破产潮所带来的银行坏账飙升，以及通货紧缩局面对银行业不良资产状况的加重。在金融危机之前，房地产泡沫破裂已经使得日本累 积了亚洲最大规模的不良资产，而日本银行在过度保护体制下效率低下、管理薄弱，导致金融自由化进程中资产质量不断恶化，不良贷款问题拖延日久并在金融危机之后大面积爆发。日本在20世纪90年代后期密集出台了《金融系统稳定化对策》、《金融机构重组方针》、《冲减金融机构技能紧急措施法》等一系列金融法规，并设立了金融监督厅和金融再生委员会等机构、银行整理回收机构和平成金融再生机构等专营机构来处理银行坏账问题。

在这一背景下，日本成为亚洲最早涉足不良贷款证券化的，并成为亚洲最大的不良贷款证券化市场。1999年10月，日本推出了亚洲首例不良资产证券化项目，也是日本首次将资本市场的创新工具应用于解决银行的不良贷款问题。但日本的这次资产证券化基本上是由世界顶级投行主导实施的，美国著名投行摩根士丹利和高盛扮演着关键角色，他们既是不良资产支持证券的投资者、证券发起人，也是基础资产服务商和证券发行安排人、承销商，同时还是融资方和证券投资方。

日本在加速不良贷款证券化发展步伐的过程中，曾引入了条件式信用增强模式。在这种模式下，银行将不良贷款折价出售给特殊目的机构，并由其以不良债权及附属抵押品作为担保发行债券。当特殊目的机构无法从担保品获得足够的现金流时，日本大藏省将根据约定将其所持有的美国国债或日本国债换成现金，补足给投资者，用以增强投资者信心，降低巨额坏账给日本金融环境带来的系统性风险。

3、韩国

韩国不良贷款证券化源于1997年亚洲金融危机导致的韩国银行危机，当时韩国企业高负债率导致的大面积破产、违约，以及韩国银行业与企业财团的捆绑模式，导致银行坏账率的大幅提升。在这种背景下，韩国在韩国发展银行旗下设立了一家国有资产管理公司——韩国资产管理公司(Korea Asset Management Corporation， KAMCO)，作为处理金融机构不良资产、管理出售国有资产和委托管理资产的专营机构。在韩国《资产证券化法案》于1998年生效后，不良贷款资产证券化成为KAMCO处置不良贷款的有效手段。

KAMCO在成立后的5年时间里通过筹措基金并收购不良资产的方式，收购了韩国金融机构账面价值约100万亿韩元的不良资产，并通过外出售、发行资产支持证券等方式处置了其中63万亿韩元的账面资产，回收29万亿韩元，在获利3.5万亿韩元的同时，极大地推动了韩国金融机构及经济的复苏。据不完全统计，通过资产证券化方式处置的不良资产面值约8万亿韩元(对应发行证券4万亿韩元)，占总处置资产的12.7%。KAMCO的不良贷款证券化业务采取了外市场同时发行的方式，其中，2000年7月第一笔国际发行的不良贷款证券化由6家韩国国有银行的135笔贷款组成。

二、不良贷款证券化现状分析

1、以往发行情况回顾

不良贷款证券化以往发行分为境外资产证券化、非标资产证券化和标准化资产证券化三种模式，虽然发行规模整体不大，但各种模式均已进行过有益尝试。

第一个不良贷款证券化项目开始于2003年1月23日，是由信达资产管理公司与德意志银行合作签署的资产证券化与分包相结合的不良贷款处置项目，涉及不良贷款债权余额25.52亿元人民币，由德意志银行在境外发行资产证券化产品，投资者主要来自美国和东南亚。

2004年4月，工商银行分别与瑞士第一波士顿、中信证券、中诚信托签署工行宁波分行不良贷款证券化项目相关协议。信托财产由工行宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。工行宁波分行(委托人)将合法拥有的账面价值26.19亿元的资产委托给中诚信托(受托人)，设立财产信托，由瑞士第一波士顿和中信证券分别担任财务顾问和主承销商。

2006年12月18日，东方资产管理公司作为发起人、委托人和服务商在银行间市场发行了“东元2006-1 优先级重整资产支持证券”，是首单发行的标准化不良贷款证券化产品。截至目前，总共发行了4单重整资产证券化产品，每单产品的优先级证券本息均已正常兑付，并且还款时间大约在1.5年，用时不长，反映了探索不良贷款证券化的初步成功。自2008年12月26日后至今，出于对次贷危机的谨慎，暂停了不良贷款证券化试点。

