摘 要
夹层基金、夹层投资是欧美发达资本市场常见的资本形态和投资手段。在资本市场中夹层基金和夹层投资在市场所占份额极小，其中一个主要原因是法律制度的不健全。本文对私募基金夹层投资两个基本问题债权投资和债转股的制度进行梳理，在当前背景下，私募基金开展夹层投资正当其时，夹层投资业务是律师业务的新蓝海。
一、私募基金夹层投资概述
（一）夹层投资含义
夹层基金(Mezzanine Fund)，是私募基金中的一种基金形式，所谓夹层是指其收益和风险介于股权投资和债权投资之间，开展夹层投资的基金即为夹层基金。夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，主要以债权投资实现固定收益，结合可转债工具实现高溢价收益的投资方式。夹层基金最早出现于欧美资本市场中，主要投资人为机构投资者，如保险公司、商业银行、退休基金、FoFs等。对投资人而言，其风险小于股权投资，而收益又大于单纯的债权投资。
在私募基金的官方分类中没有“夹层基金”此种类型，但私募基金可以开展夹层投资。私募基金采用夹层投资方式的金额在整个私募基金市场中所占比例极小，市场偏重于高风险的直接股权投资，投资人偏好高溢价高杠杆。不过在当前，股票、大宗商品市场风险高企，稳健型的夹层投资正慢慢受到投资者青睐，特别是在保险资金、退休基金可以大规模入市的政策红利背景下，可以预见未来私募基金的夹层投资将成为市场的常态。
（二）夹层投资的主要形式
1.债权投资
夹层基金以借贷的方式进入目标企业，由目标企业或第三方提供抵押担保，以保障夹层基金的固定收益。夹层基金债权投资时，会约定相应的财务指标符合上市条件的，启动债权转股权条款以获得高额收益。
2.股权投资
夹层基金将资金投入到目标企业的股权中，通过企业的上市或者并购为退出通道。无法实现前面的退出条件时，会要求股东溢价回购。
3.债权+股权投资
夹层基金将少部分资金投入到目标企业的股权中，再将大部分资金借贷给目标企业。此种投资方式夹层基金可以灵活配置退出方式，可股转债也可债转股。
以上三种是夹层投资的主要方式，无论何种方式夹层基金会要求目标企业或其股东提供担保保证实现固定收益。夹层投资方式异常灵活，其基础投资方式是债权投资和债转股工具。
二、夹层投资的逻辑起点：债权投资的合法性
夹层基金投资的逻辑起点是债权投资，在当前金融政策法规背景下，私募基金开展债权投资业务经历了一番波折。
（一）政策顶层设计的一波三折
1.《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（以下简称107号文）
2013年底，国务院办公厅发布107号文，其明文规定：“要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”2014年初，107号文流传于网络，使得夹层基金一片哀鸿。按照107号文的规定，私募基金不得对投资人承诺固定收益，而夹层投资中债权投资是有固定收益的，如此规定也就彻底堵死了私募基金直接开展夹层投资的可能。
2.国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称17号文）
2014年，5月9日由国务院发布17号文，文中提出“完善围绕创新链需要的科技金融服务体系，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。”字里行间中可以看到17号文一改107号文一律封杀的态势，鼓励私募基金金融创新，夹层投资毫无疑问是一种金融创新。揣摩17号文的精神，可以窥见在顶层设计上对夹层投资的态度的转变。
3.国务院《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（以下简称29号文）
2014年8月10日，国务院公布29号文，其中规定：“允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”29号文中，首次出现了“夹层基金”概念，夹层基金的投资方式就是夹层投资。由此可见，在顶层制度设计上已经完全肯定了夹层投资的合理性和存在价值。29号文允许保险资金设计夹层基金，这也为夹层基金的融资提供了一个广阔的市场。
至此，我们可以看到顶层制度设计中已经充分肯定夹层基金和夹层投资。
（二）监管层对夹层基金和夹层投资的肯定
根据17号文的规定，私募基金监管由证监会负责，在2014年8月证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》，同时证券业投资基金协会发布一些列私募基金自律规范。
1.私募基金官方分类中未见“夹层基金”
在证券业投资基金协会的登记备案手续《基金备案及信息更新填表说明》中，将私募基金分为四大类型，即证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金和其他投资基金。很明显，在官方的私募基金分类中并未将夹层基金作为一个分类。
2.私募基金投资类型上提出夹层投资的概念
