融资租赁与ABS

从5月21日在深交所挂牌至今，由中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（下称中信启航）， 暂时呈现零成交，而这背后或与持有人惜售有关。

中信启航的挂牌，意味着踌躇多年的首单股权类REITs终于破冰。

REITs最早可追溯到2006年，2009年央行组建协调小组从类固定收益和股权类两方面推进。其中类固定收益类最早在2012年8月推出。

如今，在新“国九条”提出“统筹推进符合条件的资产证券化发展”，以及证监会证券行业创新11条中“加快研究建立REITs”的推动下，股权类REITs终于推出。

股权类REITs破冰背后，到底经历了什么？其未来如何走向完整版的REITs？对于这个对接数十万亿基础资产的金融创新而言，其在制度基础建设与市场个体准备方面到底如何？

首单起航 

在经历了持续大约一个月的路演，对接80家左右的机构与企业之后，中信启航募集金额达到了52.1亿元。

“因为最终簿记时间已确定了，路演完成差不多所有份额就被预订完了，后面还有投资者没赶上簿记。”中信金石基金管理有限公司总经理周芊表示。

“路演后感觉是这个产品市场的需求巨大，目前不动产的基础资产规模达到几十万亿，随着社会资产证券化率提高，这类资产有着从重资产变为轻资产的需求，需要对其作出流动性的安排。”周芊表示。

作为首例股权类REITs，中信启航选择了中信证券两栋办公楼——北京及深圳中信证券大厦作为基础资产。

“其实我们手里还有很多项目，工业、商业的各类资产都有，但第一单采用中信的品牌，更能提高市场的信任度。”周芊表示。

按发行文件显示，这两处标的资产的租约都能完整覆盖专项计划可能存续的最长时限。

除了标的选择的谨慎，中信启航在产品设计上则不乏创新：载体和交易机构设计、分层安排、交易所挂牌转让。

在第一个方面，中信启航是通过专项资产管理计划、私募基金、特殊目的公司等多层特殊目的载体，来设计其结构，包括了中信证券本身的品牌与销售能力、中信金石基金这个首家获批的专注于不动产金融的基金管理人等。

上述设计也带来了第三方面的创新，即得其可以按照资产证券化相关业务规则在深交所综合协议平台挂牌转让。

然而，在市场看来，中信启航虽然实现了在交易所挂牌转让，但仍与国际上通行的公募性质REITs有些不同。其实现了从非标到标准化产品的跨越，从而对接了大量机构投资者的投资通道，但在眼下阶段仍难以让普通投资者分享。

不过，未来中信启航退出时，基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。其有可能在三到五年之后，在政策允许情况下转为公募产品，即公开上市。

交易所挂牌转让之外，中信启航的分层安排也备受关注。其针对不同偏好的投资人采用结构性设计，产品分为优先级和次级两类，分别募集了36.5亿元和15.6亿元。

优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的10%。次级部分主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的90%。

“市场上有不同的投资人群体，我们也是把差异投资者诉求结合在一块，比如风险厌恶型的投资者需求就放在优先级别来对接，而风险承受能力较强的投资者需求就通过次级份额来对接。”周芊指出。

 

REITs未来之路

REITs的研究推进最早可以追溯到2006年前后。

2006年证监会与深交所启动推出交易所REITs产品的工作，中信证券2007年也开始有专门的团队专注于整个不动产领域的金融和金融创新。

到了2009年下半年，央行召集相关部委召开会议并成立REITs试点协调小组。

这时推进的REITs分为两类，一是银行间市场为主的类固定收益REITs，另一个则是股权类REITs。

当时中信证券同时准备了两类REITs，其中包括后来在2012年8月份登陆银行间市场的天津类固定收益REITs，主要基础资产为公有住房，支持天津保障房建设，一个小时内便宣告销售完毕。

“那是一个很有价值的模型， 解决了存量资产与建设资金来源，对保障房和类公共房有很强的示范效应。”一位参与当时产品设计的人士表示。 

尽管这个产品出台的时间碰上房地产调控，最终没实现后续的复制效应。但是，“当时阶段的试点，为下阶段的技术积累打下基础，未来也能逐渐搭建市场的影响。”上述人士指出。

而至今，REITs的推出背景已有所不同。

首先是市场开始认识到REITs产品的投资收益大部分来源于房地产租金收入，要求购买房地产持有期限不得低于一定年限，并禁止频繁买卖，且能加大专业投资机构的参与力度，这实际上可以对房地产投机炒作产生有效的分流作用。

再者，理顺价格标杆也是REITs的功能之一。

“真正的定价核心应是经营性现金流，未来通过REITs的普及树立有效的理性价格标杆，通过市场力量对投资者的非理性预期进行调节，从而避免房价的大起大落。”周芊表示。

不过配套制度的进一步完善将更加有助于REITs未来的普及，包括业界争论多年的税收问题。因为房地产物业和产品的差异比较大，统一税收优惠的难度较大。

而从国外REITs的实践来看，其税收安排也是阶段性推进的。

“这个产品根本的生命力在于解决了大体量的流动性安排 ，提供了资本产品。”一位REITs研究人士指出。

对于不动产金融和REITs这个大市场而言，首单股权类REITs还仅是个开始。

以中信证券为例，其准备在REITs成熟后推进至更广的领域，比如从写字楼、服务类公寓等基础资产，推进到工业类、酒店类、公共资产等资产。

但这些需更多更强的人才储备，“每一个类型都是新的领域 ，其估值、管理和技术都不完全一样。”周芊指出。

而从管理人的能力上来说，这涉及到产品设计、投资能力与资产管理能力，前两者金融机构或已具备基础，而资产管理能力则需要加强。