2、银行开展不良贷款证券化的重要意义

随着进入经济结构调整的新阶段，经济增长速度有所放缓，银行体系的不良贷款规模有所上升。截至2015年一季度末，商业银行不良贷款余额9,825亿元，较上季末增加1,399亿元;商业银行不良贷款率1.39%，较上季末上升0.15个百分点，信用风险继续上升，随着债务风险的加大，不良贷款处置压力日益凸显。通过资产证券化分散银行体系不良贷款风险的必要性具有重要意义。具体而言，表现在：

第一、降低不良贷款率，化解系统性风险。不良贷款证券化有利于银行改善资产质量，降低不良贷款率，从而满足不良贷款的监管要求。另外也有利于提高资产周转率，增强资产流动性，从而有利于降低整个银行体系的系统性风险。

第二、建立批量处置模式，提高不良贷款处置效率。资产证券化产品的标准化程度较高，且流动性强于不良贷款本身，比较容易进行低成本的复制和推广。资产证券化通过引入服务商的制度安排，有利于建立科学、合理的资产处置程序和更为有效的激励约束机制，从而提高资产处置效率和效益。

第三、建立市场化定价机制。影响不良贷款处置回收的因素较多且复杂，导致预测的回收现金金额和回收时间存在很大的不确定性，给不良贷款估值和定价造成很大的困难。相对于打包转让、利用外资处置等方式，不良贷款证券化可以通过优先/次级分层等结构性安排，并经过路演推介、询价等市场化运作，有效解决不良贷款定价难问题，有利于发现不良贷款的真实价值，降低国有资产流失的可能性。

3、不良贷款证券化目前存在的主要问题

目前开展不良贷款证券化存在如下几个主要问题：

第一、对不良贷款证券化存在误解。受美国次贷危机影响，目前很多机构对不良贷款证券化过于谨慎，甚至有些“谈虎色变”的感觉。其实的不良贷款证券化与美国的次级贷款证券化有很大不同——美国次级贷款的证券化是拿不良贷款当作正常贷款，没有充分披露基础资产的信用风险;的不良贷款证券化是明确告诉投资者基础资产为不良贷款，对不同风险类型产品给予不同的定价，将风险分散给能够承受风险的机构投资者。

第二、次级产品销售难度大。由于的资产证券化市场尚处于发展初期，市场机构对于这类产品的熟悉度不高，且缺乏专业的投资分析人才和技术，对于次级资产支持证券的风险有些担忧，对于以不良贷款作为基础资产的次级产品更为谨慎，这会增加次级产品的销售难度。若由银行自持大部分次级产品，则实现会计出表的难度很大，这将大为减弱银行开展不良贷款证券化的动力。

第三、不良贷款价值评估方法不太成熟。与一般贷款等基础资产不同，影响不良贷款处置回收的因素较多且复杂，导致预测的回收现金金额和回收时间存在很大的不确定性，给不良贷款估值造成很大困难。目前评估不良贷款的主要方法包括假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、信用评价法和专家打分法。由于不良贷款公开交易(包括通过资本市场进行处置)的案例不多，目前缺乏成熟的市场化价值评估方法，需要引入市场化的专业评估公司和评估人才，形成对不良资产价值的专业判断与合理定价。

三、银行作为发起人和资产服务机构，开展不良贷款证券化的会计分析

随着国际资本监管要求的加强，资本和流动性对银行贷款的约束越来越强。银行业机构应当按照所自留的资产证券化各档次所对应的风险权重计提监管资本。2013年12月31日，人民银行和银监会公告，将发起人的自留方式改为可以垂直持有，即信贷资产证券化发起机构需保留不低于5%的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

根据资本充足率计算公式，作为分母的风险加权资产减少，资本充足率将提高，或者理解为作为分子的资本得以节约。银行可用节约的资金来放贷或配置别的资产，银行也将有更多的积极性来做信贷资产证券化，从而盘活存量。因此，发起人可以通过资产证券化业务适当降低资本耗用。