在《基金备案及信息更新填表说明》中对基金投资类型的解释中，一共规定了17种投资方式，其中对成长基金、房地产基金、基础设施基金、创业投资基金的解释中使用了“采用夹层方式进行投资”的描述，正式提出了夹层投资的概念。
另外，在《基金备案及信息更新填表说明》投资方式中特别规定了债权基金，并对此界定为：特指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。
由此可见，监管层对在私募基金的分类上虽然没有给“夹层基金”以官方名分，但是在私募基金的投资类型上肯定了夹层投资的存在，也就是说在私募基金监管层面肯定了夹层基金、夹层投资，并且直接肯定了私募基金可以开展债权投资。
（三）司法机关的态度：肯定企业之间借贷的合法性
1.2013年前司法机关对企业间借贷一般采取否定态度
在2013年前司法机关往往根据《贷款通则》，对企业之间的借贷合同认定无效。夹层投资的逻辑起点是债权投资，夹层投资的基础法律关系是债权合同关系。长期以来，司法机关认定私募基金与目标企业之间的借款合同无效，私募基金无法开展直接的夹层投资业务。为规避此点，私募基金不得不借道信托机构或银行，委托它们进行债权投资，而借道的方法无疑增加了私募基金夹层投资的成本。这也是夹层基金（夹层投资）无法大规模发展的一个非常重要的原因。
2.《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（以下简称《解释》）肯定了企业间借贷的合法性
2015年8月，最高人民法院公布《解释》，其第11条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”由此开始，在司法上正式承认企业之间自己借贷合同的合法有效性。《解释》明确了企业之间借贷合同合法有效，为私募基金开展夹层投资提供了强有力的法律支持。《解释》正式实施后，夹层投资中的债权投资将不用借到其他管道，投资成本大幅度降低，私募基金开展夹层投资的意愿将会大大提高。
三、私募基金夹层投资利润最大化的逻辑基础：债转股制度
夹层投资中的债权投资虽然为投资人提供了稳定的固定收益，但是获得超额利润是任何私募基金的本质冲动，而夹层投资中“债转股”制度是夹层投资利润最大化的基础。
（一）债转股的基础法律制度
1.《公司法》肯定了债权出资的合法性
《公司法》第27条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”夹层投资中的债权为金钱债权毫无疑问符合公司法的要求。
2.《公司注册资本登记管理规定》确定了债转股的条件
2014年《公司注册资本登记管理规定》第7条规定：“债权人可以将其依法享有的对在境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：（一）债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；（二）经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；（三）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”根据此条规定，债转股的法定条件为：
（1）是对公司的合同之债：债权人将对公司债权转化为债务公司的股份；（2）债权人已经履行了对应的合同之债；（3）具有合法性：不违反法律、行政法规、国务院决定和公司章程的禁止性规定；（4）债权已经明晰分割；（5）债转股以增资的形式进行。
毫无疑问，私募基金债转股明显符合债权出资的法定要件。因此，债转股在当前无法律制度上的已无障碍。
（二）债转股的制度成本分析
在当前制度背景下，债转股无法律障碍具有可行性，但是私募基金夹层投资除了法律考量外，还有税务成本的考虑。根据最新的税务制度规范，债权出资涉及到所得税问题。
1.债转股的评估问题
债权出资无须委托资产评估机构评估。《公司法》第27条第2款未明文规定须经过有资质的资产评估机构评估。2014年3月1日实施的《公司注册资本登记管理办法》删除了之前强制性对非货币性财产出资委托专业机构评估的要求。在债转股时对债权出资的评估作价，在不得高估或低估的基本原则下，完全可以由私募基金与目标企业股东自由协商。与以前相比，私募基金以债权出资的成本减轻。
2.债转股的税务成本分析
（1）私募基金债转股时的所得税税种
私募基金的组织形态主要有有限合伙、公司和契约制。有限合伙所得税采“先分后税”原则，即取得收入后先分给各合伙人，再根据其法律性质缴纳所得税。有限合伙型私募基金基于其投资人的不同法律主体地位，在所得税上存在个人所得税或企业所得税的可能性。公司制和契约制的私募基金，其法律主体形态均为公司，因此其所得税为企业所得税。
（2）个人所得税税务负担分析
2014年底，财政部和税务总局联合下发《关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》财税〔2015〕41号和《关于个人非货币性资产投资有关个人所得税征管问题的公告》，再次明确了债权出资必须缴纳个人所得税。债转股的个人所得税应纳税所得额计算公式为：应纳税所得额=非货币性资产转让收入