具体而言，《商业银行资本管理办法(试行)》附件09《资产证券化风险加权资产计量规则》，不同风险资产在银行资产负债表上的风险权重是不同的。同样是信贷资产，企业信贷的风险权重为100%，个人住房贷款的风险权重则为50%。如果是债券资产，B+及以下包括未评级债券的风险权重为1250%，而AAA到AA-的风险权重仅为20%。详细情况参见表1。

按照目前市场上发行量最大的工商企业贷款证券化产品，在水平持有的方式下，假设次级全部自持(市场上次级证券很难出售)，其风险权重是1250%;在垂直持有的方式下，假设次级自留5%，优质贷款证券化可以节约37.50%(100%-5%*1250%)的资本，发起银行发行后的资本耗用相当于发行前的62.50%。与优质贷款证券化的结构不同，不良贷款证券化次级比例经常是50-60%，如果次级无法完全出售，资产证券化不会降低银行的资本消耗。

考虑到各类资产的风险权重不同，银行将贷款资产证券化后出售，如果BBB+级(100%风险权重资产)以下的产品占比较少或通过出售给其他非银行金融机构转移证券化产品，将能够大幅降低银行体系内部的风险资本，银行通过信贷资产证券化能够获得巨大的资本优势。因此我们要想办法转移不良资产风险，最好的办法当然是培育和发展能够识别、承担此类的风险的投资人，资产证券化本身不会增加或者减少宏观经济中的债务和风险总量，但是能够将风险配置到合适的地方。

由于不良资产服务商需要介入较多的服务，一般由银行作为服务人，会存在控制权过强，给证券化资产出表也带来额外挑战。对比一般的信贷资产证券化，银行反而不想将好的优质资产真实出售，他们可以通过次级比例来实现对资产的控制权(比如来享受未来资产增值的权益)，资产证券化的“出表还是不出表”问题成为一个“伪命题”。我们认为要让该出表的、能出表的出表，但前提是让市场主体(发行人和投资人)能够自主选择，以便于市场博弈与完善定价。在不良资产证券化的会计出表需求上，银行更多地考虑压缩不良贷款的绝对规模，以便降低不良贷款率，提高不良贷款拨备率。

四、开展不良贷款证券化的模式建议

从会计合并的角度，如果要实现真实出售，不良资产证券化一定要引入没有严格资本限制和约束的机构作为持有人和合并报表方。我们认为，采取“PE公司+资产管理公司”的不良贷款证券化模式，相比现有“银行作为发起人和资产服务人”这种模式对于银行实现会计出表和资本节约来说具有更大优势，同时能够通过市场竞争方式，形成对不良资产处置机构的有效约束与激励，成为四大金融资产管理公司收购不良贷款的有效补充。

在目前地方金融资产管理公司设立刚刚起步、资本实力不足的情况下，“PE公司+资产管理公司”模式可以有两种实现途径：

一是由PE资产管理公司直接收购商业银行或分支行的不良贷款，并作为发起人在银行间或交易所市场发行资产支持证券。PE公司作为资产管理人(服务商)，享有超额收益分成(收益分配方式和PE类似，设置投资期和退出期)，在这个结构下PE公司享有超额收益分成(可变回报)，同时作为资产管理人(服务商)， PE公司作为SPV合并报表方。PE公司作为合并报表人，最大的好处是，它们没有严格的风险资本的约束，可以较好的把不良贷款对银行经济资本造成的压力化解出去。在这个模式下，四大资产管理公司作为不良贷款资产的托管人。PE公司基于不良贷款发行资产支持证券后，自行或由管理基金保留全部或绝大多数次级证券，并聘请原银行或金融资产管理公司作为一般服务商，负责或协助不良贷款的事务性管理工作，PE公司保留对资产处置方式、时点等关键环节的决策权，以保障自身与优先级证券投资人的利益。这种模式下需要解决两个重要问题：(1)由于信贷资产证券化目前的发起人仅限于银监会监管的金融机构，若PE公司要在银行间市场发行不良贷款证券化产品，则需要人行和银监会将作为非金融机构的PE公司纳入信贷资产证券化的发起机构范围;(2)根据目前的法院判例，最高人民法院倾向于将商业银行不良贷款债权转让给非金融机构或个人的行为认定为无效。建议由相关主管部门协调，从法律角度明确给予PE公司受让不良贷款的有效性。

二是由银行作为发起人，但由PE公司作为不良贷款证券化次级投资人与特殊服务商。PE公司可以与拟出售不良贷款的商业银行或分支行合作，全程参与到不良贷款包的选择、评估定价、资产证券化产品设计与包装过程中，在资产支持证券发行后投资于绝大多数次级证券，并担任特殊服务商。不良贷款证券化仍由银行作为发起人，信托计划作为受托人，银行聘请金融资产管理公司作为一般资产服务商，严格按照事先约定的贷款管理和处置方案进行管理，对于需要主观判断或决策的情况，则由特殊服务商参与。这样既能够最大限度地减少发起银行对于不良贷款的继续涉入，同时PE公司作为特殊服务商可以最大限度地自主把握不良贷款的处置效率，保护自己作为次级证券投资人的利益，减少参与各方的道德风险，最终也保护了优先级证券投资人的利益。

五、开展不良贷款证券化的基本方案

在开展不良贷款证券化，需要关注的方案要点包括如下几个方面：

1、操作流程

(1)资产池组建及尽职调查：主承销商收集银行各参与分行上报资产数据及相关材料，组建资产池，组织、协调各中介机构进行尽职调查，根据尽职调查结果调整并确定最终资产池。

(2)资产估值、交易结构及产品设计：聘请专业评估公司进行资产估值，主承销商设计交易结构，协调律师起草交易文件，并根据资产池的特点进行初步分层和产品设计。

(3)申报审批：主承销商制作申报材料并报送银监会和人民银行，对主管机关提出的问题进行反馈答复，以获得主管机关批文。

(4)发行承销：主承销商制作产品推介材料，安排组织路演推介，组建承销团，准备发行公告、申购与配售办法等文件，进行招标发行。

(5)上市与登记：发行完成后向中债登申请登记托管，并向人民银行申请在银行间债券市场上市交易。

2、基础资产选择

选择合适的基础资产是开展不良贷款证券化的关键所在，在不良贷款证券化开展初期，为控制风险并符合相关政策规定，基础资产选择建议遵循如下几个主要原则：

(1)资产池规模应较大，以满足资产支持证券的发行规模要求，并给予投资者足够的超额抵押保护;

(2)优先选择保证类或抵押类贷款入池，同时保证较高的抵押率，有利于确保资产回收率和价值评估;

(3)基础资产主要集中于市场化程度较高及信用环境较好的省份，确保较好的可处置性;

(4)借款人或担保人不属于机关;

(5)借款人未被列入全国企业政策性关闭破产计划或未进入破产程序;

(6)基础资产不涉及国防、军工等安全和敏感信息;

(7) 基础资产均不存在限制转让的情况。

3、产品结构设计

建议吸取美国次贷危机的经验教训，在开展不良贷款证券化时产品结构做到简单清晰，防止过度证券化或再证券化。从已推出的不良贷款证券化产品来看，一般仅分为两层，即优先级和次级产品。建议维持较为简单的产品分层结构，后续可以根据资产池的具体情况，适当对优先级产品进行细分，切分出不同期限的产品以满足投资者的需求，但产品结构不宜过于复杂。

4、信用评级

由于不良贷款证券化的基础资产不确定性较强，为保护投资者利益，建议采取双评级机制，由中债资信评估有限责任公司对产品进行再评级，同时鼓励投资机构开展内部评级。不良贷款证券化的评级思路主要有两种：同质化模拟法和逐笔模拟法。前者适于处理贷款同质化程度较高的资产池，而后者适于处理贷款特征差别较大的资产池。考虑到不良贷款特征差异较大，逐笔模拟法比同质化模拟法的适用性更强。同时若资产池中不良贷款笔数不是太多，则建议评级机构等中介机构对资产池进行逐笔尽职调查和风险评估。

5、产品定价方法

不良贷款证券化产品定价的基本思路是在相同评级、相同期限的银行间中短期票据的利率基础上加上一定的利差补偿，利差补偿主要为流动性补偿，这是所有信贷资产证券化产品均面临的利差补偿;此外还包括期限不确定性补偿和操作风险补偿，这是不良贷款证券化产品面临的特殊利差补偿。从已发行的四单不良贷款证券化产品来看，除2008年信元重整资产证券化外，其他三单产品的发行利率均要高于相近时点发行的正常贷款证券化产品(有些是因为发行期限长的原因，有些则体现出不良贷款证券化期限不确定性和操作风险带来的利差补偿)。

【完】